Alibaba Group Holding Ltd（09988）研报解读

概览

本报告考察阿里巴巴持续扩张的AI基础设施投资能否获得合理回报，以及其融资方式。Bernstein认为，数据中心单位经济性大致支持管理层提出的回收期，但持续的云业务扩张需要极大资本投入，并可能带来进一步融资需求。

核心观点

阿里巴巴US$10.2bn股权融资引发投资者担忧，原因是公司截至6月30日拥有US$30.7bn净现金，且投资者质疑这一融资安排是否削弱了管理层关于AI资本开支回报的主张。Bernstein认为，市场反应反映了对摊薄和最终资本需求的不确定性，尽管其并不认为公司估值特别昂贵。该机构仍维持Outperform评级，BABA目标价为US$165，09988.HK目标价为HK$161。 Bernstein通过自下而上的Alicloud数据中心模型检验管理层的回报主张，模型涵盖服务器采购、设施与网络投入、电力成本、利用率、裸金属租赁收入及MaaS收入附加。对于采用Zhenwu 810E芯片的RMB60bn增量资本开支，模型假设60%用于服务器资本开支、初始付费容量利用率为45%并升至85%、每台服务器月租金为RMB65,000，以及MaaS收入较裸金属租赁高50%。模型得出的隐含现金回收期为3.02年，累计无杠杆自由现金流在第4年转正，第3年EBITDA利润率为84.2%。 对于8月开始商业部署的新M890平台，Bernstein估计每块GPU成本约RMB70,000，并加上40%的间接成本以得出服务器层面成本；渠道调研显示，8xM890服务器月租金约为RMB80,000，模型则对64xM890超级节点采用每月RMB660,000的租金。M890情景假设50%为服务器资本开支、MaaS收入附加为55%，且其互联性能优于8xGPU配置。该情景得出2.52年的隐含回收期，第3年EBITDA利润率为84.9%。报告指出，中国AI实验室将810E列为与Huawei和Cambricon并列的领先国产GPU，而线上租赁报价和客户交流均显示算力仍然紧张。 报告的战略结论是，新增资本开支应能较直接地转化为更高的云收入，资本开支与服务器启用之间存在两个季度的时滞。这也意味着，只要阿里巴巴愿意且能够为持续扩大的服务器规模融资，Alicloud便可持续超出收入预期。然而，随着收入基数扩大，要维持40%的云业务增长率，需要不断增加资本投入。关键经济变量是GPU成本通胀与可向客户收取的算力租赁价格涨幅之间的关系：Bernstein预计短期内租赁价格增长将超过硬件成本通胀，但随着中国半导体供给改善，两者将趋于一致。暂时性的算力过度建设最终可能使租赁价格增长低于硬件成本通胀。 为在FY3/31实现超过US$100bn的外部云收入，Bernstein估计需要接近RMB1tn的累计AI资本开支。其假设阿里巴巴核心电商EBITA每年维持在约RMB180bn–200bn，云业务EBITA从约RMB32bn升至FY3/31接近RMB180bn，即时零售亏损较快归零，而AI Labs及较小的其他业务在此期间累计产生约RMB240bn EBITA亏损。基于这一经营利润前景，Bernstein估计融资缺口约为RMB170bn。近期股权融资可能已覆盖近一半，但报告指出，交易后RMB280bn或US$41bn净现金中的RMB100bn–120bn可能属于托管的商家资金。因此，该机构认为再次市场融资是投资者可以合理担忧的问题，不过若融资缺口得到填补，其认为管理层FY3/29自由现金流盈亏平衡目标具有可实现性。 Bernstein更新预测的主要原因是提高了服务器硬件成本和租赁价格假设，并上调非AI云收入预测，理由是AI应用加速也会带动相邻基础设施服务需求。FY3/27E、FY3/28E和FY3/29E收入预测较此前分别上调0.4%、1.7%和4.6%。非GAAP EBITA预测分别上调1.2%、7.1%和12.5%，而非GAAP摊薄EPS变动分别为-1.6%、+3.4%和+8.6%。US$165/HK$161估值采用对FY+1核心电商和云业务收入及利润的分部加总估值，并以15x FY+1集团P/E进行交叉验证。基础情景SOTP对应每股US$168，牛市情景为US$223，熊市情景为US$76。 报告的长期担忧是超大规模云厂商的“公地悲剧”：若中国主要超大规模云厂商都建设算力，并将对外租赁作为备用用途，整体算力可能过度建设。这将压低租赁经济性，并削弱支撑云业务投资逻辑的回收期假设。

分析框架

Bernstein先分析投资者对阿里巴巴股权融资的反应，随后为现有810E和新M890芯片建立数据中心层面的单位经济性模型。该机构结合公司披露、公开电力和数据中心基准、租赁价格抓取、行业人士和AI实验室反馈，以及半导体物料清单估算。之后，将资本开支假设转化为云收入、利润、自由现金流和融资预测，再更新预测并采用SOTP及P/E估值交叉验证。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  自下而上的数据中心单位经济性分析，将已安装服务器、利用率、租赁价格、成本和MaaS收入附加与云收入及回收期相连接。

  报告通过建模实体服务器容量及客户为其支付的价格，估计增量算力的收入和现金创造能力。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对核心电商和云业务进行FY+1分部加总估值。

  Bernstein分别估值阿里巴巴的核心电商和云业务，再合并为集团股权价值，并以集团P/E进行交叉验证。

• 其他

  资本开支融资缺口和自由现金流盈亏平衡建模。

  报告将预测的累计AI资本开支与电商和云业务利润、现金资源及其他业务预期亏损进行比较，以估计融资需求。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group Holding Ltd (BABA / 09988.HK)

  主要覆盖公司；AI数据中心投资预计将推动Alicloud收入增长，但也带来重大的融资需求。

  优势

  报告认为2.5–3年的AI资本开支回收期可信，云业务盈利能力将提升，且AI将带动相邻基础设施需求。

  劣势

  随着收入基数扩大，维持快速云业务增长需要不断增加资本开支。

  对比

  报告将810E定位与Huawei和Cambricon的国产GPU进行比较，并引用中国H200服务器月租金约RMB110,000–120,000。

  风险

  潜在的再次股权融资、算力产能过剩、租赁价格压力、宏观经济疲弱、竞争、监管以及创新业务亏损。

关键数据

• 近期股权融资US$10.2bn该融资引发了投资者对摊薄和融资需求的担忧。
• 融资讨论前的净现金US$30.7bn报告所述时点为6月30日。
• 810E资本开支回收期3.02 yearsBernstein对RMB60bn增量资本开支的模型结果。
• M890资本开支回收期2.52 years基于64xM890超级节点情景。
• 累计AI资本开支需求Close to RMB1tn为在FY3/31实现超过US$100bn的外部云收入所作的估计。
• 预计融资缺口Approximately RMB170bn近期股权融资可能已覆盖其中约一半。
• 云业务EBITAApproximately RMB32bn to nearly RMB180bnBernstein预计将从当前水平增长至FY3/31。
• FY3/29E收入预测RMB1,485,482mn较Bernstein此前预测高4.6%。

影响与含义

Bernstein的模型支持这样一种观点：AI基础设施投入能够加速Alicloud收入增长并维持稳健的增量利润率。因此，投资逻辑不仅取决于云需求和定价，也取决于阿里巴巴能否在不损害投资者信心、且不遭遇全行业产能过剩的情况下为不断增加的资本开支融资。

风险

• 中国超大规模云厂商的大规模算力产能过剩，可能削弱租赁价格和数据中心回报。
• 若预计融资缺口未由内部现金创造填补，阿里巴巴可能需要再次进入股权市场融资。
• Bernstein列举的下行风险包括信贷和零售消费疲弱、Taobao和Tmall等平台用户参与度波动、互联网平台竞争、反垄断监管以及创新业务亏损。

后续跟踪

• GPU租赁价格增长能否继续超过服务器硬件成本通胀。
• 在假设的两个季度资本开支至收入时滞后，Alicloud收入是否加速。
• 外部云收入超过US$100bn及FY3/29自由现金流盈亏平衡的进展。
• 进一步融资活动，以及扣除商家托管余额后的可用现金。
• 中国超大规模云厂商算力产能过剩的迹象。