Alibaba Group (BABA.US): El crecimiento de Alibaba Cloud aún no ha alcanzado su máximo, mientras que la mejora de la rentabilidad y una estrategia de IA integral respaldan la reiterada calificación de Compra de Nomura

Visión general

Este informe revisa los resultados de Alibaba del trimestre de junio, centrándose en Alibaba Cloud, chips de IA, aplicaciones Qwen, negocios de comercio electrónico y gasto de capital en IA. Nomura considera que los beneficios trimestrales se vieron afectados por impuestos e inversión en IA, pero las divulgaciones de la dirección sobre el crecimiento cloud, la mejora de márgenes y las señales de que las pérdidas del negocio de IA han tocado techo aportan mayor claridad sobre las perspectivas comerciales de IA de la compañía. Por ello, reitera su calificación de Compra y precio objetivo de USD178.

Perspectivas principales

Los ingresos y el EBITA ajustado del trimestre de junio estuvieron en líneas generales en línea con las expectativas del mercado, pero el beneficio neto no GAAP quedó por debajo del consenso de Bloomberg, principalmente porque los impuestos aumentaron un 44% interanual. Nomura considera que el débil beneficio trimestral no fue la principal conclusión de los resultados; más importante aún, la dirección ofreció una perspectiva más positiva y explícita para las operaciones de IA y cloud. Al mismo tiempo, los negocios maduros, como el comercio electrónico, se asemejan cada vez más a fuentes estables de beneficios y flujo de caja. La dirección espera que la rentabilidad de la mayoría de los negocios no relacionados con IA se mantenga estable o mejore. La conclusión incremental más importante del informe es que el crecimiento de Alibaba Cloud aún no ha alcanzado su máximo. Los ingresos cloud externos crecieron un 45% interanual en el trimestre de junio, marcando su noveno trimestre consecutivo de aceleración. La dirección espera que el crecimiento supere el 50% en el trimestre de septiembre y se acelere aún más en los trimestres de diciembre y marzo siguientes. A agosto, los ingresos recurrentes anuales de MaaS habían superado los RMB 160 hundred million y seguían encaminados a superar los RMB 300 hundred million al cierre del ejercicio fiscal. Sobre esta base, Nomura considera que la demanda de IA está transformando gradualmente a Alibaba Cloud de un negocio de crecimiento intensivo en inversión en un motor de ingresos y beneficios más importante. La aceleración de los ingresos cloud no se ha producido a costa de los márgenes. El margen EBITA ajustado de Alibaba Cloud alcanzó el 11,6% en el trimestre de junio, frente a aproximadamente el 7% un año antes. La dirección espera una mejora adicional en los próximos trimestres hacia su objetivo a largo plazo de aproximadamente el 20%. Los impulsores incluyen el rápido crecimiento de los ingresos, una mejor utilización y fijación de precios de los recursos, una mayor contribución de los ingresos MaaS de alto margen y una adopción más amplia de chips T-Head desarrollados internamente. Las mejoras simultáneas en ingresos y márgenes son una razón clave detrás de la perspectiva más positiva de Nomura sobre el negocio cloud. Alibaba también proporcionó por primera vez divulgación adicional sobre su negocio de semiconductores T-Head. Sus productos abarcan GPU, CPU, chips de memoria y de redes, lo que permite a la compañía optimizar la computación, el almacenamiento y las redes a nivel de sistema, en lugar de depender totalmente de hardware de terceros. Los envíos acumulados de generaciones anteriores de chips de IA T-Head han superado las 500.000 unidades. La última generación de chips de producción nacional comenzó a desplegarse en Alibaba Cloud en agosto en forma de supernodo. La dirección también espera que la próxima generación de chips de IA de producción nacional comience la fase de tape-out y la producción inicial en el segundo semestre de 2026, orientada al entrenamiento e inferencia de grandes modelos. Alibaba considera que T-Head es uno de los pocos diseñadores nacionales de chips de IA capaces de respaldar comercialmente tanto cargas de trabajo de entrenamiento como de inferencia a gran escala. Los recién establecidos Laboratorios y Aplicaciones de IA (ALA) combinan las divulgaciones del negocio de grandes modelos Qwen con otras aplicaciones de IA tradicionales y emergentes. El segmento registró una pérdida de EBITA ajustado de RMB 139 hundred million en el trimestre de junio, reflejando la inversión a gran escala de la compañía en modelos fundacionales y aplicaciones Qwen. La dirección espera que esta sea la pérdida máxima del ejercicio fiscal actual, reduciéndose la pérdida al rango bajo de RMB 100 hundred million en el trimestre de septiembre y permaneciendo posteriormente en términos generales estable o continuando su mejora. El entrenamiento de modelos representó menos de la mitad de la pérdida del segmento, y el resto provino principalmente de la inferencia, el marketing y los costes operativos de las aplicaciones Qwen. La dirección considera que las continuas mejoras en la eficiencia del entrenamiento permitirán a la compañía aumentar el entrenamiento y mejorar las capacidades de los modelos sin un incremento proporcional de las pérdidas. Nomura considera que la orientación de que las pérdidas han tocado techo reduce significativamente el riesgo a la baja para los beneficios generales, aunque ALA sigue siendo el mayor lastre a corto plazo sobre los beneficios. El negocio de comercio electrónico se mantuvo relativamente resiliente pese al débil gasto de los consumidores. El Grupo de Comercio Electrónico de Alibaba, que incluye comercio electrónico en China, comercio rápido en China y comercio electrónico internacional, registró un EBITA ajustado de RMB 397 hundred million en el trimestre de junio, en líneas generales estable interanualmente. Los ingresos de gestión de clientes del comercio electrónico en China cayeron un 7% interanual sobre una base reportada, pero crecieron un 1% interanual sobre una base comparable, en líneas generales en línea con las expectativas del mercado. La dirección indicó que el desempeño del comercio electrónico en China en lo transcurrido del trimestre de septiembre había mejorado ligeramente respecto al trimestre anterior. La economía unitaria del comercio rápido también está mejorando. La dirección espera que la pérdida del trimestre de septiembre se mantenga estable o disminuya intertrimestralmente, y que la pérdida anual se reduzca aproximadamente un 50% interanual, manteniendo su objetivo de rentabilidad FY29E. Por tanto, Nomura concluye que los negocios maduros de comercio electrónico pueden sostener beneficios y generación de caja relativamente estables, respaldando la inversión en cloud y aplicaciones de IA. El informe considera que el gasto de capital en IA y el flujo de caja libre siguen siendo las mayores preocupaciones financieras. El gasto de capital alcanzó RMB 677 hundred million en el trimestre de junio, aumentando significativamente desde RMB 269 hundred million en el trimestre anterior y equivalente a aproximadamente USD10bn. El flujo de caja libre registró una salida de RMB 447 hundred million durante el mismo período. La dirección advirtió explícitamente contra simplemente anualizar el gasto de capital del trimestre, porque los calendarios de adquisición y entrega de hardware generan volatilidad entre trimestres. La compañía está dispuesta a tolerar flujo de caja libre negativo a corto plazo para maximizar el crecimiento de IA. La dirección sigue relativamente confiada en los retornos de la inversión intensiva en IA, y afirma que la infraestructura de IA recién añadida generalmente se amortiza en tres años. La mejora de los márgenes de productos de IA, un mayor uso de chips T-Head desarrollados internamente, los anticipos de clientes y acuerdos alternativos de capacidad de computación podrían mejorar aún más la eficiencia del capital. Por tanto, Nomura considera el flujo de caja libre negativo a corto plazo como el coste de expandir las capacidades de IA, al tiempo que enfatiza que los retornos sobre infraestructura incremental siguen siendo atractivos. Desde una perspectiva de cadena de valor a más largo plazo, la dirección considera que el valor comercial de la IA se desplazará entre capas. Actualmente, los proveedores de hardware y de infraestructura capturan una mayor parte del valor, pero los modelos fundacionales podrían finalmente crear valor sustancial mediante modelos de negocio que se extienden mucho más allá del uso actual de API. Nomura considera que las capacidades integrales de Alibaba, que abarcan chips, infraestructura cloud, modelos fundacionales y aplicaciones, la posicionan para beneficiarse del desarrollo actual de infraestructura de IA, a la vez que preserva oportunidades de participar en la futura creación de valor en las capas de modelos y aplicaciones. Respecto a la valoración, Nomura reitera su calificación de Compra y precio objetivo de USD178. Su valoración SOTP valora el Grupo de Comercio Electrónico en China en USD89bn sobre la base de 5x P/E FY27F, Alibaba Cloud en USD270bn sobre la base de 7x P/S FY28F, y asigna una valoración neta de USD40bn a activos no esenciales, incluido el comercio electrónico internacional. El precio objetivo de USD178 implica aproximadamente 22x P/E CY27F, equivalente a FY28F, frente a las 16x actuales. El índice de referencia de la calificación es el Nasdaq Composite Index, y la calificación de Compra expresa una expectativa de rendimiento superior frente a este índice durante los próximos 12 meses.

Marco de análisis

Nomura primero compara los ingresos, el EBITA ajustado y el beneficio neto no GAAP del trimestre de junio con las expectativas del mercado, y luego desplaza el foco analítico hacia la orientación prospectiva de la dirección para el crecimiento, los márgenes, los ingresos MaaS y los chips de IA de Alibaba Cloud. Posteriormente, el informe desglosa las pérdidas de ALA, la rentabilidad del comercio electrónico y la economía unitaria del comercio rápido para evaluar si los negocios maduros pueden respaldar la inversión en IA. Después evalúa la eficiencia de la inversión mediante el gasto de capital, el flujo de caja libre y el período de recuperación de la infraestructura. Finalmente, el informe explica la oportunidad comercial a largo plazo mediante la migración de la cadena de valor de IA y las capacidades integrales, y determina el precio objetivo utilizando un enfoque de suma de las partes.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración de segmentos SOTP

  Valoración de suma de las partes

  El informe valora por separado el comercio electrónico en China, Alibaba Cloud y los activos no esenciales, y luego combina los valores de cada componente para derivar el precio objetivo de USD178. Este método es adecuado para empresas cuyos negocios difieren significativamente en estructura y características de crecimiento.

• Método de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración P/E

  El informe valora el comercio electrónico en China a 5x P/E FY27F y señala que el precio objetivo implica 22x P/E CY27F, equivalente a FY28F, frente a las 16x actuales.

• Método de valoraciónValoración P/S

  Valoración P/S

  El informe valora Alibaba Cloud a 7x P/S FY28F para reflejar su rápido crecimiento mientras permanece en una fase de mejora de rentabilidad.

• Marco de fundamentos corporativos y financierosAnálisis de flujo de caja libre

  Análisis de gasto de capital y retorno del flujo de caja libre

  El informe combina RMB 677 hundred million de gasto de capital y una salida de flujo de caja libre de RMB 447 hundred million con la evaluación de la dirección de que la nueva infraestructura de IA puede amortizarse en tres años para evaluar el coste de caja a corto plazo y la eficiencia del capital de la expansión de IA.

• Marco de análisis sectorialTransmisión de la cadena industrial aguas arriba, intermedia y abajo

  Análisis de migración de beneficios de la cadena de valor de IA

  El informe considera que el valor comercial está actualmente más concentrado en las capas de hardware e infraestructura, pero podría desplazarse hacia los modelos fundacionales y las aplicaciones en el futuro, y utiliza esta visión para analizar la importancia de la estrategia de IA integral de Alibaba.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Alibaba Group (BABA.US)

  El informe considera que la compañía se beneficiará de la aceleración del crecimiento de Alibaba Cloud, la mejora de los márgenes cloud y la migración del valor de IA desde la infraestructura hacia los modelos y las aplicaciones.

  Fortalezas

  Rentabilidad relativamente estable de negocios maduros de comercio electrónico; los ingresos externos de Alibaba Cloud se han acelerado durante nueve trimestres consecutivos; capacidades de IA integrales que abarcan chips, cloud, modelos fundacionales y aplicaciones; los chips T-Head desarrollados internamente respaldan la optimización del sistema y la eficiencia del capital.

  Debilidades

  ALA sigue registrando pérdidas sustanciales, mientras que la expansión de IA ha incrementado el gasto de capital y generado flujo de caja libre negativo a corto plazo.

  Comparación

  El precio objetivo implica 22x P/E CY27F, equivalente a FY28F, frente a las 16x actuales; el índice de referencia de la calificación es el Nasdaq Composite Index.

  Riesgos

  La expansión de la inversión podría hacer que los márgenes queden por debajo de las expectativas; los riesgos regulatorios en pagos y finanzas de internet podrían perjudicar el negocio principal y el valor de Ant Group.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos externos de Alibaba CloudCrecimiento interanual del 45%Trimestre de junio; aceleración por noveno trimestre consecutivo
• Orientación de crecimiento de Alibaba Cloud para el trimestre de septiembrePor encima del 50%La dirección espera una mayor aceleración en los trimestres de diciembre y marzo siguientes
• Ingresos recurrentes anuales de MaaSMás de RMB 160 hundred million a agostoObjetivo de más de RMB 300 hundred million para el cierre del ejercicio fiscal
• Margen EBITA ajustado de Alibaba Cloud11,6%Aproximadamente 7% un año antes; objetivo a largo plazo de aproximadamente 20%
• Envíos acumulados de generaciones anteriores de chips de IA T-HeadMás de 500.000 unidadesLa última generación de chips de producción nacional comenzó a desplegarse en Alibaba Cloud en agosto en forma de supernodo
• Cronograma de chips nacionales de IA de próxima generación2H26ESe espera el inicio del tape-out y la producción inicial, orientados al entrenamiento e inferencia de grandes modelos
• Pérdida de EBITA ajustado de ALARMB 139 hundred millionTrimestre de junio; la dirección espera que sea la pérdida máxima del ejercicio fiscal actual
• Orientación de pérdidas de ALA para el trimestre de septiembreRango bajo de RMB 100 hundred millionSe espera que posteriormente se mantenga en términos generales estable o continúe mejorando
• EBITA ajustado del Grupo de Comercio ElectrónicoRMB 397 hundred millionTrimestre de junio; en líneas generales estable interanualmente
• Ingresos de gestión de clientes del comercio electrónico en ChinaCaída del 7% interanual sobre una base reportada; aumento del 1% interanual sobre una base comparableEn líneas generales en línea con las expectativas del mercado
• Orientación de pérdidas anuales del comercio rápidoSe espera una reducción de aproximadamente 50% interanualSe mantiene el objetivo de rentabilidad FY29E
• Gasto de capital del trimestre de junioRMB 677 hundred millionRMB 269 hundred million en el trimestre anterior; equivalente a aproximadamente USD10bn
• Flujo de caja libre del trimestre de junioSalida de RMB 447 hundred millionLa principal preocupación financiera proviene de la inversión en IA
• Período de recuperación de la nueva infraestructura de IAGeneralmente inferior a tres añosEvaluación de la dirección sobre los retornos de la inversión incremental
• Precio objetivoUSD178.00Sin cambios; implica 22x P/E CY27F, equivalente a FY28F, frente a las 16x actuales
• Valoración del segmento de comercio electrónico en ChinaUSD89bnBasada en 5x P/E FY27F
• Valoración del segmento Alibaba CloudUSD270bnBasada en 7x P/S FY28F
• Valoración neta de activos no esencialesUSD40bnIncluido el negocio de comercio electrónico internacional

Impacto e implicaciones

Nomura considera que la estructura de beneficios de Alibaba está cambiando: los negocios maduros de comercio electrónico siguen proporcionando beneficios y flujo de caja estables, mientras que Alibaba Cloud se está convirtiendo en un motor de crecimiento y beneficios más importante a medida que los ingresos se aceleran y los márgenes se expanden. ALA sigue siendo un lastre para los beneficios a corto plazo, y el gasto de capital en IA también pesará sobre el flujo de caja libre. Sin embargo, el máximo de las pérdidas, un período de recuperación de la infraestructura inferior a tres años y la adopción de chips desarrollados internamente mejoran la visibilidad de los retornos de inversión. Las capacidades de IA integrales permiten a la compañía participar en el desarrollo actual de infraestructura mientras mantiene exposición al futuro crecimiento de valor en modelos fundacionales y aplicaciones.

Riesgos

• La aceleración de las inversiones en IA y otras áreas podría hacer que los márgenes queden por debajo de las expectativas.
• Los riesgos regulatorios en los sectores de pagos y finanzas de internet podrían afectar el negocio principal de Alibaba y el valor de su participación en Ant Group.
• El gasto de capital en IA a gran escala podría seguir generando flujo de caja libre negativo a corto plazo.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si el crecimiento de los ingresos de Alibaba Cloud puede superar el 50% en el trimestre de septiembre y acelerarse aún más en los trimestres de diciembre y marzo siguientes.
• Supervisar si los ingresos recurrentes anuales de MaaS pueden aumentar desde más de RMB 160 hundred million a agosto hasta más de RMB 300 hundred million al cierre del ejercicio fiscal.
• Supervisar si el margen EBITA ajustado de Alibaba Cloud puede seguir mejorando hacia su objetivo a largo plazo de aproximadamente el 20%.
• Supervisar si la pérdida de ALA disminuye desde su máximo del trimestre de junio de RMB 139 hundred million hasta el rango bajo de RMB 100 hundred million en el trimestre de septiembre.
• Supervisar el despliegue de los últimos chips T-Head de producción nacional y si la próxima generación puede iniciar el tape-out y la producción inicial en el segundo semestre de 2026.
• Supervisar si la pérdida anual del comercio rápido puede reducirse aproximadamente un 50% interanual mientras se mantiene encaminada hacia la rentabilidad FY29E.
• Supervisar las fluctuaciones trimestrales del gasto de capital, los cambios en el flujo de caja libre y si la nueva infraestructura de IA puede lograr recuperación en tres años.