阿里云增长尚未见顶，盈利改善与全栈AI布局支撑野村维持买入

概览

本报告复盘阿里巴巴6月季度业绩，并重点分析阿里云、AI芯片、Qwen应用、电商业务以及AI资本开支。野村认为，季度利润受税费和AI投入影响，但管理层披露的云增长、利润率改善及AI业务亏损见顶信号，使公司的AI商业前景更加清晰，因此维持买入评级和178美元目标价。

核心观点

6月季度的收入及调整后EBITA总体符合市场预期，但非GAAP净利润低于彭博一致预期，主要原因是税费同比增加44%。野村认为，单季利润偏弱并非本次业绩的核心信息，更重要的是管理层对AI和云业务给出了更积极且更明确的展望。与此同时，电商等成熟业务越来越像稳定的利润与现金流来源；管理层预计多数非AI业务的盈利能力将保持稳定或改善。 报告最重视的增量判断是阿里云增长尚未见顶。6月季度外部云收入同比增长45%，已连续第九个季度加速。管理层预计9月季度增速超过50%，并在12月和次年3月季度继续加快。截至8月，MaaS年度经常性收入已超过人民币160亿元，仍有望在财年末超过人民币300亿元。野村据此认为，AI需求正在使阿里云由重投入的成长业务逐步转变为更重要的收入和盈利引擎。 云收入提速并未以牺牲利润率为代价。阿里云6月季度调整后EBITA利润率达到11.6%，而一年前约为7%；管理层预计未来数季继续改善，并向约20%的长期目标靠近。推动因素包括收入快速增长、资源利用率及定价改善、高利润率MaaS收入占比上升，以及更多采用自研平头哥芯片。收入和利润率同步提升，是野村对云业务前景转趋积极的关键依据。 阿里巴巴还首次增加了对平头哥芯片业务的披露。其产品覆盖GPU、CPU、存储和网络芯片，使公司能够从系统层面优化计算、存储及网络，而非完全依赖第三方硬件。此前数代平头哥AI芯片累计出货已超过50万颗；最新一代国产芯片于8月开始以超节点形式部署在阿里云。管理层还预计下一代国产AI芯片将在2026年下半年开始流片及初步生产，面向大模型训练和推理。阿里巴巴认为，平头哥是少数能够商业化支持大规模训练和推理两类负载的国内AI芯片设计者之一。 新设立的AI Labs and Applications（ALA）将Qwen大模型业务与其他传统及新兴AI应用合并披露。该分部6月季度录得人民币139亿元调整后EBITA亏损，反映公司对基础模型及Qwen应用的大规模投入。管理层预计这将是本财年的亏损峰值，9月季度亏损收窄至人民币百亿元低段，此后大体稳定或继续改善。模型训练占分部亏损不到一半，其余主要来自Qwen应用的推理、营销及运营成本。管理层认为，训练效率继续提高，可以让公司增加训练并提升模型能力，而无需令亏损同比例增加。野村认为，亏损已经见顶的指引显著降低了整体盈利的下行风险，但ALA仍是近期最大的利润拖累。 电商业务在消费偏弱的环境下仍相对有韧性。包括中国电商、中国即时零售和国际电商在内的Alibaba Ecommerce Group，6月季度调整后EBITA为人民币397亿元，同比大致稳定。中国电商客户管理收入按披露口径同比下降7%，但同口径计算同比增长1%，整体符合市场预期。管理层称，9月季度截至目前的中国电商表现较上一季度略有改善。 即时零售的单位经济效益也在改善。管理层预计9月季度亏损环比持平或下降，全年亏损同比收窄约50%，并继续以FY29E实现盈利为目标。野村由此判断，成熟电商业务能够维持相对稳定的利润和现金创造，为云及AI应用投入提供支持。 报告认为，最大的财务顾虑仍是AI资本开支和自由现金流。6月季度资本开支达到人民币677亿元，较上一季度人民币269亿元显著上升，约合100亿美元；同期自由现金流流出人民币447亿元。管理层明确提醒，不应把该季度资本开支简单年化，因为硬件采购和交付进度会造成季度间波动。公司愿意容忍近期自由现金流为负，以尽可能扩大AI增长。 管理层对重度AI投资的回报仍较有信心，称新增AI基础设施通常可在三年以内回本。AI产品利润率改善、更多采用平头哥自研芯片、客户预付款以及替代性算力安排，都可能进一步提高资本效率。因此，野村把近期负自由现金流视为扩张AI能力的代价，同时强调增量基础设施回报仍具吸引力。 从更长期的价值链角度看，管理层认为AI商业价值将逐层转移。目前较多价值由硬件供应商和基础设施提供者获取，但未来基础模型有望通过远超当前API调用的商业模式创造可观价值。野村认为，阿里巴巴具备从芯片、云基础设施到基础模型和应用的全栈能力，既可受益于当前AI基础设施建设，也保留了参与未来模型及应用价值创造的机会。 估值方面，野村维持买入评级及178美元目标价。其SOTP估值将中国电商集团按FY27F市盈率5倍估值为890亿美元，将阿里云按FY28F市销率7倍估值为2700亿美元，并给予包括国际电商在内的非核心资产净估值400亿美元。178美元目标价对应CY27F、亦即FY28F约22倍市盈率，而当前为16倍。评级基准为纳斯达克综合指数，买入评级表达的是未来12个月跑赢该基准的预期。

分析框架

野村先比较6月季度收入、调整后EBITA及非GAAP净利润与市场预期，再把分析重点转向管理层对阿里云增长、利润率、MaaS收入和AI芯片的前瞻指引。随后，报告拆分ALA亏损、电商盈利及即时零售单位经济效益，评估成熟业务能否支撑AI投入；再结合资本开支、自由现金流和基础设施回收期判断投资效率。最后，报告从AI价值链迁移和全栈能力解释长期商业机会，并以分部加总法确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别估值中国电商、阿里云和非核心资产，再将各部分价值合并以得到178美元目标价，适用于业务结构和成长特征差异明显的公司。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值

  报告以FY27F市盈率5倍估值中国电商，并指出目标价对应CY27F、亦即FY28F市盈率22倍，当前为16倍。

• 估值方法PS 估值

  市销率估值

  报告按FY28F市销率7倍估值阿里云，以反映其快速增长但仍处于盈利能力提升阶段的业务特征。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  资本开支与自由现金流回报分析

  报告把人民币677亿元资本开支、人民币447亿元自由现金流流出与新增AI基础设施三年以内回本的管理层判断结合，用于评估AI扩张的近期现金代价和资本效率。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI价值链利润迁移分析

  报告认为商业价值当前更多集中在硬件和基础设施层，未来可能转向基础模型与应用层，并据此分析阿里巴巴全栈AI布局的意义。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 阿里巴巴集团（BABA.US）

  报告认为公司将受益于阿里云增长加速、云利润率改善及AI价值由基础设施向模型和应用迁移。

  优势

  成熟电商业务盈利相对稳定；阿里云外部收入连续九个季度加速；具备芯片、云、基础模型和应用的全栈AI能力；平头哥自研芯片有助于系统优化和资本效率。

  劣势

  ALA仍录得较大亏损，AI扩张推高资本开支并导致近期自由现金流为负。

  对比

  目标价对应CY27F、亦即FY28F市盈率22倍，而当前为16倍；评级基准为纳斯达克综合指数。

  风险

  扩大投资可能令利润率低于预期；支付及互联网金融监管风险可能损害主营业务及蚂蚁集团价值。

关键数据

• 阿里云外部收入增速同比增长45%6月季度，连续第九个季度加速
• 阿里云9月季度增长指引超过50%管理层预计12月和次年3月季度进一步加速
• MaaS年度经常性收入截至8月超过人民币160亿元财年末目标超过人民币300亿元
• 阿里云调整后EBITA利润率11.6%一年前约7%，长期目标约20%
• 平头哥此前数代AI芯片累计出货超过50万颗最新一代国产芯片于8月开始在阿里云以超节点形式部署
• 下一代国产AI芯片时间表2H26E预计开始流片及初步生产，面向大模型训练和推理
• ALA调整后EBITA亏损人民币139亿元6月季度；管理层预计为本财年亏损峰值
• ALA 9月季度亏损指引人民币百亿元低段此后预计大体稳定或继续改善
• 电商集团调整后EBITA人民币397亿元6月季度，同比大致稳定
• 中国电商客户管理收入披露口径同比下降7%；同口径同比增长1%整体符合市场预期
• 即时零售全年亏损指引同比收窄约50%盈利目标维持FY29E
• 6月季度资本开支人民币677亿元上一季度人民币269亿元，约合100亿美元
• 6月季度自由现金流流出人民币447亿元主要财务顾虑来自AI投资
• 新增AI基础设施回收期通常少于三年管理层对增量投资回报的判断
• 目标价USD178.00维持不变；对应CY27F、亦即FY28F市盈率22倍，当前为16倍
• 中国电商分部估值USD89bn基于FY27F市盈率5倍
• 阿里云分部估值USD270bn基于FY28F市销率7倍
• 非核心资产净估值USD40bn包括国际电商业务

影响与含义

野村认为，阿里巴巴的盈利结构正在发生变化：成熟电商继续提供稳定利润和现金来源，阿里云则因收入提速和利润率扩张而成为更重要的增长及盈利引擎。ALA仍拖累近期利润，AI资本开支也会压低自由现金流，但亏损见顶、基础设施回收期少于三年以及自研芯片应用，改善了投资回报的可见度。全栈AI能力使公司既能参与当前基础设施建设，也能保留未来基础模型和应用层价值增长的敞口。

风险

• AI及其他投资加速可能使利润率低于预期。
• 支付和互联网金融行业的监管风险可能影响阿里巴巴主营业务及其在蚂蚁集团中的价值。
• 大规模AI资本开支可能继续造成近期自由现金流为负。

后续跟踪

• 关注阿里云9月季度收入增速能否超过50%，以及12月和次年3月季度能否进一步加速。
• 关注MaaS年度经常性收入能否由截至8月超过人民币160亿元增至财年末超过人民币300亿元。
• 关注阿里云调整后EBITA利润率能否继续向约20%的长期目标改善。
• 关注ALA亏损是否从6月季度人民币139亿元的峰值降至9月季度人民币百亿元低段。
• 关注最新国产平头哥芯片的部署，以及下一代芯片能否在2026年下半年开始流片和初步生产。
• 关注即时零售全年亏损能否同比收窄约50%，并维持FY29E盈利进度。
• 关注资本开支的季度波动、自由现金流变化及新增AI基础设施能否实现三年以内回本。