高盛维持阿里巴巴买入，云加速与MaaS利润率上行成为核心亮点

概览

这是一篇高盛对Alibaba Group 4Q FY26业绩的公司研究和业绩点评。报告核心判断是，虽然季度业绩表观混合，但AI与云业务的增长加速、MaaS变现扩张、云价格上调和自研T-Head芯片放量正在改善云业务利润率；同时，快 commerce单位经济模型改善和亏损收窄有望支持FY27E-FY29E利润恢复。

核心观点

高盛认为阿里巴巴当前估值尚未充分反映其在中国全栈AI、云基础设施、MaaS平台和国际云潜力上的定位。公司拥有US$59bn净现金、强电商现金流和资本市场融资能力，可继续加大AI To-B与To-C投入，同时在未来数年实现双位数集团利润增长。报告维持买入评级和US$186/HK$180的12个月SOTP目标价。

分析框架

报告以4Q FY26业绩后管理层指引、云收入与AI相关产品占比、MaaS ARR目标、资本开支计划、快 commerce单位经济模型、CMR增长和分部利润变化为主线，并结合SOTP估值、盈利预测修订、GS Factor Profile、财务预测和同业覆盖框架评估股票上行空间。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  高盛使用SOTP方法得出12个月目标价，维持BABA每ADS US$186和9988.HK每股HK$180不变，基于FY27E估值。

• 经营分析AI + Cloud revenue and margin framework

  云收入加速、MaaS结构改善与价格上调

  报告将云收入增长、AI相关产品收入占比、MaaS较IaaS更高毛利率、推理效率提升、模型能力升级和T-Head芯片放量作为云利润率改善的关键变量。

• 质量与相对比较GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated分位比较

  高盛用增长、财务回报、估值倍数和综合分位来比较BABA相对市场及中国电商物流覆盖股票的特征；BABA在增长和估值倍数上较强，但财务回报分位偏弱。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BABA

  核心覆盖标的，美国ADR

  优势

  买入评级，APAC Conviction List；云与AI业务增长加速，MaaS ARR放量，净现金充足，目标价较当前价有38.0%上行空间。

  劣势

  FY27E-FY28E调整后净利润被下调，AI模型和应用投入导致“All others”亏损较高，财务回报分位偏弱。

  对比

  相对中国电商物流覆盖股票，BABA增长分位较高，估值倍数分位也高，但Financial Returns分位较低，综合分位中低。

  风险

  宏观和竞争导致GMV增长低于预期、中国零售变现慢于预期、战略投资执行弱于预期、云收入增长放缓。

• 9988.HK

  同一公司香港上市股份

  优势

  与BABA共享基本面和买入评级，12个月目标价HK$180，对当前HK$132.80约35.5%上行。

  劣势

  同样受集团利润预测下调、AI投入期亏损和中国电商竞争影响。

  对比

  与BABA为同一基本面资产的不同上市渠道，目标价和当前价以港币计价。

  风险

  同BABA，并额外受港股市场流动性、风险偏好和汇率因素影响。

• Alibaba Cloud / AI + Cloud

  关键业务驱动因素

  优势

  外部云收入同比+40%，AI相关产品占比预计一年内超过50%，MaaS毛利率较IaaS更高，价格上调和T-Head芯片放量支持利润率。

  劣势

  算力仍受约束，资本开支需求较高，云利润率距离20%长期目标仍有差距。

  对比

  报告强调阿里巴巴在中国全栈AI和企业端AI云需求中处于领先位置。

  风险

  云收入增长放缓、AI客户付费意愿不及预期、模型能力或推理效率提升慢于预期。

• Quick Commerce

  电商利润恢复与亏损收窄变量

  优势

  订单量显著增长，AOV和履约效率改善，管理层预计FY29E盈利，FY27E部分月份单位经济模型可能转正。

  劣势

  目前仍处亏损阶段，6月季度亏损预计约Rmb-15bn。

  对比

  与Taobao-Tmall、Freshippo、Tmall Supermarket的协同有望提升用户获取、购买频率和食品生鲜扩张。

  风险

  竞争加剧、补贴压力、履约效率改善不足或消费需求疲弱。

关键数据

• 云收入增长整体云收入同比+38%；外部云收入同比+40%3月季度数据；管理层预计未来继续加速。
• AI相关云收入占比目标一年内超过外部云收入50%3月2026季度约为30%。
• MaaS ARR目标6月季度约Rmb10bn/US$1.4-1.5bn；年底Rmb30bn主要由Bailian MaaS API平台和Qwen、多模态等自研模型驱动。
• MaaS API增长2026年5-6月较2025年11-12月增长10x+AI coding被列为主要需求驱动。
• 云收入与利润率预测1QFY27E/FY27E云收入+40%/+41%；云利润率9.8%/10.6%公司长期云利润率目标为20%。
• 资本开支预测FY27E/FY28E capex为Rmb178bn/Rmb198bn主要投向AI训练和推理算力，估计基本维持不变。
• 净现金US$59bn不含长期债务，支持继续投资AI和云基础设施。
• 快 commerce订单增长混合订单/非食品订单同比2.7x/3.0x管理层预计FY29E转正，FY27E部分月份单位经济模型可能转正。
• 快 commerce亏损预测6月季度约Rmb-15bn预计由运营效率提升和AOV上升推动亏损继续收窄。
• 盈利预测调整FY27E/FY28E调整后净利润下调12%/3%主要因“All others”亏损更高，尤其AI模型和AI应用投入。
• EPS恢复预测FY27E/FY28E EPS同比+32%/+54%由AI+Cloud领先地位、云增长加速和中国电商利润恢复推动。
• 目标价与上行空间US$186/HK$180；上行38.0%/35.5%对应BABA当前US$134.78、9988.HK当前HK$132.80。

影响与含义

报告的投资含义是，阿里巴巴正从传统电商估值逻辑逐步转向AI云、MaaS平台和全栈AI能力驱动的利润与估值重估逻辑。若云增长继续加速、MaaS占比提高、快 commerce亏损收窄和电商利润恢复兑现，股票存在较大上行空间；但若宏观、竞争、变现或云增长低于预期，估值重估可能受阻。

风险

• GMV增长因宏观或竞争低于预期。
• 中国零售变现慢于预期。
• 关键战略投资执行弱于预期。
• 云收入增长放缓。
• AI模型和AI应用投入导致“All others”亏损高于预期。
• 算力供给受约束或资本开支回报低于预期。

后续跟踪

• 外部云收入增速是否继续从40%附近加速。
• AI相关产品占外部云收入比例能否一年内升至超过50%。
• Bailian MaaS API平台ARR是否达到6月季度Rmb10bn和年底Rmb30bn目标。
• 云价格上调、MaaS mix提升和T-Head芯片放量对云利润率的实际贡献。
• FY27E部分月份快 commerce单位经济模型是否转正，以及FY29E盈利目标是否保持可见度。
• CMR增长在高基数和会计变化下是否符合-2%/0%的1QFY27E/FY27E预期。
• FY27E/FY28E EPS恢复是否兑现+32%/+54%的同比增长。