AI云增长与利润率同步提速，电商托底令阿里巴巴前景转亮

概览

本报告评估阿里巴巴1QFY27业绩以及管理层对AI、云计算、电商和资本开支的最新展望。野村的核心结论是：季度财务结果本身大致符合预期，但阿里云增长、利润率和自研芯片进展均比此前展望更积极；与此同时，成熟电商业务继续贡献稳定利润，AI应用投入造成的亏损也可能已经见顶。

核心观点

阿里巴巴6月季度收入和调整后EBITA大致符合市场预期，但非GAAP净利润低于彭博一致预期，主要原因是税费同比增加44%。野村认为，单季利润偏差的重要性低于管理层在AI和云业务展望中释放的积极信号。公司的成熟业务，尤其是电商，正更明确地承担现金流和利润来源角色；管理层预计多数非AI业务的盈利能力将保持稳定或改善。 阿里云是报告最重要的增量变化。6月季度外部云收入同比增长45%，连续第九个季度加速，表明增长尚未见顶。管理层预计9月季度增速将超过50%，并在随后12月和次年3月季度进一步加速。截至8月，模型即服务（MaaS）年化经常性收入已超过人民币160亿元，仍有望在本财年末超过人民币300亿元。由此，野村认为阿里云正从资本投入较重的增长业务，转向更具规模的收入和盈利引擎。 云业务的加速并非以牺牲利润为代价。AI云调整后EBITA利润率达到11.6%，上年同期约为7%；管理层预计未来数季利润率继续提高，并逐步趋向约20%的长期目标。主要推动因素包括收入快速增长带来的规模效应、算力利用率和定价改善、高利润率MaaS收入占比提升，以及自研平头哥芯片采用率增加。 平头哥业务首次获得了更高的信息透明度。其产品组合覆盖GPU、CPU、存储和网络芯片，使阿里巴巴能够从系统层面联合优化计算、存储和网络，而非完全依赖第三方硬件。管理层称，前几代平头哥AI芯片累计出货已超过50万颗；最新一代国产芯片于8月开始以超节点形态在阿里云部署。下一代国产AI芯片预计在2026年下半年开始流片和初步生产，目标同时覆盖大模型训练与推理。阿里巴巴认为，平头哥是国内少数能够商业化支持大规模训练和推理负载的AI芯片设计方之一。 阿里巴巴本季度新设AI实验室与应用（ALA）报告分部，将通义千问大模型业务与其他传统及新AI应用合并列报。该分部6月季度录得人民币139亿元调整后EBITA亏损，主要反映基础模型和通义千问应用的高投入。管理层预计6月季度是本财年的亏损峰值，9月季度亏损将收窄至人民币百亿元出头，此后大体稳定或继续改善。模型训练占该分部亏损不到一半，其余主要来自通义千问应用的推理、营销和运营成本；训练效率提高意味着公司可以继续增强模型能力，而不必让亏损按投入规模同比例扩大。 电商业务在消费偏弱环境中保持韧性。包括中国电商、中国即时零售和国际电商在内的阿里巴巴电商集团，调整后EBITA同比大致稳定在人民币397亿元。中国电商客户管理收入（CMR）同比下降7%，但按可比口径增长1%，整体符合市场预期。管理层称，9月季度迄今中国电商较上一季度略有改善；即时零售的单位经济性也持续改善，预计9月季度亏损环比持平或下降，全年亏损同比收窄约50%，并继续以FY29E实现盈利为目标。 主要财务压力仍是AI资本开支和自由现金流。6月季度资本开支由上一季度的人民币269亿元升至人民币677亿元，约合100亿美元，同时产生人民币447亿元自由现金流流出。管理层提醒，不应简单把单季度资本开支年化，因为硬件采购和交付时点会造成较大季度波动。管理层同时认为，新增AI基础设施通常可在三年内收回投资；AI产品利润率改善、自研芯片使用增加、客户预付款及替代算力安排还有望提高资本效率。因此，公司愿意承受近期自由现金流为负，以优先扩大AI增长，而其判断是增量基础设施回报仍具吸引力。 在更长期的产业逻辑上，阿里巴巴认为AI价值创造会在产业链不同层级间迁移。目前较多商业价值由AI硬件供应商和基础设施提供商获取，但未来基础模型可能通过远超现有API调用的商业模式创造可观价值。野村据此强调阿里巴巴全栈AI能力的重要性：公司既能受益于当前AI基础设施建设，又保留对未来基础模型及AI应用价值释放的敞口。 综合来看，野村在业绩及管理层会议后对阿里巴巴更加积极。成熟电商业务提供相对稳定的利润和现金生成，阿里云正在成为更重要的收入与盈利来源，而ALA亏损见顶的指引降低了短期盈利下行风险。野村维持Buy评级和178美元目标价；目标价基于SOTP估值，对应CY27F（亦即FY28F）22倍市盈率，而当前约为16倍。分部估值中，中国电商集团按5倍FY27F市盈率估值890亿美元，阿里云按7倍FY28F市销率估值2700亿美元，非核心资产净值（包括国际电商）估值400亿美元。

分析框架

野村首先将6月季度收入、调整后EBITA和非GAAP净利润与市场预期比较，再按阿里云、平头哥芯片、AI实验室与应用、电商和即时零售逐项分析增长、利润率及亏损路径。随后，报告把AI资本开支与自由现金流压力同基础设施回收期和资本效率改善因素相对照，并结合AI产业链价值从硬件、基础设施向模型及应用迁移的判断，评估阿里巴巴全栈布局的意义。最后采用SOTP方法分别估值中国电商、阿里云和非核心资产，形成178美元目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别估算中国电商集团、阿里云和非核心资产的价值，再将各部分合并形成阿里巴巴178美元目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值

  中国电商集团按5倍FY27F市盈率估值890亿美元；整体目标价对应CY27F（亦即FY28F）22倍市盈率，而当前约为16倍。

• 估值方法PS 估值

  市销率估值

  阿里云处于快速增长阶段，报告以7倍FY28F市销率估值2700亿美元。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  资本开支与自由现金流分析

  报告比较人民币677亿元资本开支与人民币447亿元自由现金流流出，用以衡量AI扩张对近期现金生成的压力。

• 公司基本面与财务框架

  增量AI基础设施投资回收期分析

  管理层以通常低于三年的回收期评估新增AI基础设施的资本回报，并考虑自研芯片、客户预付款和替代算力安排对资本效率的改善。

• 竞争与战略框架价值链分析

  AI价值链利润迁移

  报告分析商业价值由当前的硬件和基础设施层逐步向基础模型及AI应用层迁移的可能性，以说明阿里巴巴全栈AI能力的战略价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 阿里巴巴集团控股有限公司（BABA.US）

  成熟电商业务为利润和现金流提供支撑，阿里云增长、利润率扩张及全栈AI能力构成主要积极驱动；AI应用投入和高资本开支则造成近期盈利及自由现金流压力。

  优势

  外部云收入连续九个季度加速；AI云利润率明显提升；拥有覆盖GPU、CPU、存储和网络的平头哥芯片组合；成熟电商业务盈利相对稳定。

  劣势

  ALA仍录得人民币139亿元季度调整后EBITA亏损，AI资本开支升至人民币677亿元并导致人民币447亿元自由现金流流出。

  对比

  报告未提供与具体同业公司的直接比较。

  风险

  投资扩张可能造成利润率下行；支付及互联网金融相关监管风险可能损害主营业务及蚂蚁集团持有价值。

关键数据

• 税费增幅同比增长44%导致6月季度非GAAP净利润低于彭博一致预期的主要原因
• 外部云收入增速同比增长45%6月季度数据，连续第九个季度加速
• 9月季度外部云收入增速指引超过50%管理层预计12月和次年3月季度还将进一步加速
• MaaS年化经常性收入截至8月超过人民币160亿元目标在本财年末超过人民币300亿元
• AI云调整后EBITA利润率11.6%上年同期约为7%，长期目标约为20%
• 平头哥前几代AI芯片累计出货量超过50万颗最新国产一代于8月开始以超节点形态在阿里云部署
• 下一代国产AI芯片时间表2H26E预计开始流片和初步生产，面向大模型训练与推理
• ALA调整后EBITA亏损人民币139亿元6月季度数据；管理层预计为本财年亏损峰值
• 9月季度ALA亏损指引人民币百亿元出头此后预计大体稳定或继续改善
• 模型训练占ALA亏损比例不到一半其余主要来自通义千问应用的推理、营销和运营成本
• 阿里巴巴电商集团调整后EBITA人民币397亿元同比大致稳定
• 中国电商CMR同比下降7%；可比口径增长1%整体符合市场预期
• 即时零售全年亏损展望同比收窄约50%管理层继续以FY29E实现盈利为目标
• 6月季度资本开支人民币677亿元，约合100亿美元上一季度为人民币269亿元；管理层提示不应简单年化
• 6月季度自由现金流流出人民币447亿元反映AI基础设施投入造成的近期现金流压力
• 新增AI基础设施回收期通常少于三年管理层用于说明增量基础设施回报仍具吸引力
• 目标价对应估值CY27F（FY28F）市盈率22倍当前约为16倍
• SOTP分部估值中国电商890亿美元；阿里云2700亿美元；非核心资产净值400亿美元分别采用5倍FY27F市盈率、7倍FY28F市销率及资产净值估值

影响与含义

报告认为，阿里巴巴的盈利结构正在发生有利变化：成熟电商业务继续提供相对稳定的利润基础，阿里云则在收入增速上行的同时扩大利润率，逐步成为更重要的盈利引擎。ALA亏损预计见顶，有助于降低近期盈利下行风险；平头哥芯片、MaaS收入和全栈AI布局则可能同时改善成本效率，并让公司参与基础设施、模型和应用多个层级的价值创造。不过，高额AI投入仍会压制近期自由现金流，其投资回报取决于云增长、利润率改善及基础设施回收期能否兑现。

风险

• 投资加速可能造成利润率下行。
• 高额AI资本开支可能使近期自由现金流持续承压。
• 支付及互联网金融行业的监管风险可能损害阿里巴巴主营业务及其持有的蚂蚁集团价值。

后续跟踪

• 观察外部云收入增速能否在9月季度超过50%，并在12月和次年3月季度继续加速。
• 跟踪MaaS年化经常性收入能否由截至8月超过人民币160亿元增至本财年末超过人民币300亿元。
• 观察AI云调整后EBITA利润率能否由11.6%继续向约20%的长期目标提升。
• 跟踪最新一代平头哥国产芯片在阿里云的部署，以及下一代芯片能否于2H26E开始流片和初步生产。
• 观察ALA亏损能否从人民币139亿元的季度峰值收窄至9月季度人民币百亿元出头。
• 跟踪即时零售全年亏损能否同比收窄约50%，以及FY29E盈利目标的进展。
• 关注AI资本开支的季度波动、自由现金流压力及新增基础设施低于三年的回收期能否兑现。