阿里巴巴拟募资800亿港元加码全栈AI，野村认为稀释可控并维持买入

概览

本报告评估阿里巴巴拟进行800亿港元股权配售对股东稀释、资产负债表、AI竞争力及现金流的影响，并结合6月季度业绩说明AI Cloud、平头哥芯片、AI应用和电商业务的发展。野村认为融资方式虽出乎预期，但经济逻辑可以理解，且不会改变其正面投资逻辑。

核心观点

阿里巴巴于8月23日宣布拟进行800亿港元、约合102亿美元的股权配售，净募集资金将全部用于全栈AI能力，包括扩建和升级AI基础设施；交易仍取决于市场及其他条件。据报告引用的信息，公司拟按每股112.70港元配售约7.10亿股，较前一交易日香港收盘价折让8.4%。发行获得包括主权财富基金在内的显著需求，并在超额认购后扩大规模。野村估算新股将使现有股东权益稀释约3.7%，认为稀释程度可控；交易完成后，总现金及现金等价物预计由6月季度末的700亿美元增至800亿美元。 市场此前已普遍预期阿里巴巴需要筹集新资本，原因是美国超大规模云厂商年内密集融资。野村认为，这一预期可能导致BABA美国ADR在8月21日大跌8.6%，尽管管理层一天前刚给出积极的AI Cloud展望。报告判断，本次正式公告有助于消除融资悬念，使市场注意力重新回到基本面。真正出乎野村预期的是采用股权而非债务融资：其此前考虑到公司当时的股票估值，更预计公司依赖债务融资；但全球AI资本开支热潮推动超大规模云厂商债券发行激增，信用利差扩大、新券让利上升、投资者认购覆盖倍数下降，削弱了债务融资的相对经济性，因此选择股权融资仍可理解。 募集资金将强化阿里巴巴已有的全栈AI布局。野村认为，公司在中国AI生态中处于较有利位置，能力横跨基础模型、MaaS、云基础设施及自研AI芯片。外部云收入在6月季度同比增长45%，连续第九个季度加速；管理层预计9月季度增速超过50%，并在12月和次年3月季度继续加速。截至8月，MaaS年化经常性收入已超过人民币160亿元，管理层称其有望在本财年末超过人民币300亿元。 AI Cloud的增长并非以牺牲盈利能力为代价。其调整后EBITA利润率达到11.6%，高于约一年前的约7%；管理层预计未来几个季度继续改善，并逐步接近约20%的长期目标。报告将改善归因于收入强劲增长、利用率和定价提升、高毛利MaaS收入占比增加，以及自研平头哥芯片采用率上升。 平头哥芯片可能成为AI Cloud的重要竞争优势。其产品覆盖GPU、CPU、存储及网络芯片，使阿里巴巴能够在系统层面对计算、存储和网络进行协同优化，而非完全依赖第三方硬件。此前几代平头哥AI芯片累计出货量已超过50万片；最新一代国产芯片于8月开始以超节点形式部署至阿里云平台，并进入大规模商业化阶段。管理层预计下一代国产AI芯片于2026年下半年开始流片，目标同时覆盖大规模模型训练和推理。野村认为，若先进GPU供应继续受限，且平头哥芯片能够在商业规模上支持大参数基础模型训练，其能力将显著增强阿里云与基础模型业务的竞争力。 新设的AI Labs and Applications（ALA）分部整合通义千问基础模型及传统和新兴AI应用。该分部6月季度调整后EBITA亏损人民币139亿元，反映公司继续重投基础模型和千问App。管理层表示，这一季度可能是本财年亏损峰值，9月季度亏损预计收窄至以十亿元人民币计的低十几区间，之后大致稳定或继续改善。模型训练仅占分部亏损不到一半，其余主要来自千问App推理、营销和运营成本；野村因此认为，训练效率持续提高可让模型能力继续增强，而亏损不必与模型规模同比例上升。目前通义千问的商业化仍处早期，外部变现主要通过阿里云MaaS服务实现；长期来看，管理层认为可发展MaaS以外的更多商业模式。 成熟电商业务被定位为集团的利润和现金流基础。Alibaba Ecommerce Group（AEG）包括中国电商、即时零售及国际电商，6月季度调整后EBITA大致稳定在人民币397亿元。中国电商客户管理收入同比下降7%，但可比口径同比增长1%，大致符合市场预期。管理层表示，9月季度截至当时的中国电商表现较6月季度略有改善；即时零售单位经济模型也继续改善，9月季度亏损预计环比持平或下降，全年亏损预计同比收窄约50%，FY29E实现盈利的目标保持不变。野村认为，公司正更强调成熟电商业务的利润稳定和现金创造，而不是以盈利为代价追求增长，从而为AI投资提供更稳定的收益及现金流基础。 核心财务压力仍是AI资本开支和自由现金流。6月季度资本开支由前一季度的人民币269亿元升至人民币677亿元，约合100亿美元，同时自由现金流净流出人民币447亿元。管理层提醒不应将该季度资本开支简单年化，因为硬件采购和交付时点会造成季度波动。与此同时，管理层称增量AI基础设施投资通常可在三年内回本；AI产品利润率改善、更多使用平头哥芯片、客户预付款及替代计算安排还可能进一步提高资本效率。野村据此判断，公司愿意承受近期负自由现金流，以争取AI增长机会。 估值方面，野村采用分部估值法：以FY27F市盈率5倍估值中国电商集团为870亿美元，以FY28F市销率7倍估值阿里云为2780亿美元，并给予包括国际电商在内的非核心资产400亿美元净估值，由此得到178美元目标价。报告维持Buy评级，认为约3.7%的稀释和短期现金流压力不会改变其正面投资逻辑。

分析框架

报告先量化配售规模、折价、股权稀释和交易后的现金水平，再比较股权与债务融资的相对成本，解释融资方式变化。随后以6月季度经营数据检验AI投资逻辑，依次分析云收入与利润率、平头哥芯片、AI应用亏损与商业化、电商现金创造能力以及资本开支回收期，最后用分部估值法连接经营判断与178美元目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别估值中国电商、阿里云及非核心资产，再将各部分价值汇总以推导阿里巴巴的目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  FY27F市盈率估值

  报告按FY27F市盈率5倍，将中国电商集团估值为870亿美元。

• 估值方法PS 估值

  FY28F市销率估值

  报告按FY28F市销率7倍，将阿里云业务估值为2780亿美元。

• 公司基本面与财务框架

  AI基础设施投资回收期分析

  报告用增量AI基础设施通常少于三年的回收期，结合产品利润率、自研芯片、客户预付款和替代计算安排，评估高资本开支的经济回报与资本效率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group Holding Ltd.（BABA.US）

  股权配售将直接稀释现有股东，但净募集资金全部投入AI基础设施和全栈能力，野村认为其长期竞争力所获支持大于可控稀释的影响。

  优势

  具备覆盖基础模型、MaaS、云基础设施及自研芯片的全栈AI能力；云收入增长加速、利润率提升；成熟电商业务可提供较稳定的利润和现金流基础。

  劣势

  AI资本开支显著增加，6月季度自由现金流净流出人民币447亿元；ALA仍有人民币139亿元调整后EBITA亏损，基础模型及应用商业化处于早期。

  对比

  报告指出，在全球超大规模云厂商密集融资、先进GPU供应可能受限的环境中，阿里巴巴的自研芯片和系统级优化能力可能形成差异化优势。

  风险

  投资扩张可能压低利润率；支付和互联网金融相关监管风险可能影响主营业务及其所持蚂蚁集团权益价值。

关键数据

• 拟议股权融资规模HKD80bn（约USD10.2bn）净募集资金的100%拟投入全栈AI能力
• 拟配售新股约710mn股配售价为每股HKD112.70
• 配售折价8.4%相对前一交易日香港收盘价
• 预计股权稀释3.7%野村对现有股东稀释幅度的测算
• 交易后总现金及现金等价物USD80bn野村估算，较6月季度末已报告的USD70bn增加
• BABA美国ADR单日表现-8.6%2026年8月21日，报告认为融资预期可能构成压制因素
• 外部云收入增速45% y-y6月季度，连续第九个季度加速
• 9月季度外部云收入增速指引超过50% y-y管理层并预计随后两个季度进一步加速
• MaaS年化经常性收入截至8月超过CNY16bn管理层预计本财年末超过CNY30bn
• AI Cloud调整后EBITA利润率11.6%约一年前为约7%，长期目标约20%
• 平头哥AI芯片累计出货超过500,000片此前各代产品累计出货量
• ALA调整后EBITA亏损CNY13.9bn6月季度，管理层认为可能是本财年亏损峰值
• AEG调整后EBITACNY39.7bn6月季度大致稳定
• 中国电商CMR增速-7% y-y可比口径为同比增长1%
• 6月季度资本开支CNY67.7bn前一季度为CNY26.9bn，约合USD10bn
• 6月季度自由现金流CNY44.7bn净流出高AI资本开支带来的主要财务压力
• 增量AI基础设施回收期少于三年管理层所述的通常回收周期
• 目标价USD178维持不变；估值基于分部加总法

影响与含义

野村认为，配售将以可控的约3.7%稀释换取约102亿美元AI资金，并使总现金预计增至800亿美元。融资公告可能消除市场对筹资方式和规模的不确定性；若云业务继续加速、利润率改善且自研芯片扩大应用，新增资本有望巩固阿里巴巴的全栈AI地位。相应代价是近期资本开支高企、自由现金流为负以及AI应用仍处亏损和早期变现阶段。

风险

• 投资加速可能造成利润率下行。
• 支付和互联网金融行业的监管风险可能损害阿里巴巴主营业务及其在蚂蚁集团中的权益价值。
• 高额AI资本开支可能继续压制近期自由现金流。

后续跟踪

• 配售能否在市场及其他条件满足后完成，以及最终发行规模和稀释幅度。
• 外部云收入能否在9月季度实现超过50%的同比增长，并在随后两个季度继续加速。
• AI Cloud利润率能否从11.6%继续向约20%的长期目标改善。
• 最新一代平头哥芯片的大规模商业化进展，以及下一代国产AI芯片能否在2026年下半年开始流片。
• ALA亏损能否从6月季度峰值收窄，以及通义千问能否拓展MaaS之外的变现方式。
• 即时零售全年亏损能否同比收窄约50%，并维持FY29E盈利目标。
• AI资本开支、硬件交付节奏及自由现金流变化是否符合少于三年的投资回收预期。