알리바바 그룹 (BABA.US): 알리바바 클라우드의 성장 정점은 아직 오지 않았으며, 수익성 개선과 풀스택 AI 전략이 노무라의 매수 의견 유지를 뒷받침

개요

본 보고서는 알리바바의 6월 분기 실적을 검토하며 알리바바 클라우드, AI 칩, Qwen 애플리케이션, 이커머스 사업 및 AI 자본적 지출에 초점을 맞춘다. 노무라는 분기 이익이 세금과 AI 투자로 영향을 받았지만, 클라우드 성장, 마진 개선 및 AI 사업 손실 정점 통과 징후에 대한 경영진의 공개가 회사의 AI 상업화 전망을 더욱 명확하게 했다고 본다. 이에 따라 매수 의견과 USD178 목표주가를 유지한다.

핵심 견해

6월 분기 매출과 조정 EBITA는 대체로 시장 기대에 부합했지만, 비GAAP 순이익은 주로 세금이 전년 대비 44% 증가하면서 블룸버그 컨센서스를 하회했다. 노무라는 부진한 분기 이익이 실적의 핵심 요지가 아니라고 판단한다. 더 중요한 점은 경영진이 AI와 클라우드 운영에 대해 보다 긍정적이고 명시적인 전망을 제시했다는 것이다. 한편 이커머스와 같은 성숙 사업은 점차 안정적인 이익 및 현금흐름 원천의 성격을 띠고 있다. 경영진은 대부분의 비AI 사업 수익성이 안정적으로 유지되거나 개선될 것으로 예상한다. 보고서의 가장 중요한 추가 결론은 알리바바 클라우드의 성장이 아직 정점에 이르지 않았다는 것이다. 외부 클라우드 매출은 6월 분기에 전년 대비 45% 증가하여 9개 분기 연속 가속을 기록했다. 경영진은 9월 분기 성장률이 50%를 초과하고, 12월 및 이후 3월 분기에 더욱 가속될 것으로 예상한다. 8월 기준 MaaS 연간 반복 매출은 RMB 160 hundred million을 초과했으며, 회계연도 말까지 RMB 300 hundred million을 넘길 전망이다. 이를 토대로 노무라는 AI 수요가 알리바바 클라우드를 투자 집약적 성장 사업에서 더욱 중요한 매출 및 이익 엔진으로 점진적으로 전환시키고 있다고 판단한다. 클라우드 매출의 가속은 마진을 희생하지 않고 이루어졌다. 알리바바 클라우드의 조정 EBITA 마진은 6월 분기 11.6%에 도달했으며, 이는 전년 약 7%와 비교된다. 경영진은 향후 분기에 약 20%의 장기 목표를 향해 추가 개선될 것으로 예상한다. 동인은 빠른 매출 성장, 개선된 자원 활용도와 가격 책정, 고마진 MaaS 매출의 기여 확대, 그리고 자체 개발 T-Head 칩의 채택 확대를 포함한다. 매출과 마진의 동시 개선은 노무라의 클라우드 사업에 대한 보다 긍정적인 전망의 핵심 근거이다. 알리바바는 처음으로 T-Head 반도체 사업에 대한 추가 정보를 공개했다. 제품군은 GPU, CPU, 메모리 및 네트워킹 칩을 아우르며, 이를 통해 전적으로 제3자 하드웨어에 의존하지 않고 시스템 수준에서 컴퓨팅, 스토리지 및 네트워킹을 최적화할 수 있다. 이전 세대 T-Head AI 칩의 누적 출하량은 500,000대를 초과했다. 최신 세대 국산 칩은 8월에 슈퍼노드 형태로 알리바바 클라우드에 배치되기 시작했다. 경영진은 또한 차세대 국산 AI 칩이 2026년 하반기에 테이프아웃과 초기 생산을 시작해 대형 모델 학습 및 추론을 겨냥할 것으로 예상한다. 알리바바는 T-Head가 대규모 학습과 추론 워크로드를 모두 상업적으로 지원할 수 있는 몇 안 되는 국내 AI 칩 설계사 중 하나라고 본다. 새로 설립된 AI 랩스 및 애플리케이션(ALA)은 Qwen 대형 모델 사업과 기타 전통적·신흥 AI 애플리케이션에 대한 공시를 통합한다. 이 부문은 6월 분기에 RMB 139 hundred million의 조정 EBITA 손실을 기록했으며, 이는 파운데이션 모델과 Qwen 애플리케이션에 대한 대규모 투자를 반영한다. 경영진은 이것이 현 회계연도의 손실 정점이 될 것으로 예상하며, 9월 분기에는 손실이 RMB 100 hundred million 초반 범위로 축소된 후 대체로 안정적으로 유지되거나 계속 개선될 것으로 본다. 모델 학습은 부문 손실의 절반 미만을 차지했고, 나머지는 주로 Qwen 애플리케이션의 추론, 마케팅 및 운영비에서 발생했다. 경영진은 지속적인 학습 효율성 개선을 통해 손실의 비례적 증가 없이 학습을 확대하고 모델 역량을 강화할 수 있다고 본다. 노무라는 손실이 정점을 통과했다는 가이던스가 전체 이익의 하방 위험을 크게 줄인다고 판단하지만, ALA는 여전히 단기적으로 이익에 가장 큰 부담이다. 이커머스 사업은 부진한 소비 지출에도 비교적 견조함을 유지했다. 중국 이커머스, 중국 퀵커머스 및 국제 이커머스를 포함하는 알리바바 이커머스 그룹은 6월 분기에 RMB 397 hundred million의 조정 EBITA를 기록해 전년 대비 대체로 안정적이었다. 중국 이커머스 고객 관리 매출은 보고 기준으로 전년 대비 7% 감소했으나 동일 기준으로는 전년 대비 1% 성장해 대체로 시장 기대에 부합했다. 경영진은 현재까지의 9월 분기 중국 이커머스 실적이 전 분기 대비 소폭 개선됐다고 밝혔다. 퀵커머스의 단위 경제성도 개선되고 있다. 경영진은 9월 분기 손실이 전 분기 대비 보합이거나 감소하고, 연간 손실은 전년 대비 약 50% 축소될 것으로 예상하면서 FY29E 수익성 목표를 유지했다. 이에 따라 노무라는 성숙한 이커머스 사업이 비교적 안정적인 이익과 현금 창출을 지속하여 클라우드 및 AI 애플리케이션 투자를 뒷받침할 수 있다고 결론 내린다. 보고서는 AI 자본적 지출과 잉여현금흐름이 여전히 가장 큰 재무적 우려라고 본다. 자본적 지출은 6월 분기에 RMB 677 hundred million에 달해 전 분기 RMB 269 hundred million에서 크게 증가했으며 약 USD10bn에 해당한다. 같은 기간 잉여현금흐름은 RMB 447 hundred million 유출을 기록했다. 경영진은 하드웨어 조달 및 납품 일정이 분기별 변동성을 만들기 때문에 해당 분기의 자본적 지출을 단순 연율화하지 말라고 명시적으로 경고했다. 회사는 AI 성장을 극대화하기 위해 단기적인 마이너스 잉여현금흐름을 감수할 의향이 있다. 경영진은 신규 AI 인프라가 일반적으로 3년 이내에 투자 회수된다고 밝히며 집중적인 AI 투자의 수익에 대해 비교적 자신감을 유지하고 있다. AI 제품 마진 개선, 자체 개발 T-Head 칩의 활용 확대, 고객 선지급 및 대체 컴퓨팅 용량 조달 방식은 자본 효율성을 더욱 높일 수 있다. 따라서 노무라는 단기 마이너스 잉여현금흐름을 AI 역량 확장의 비용으로 보면서도, 증분 인프라에 대한 수익률은 여전히 매력적이라고 강조한다. 더 장기적인 가치사슬 관점에서 경영진은 AI의 상업적 가치가 계층 간에 이동할 것이라고 본다. 하드웨어 공급업체와 인프라 제공업체가 현재 더 큰 가치 몫을 확보하고 있지만, 파운데이션 모델은 궁극적으로 현재의 API 사용을 훨씬 넘어서는 비즈니스 모델을 통해 상당한 가치를 창출할 수 있다. 노무라는 칩, 클라우드 인프라, 파운데이션 모델 및 애플리케이션을 아우르는 알리바바의 풀스택 역량이 현재 AI 인프라 개발의 수혜를 누리는 동시에 모델 및 애플리케이션 계층의 미래 가치 창출에 참여할 기회를 유지하게 한다고 본다. 밸류에이션과 관련해 노무라는 매수 의견과 USD178 목표주가를 유지한다. SOTP 밸류에이션에서 중국 이커머스 그룹은 FY27F P/E 5배를 적용해 USD89bn, 알리바바 클라우드는 FY28F P/S 7배를 적용해 USD270bn으로 평가하며, 국제 이커머스를 포함한 비핵심 자산에는 USD40bn의 순가치를 부여한다. USD178 목표주가는 현재 16배 대비 FY28F에 해당하는 CY27F P/E 약 22배를 의미한다. 등급 벤치마크는 나스닥 종합지수이며, 매수 의견은 향후 12개월 동안 이 벤치마크 대비 초과성과를 기대한다는 의미이다.

분석 프레임워크

노무라는 먼저 6월 분기 매출, 조정 EBITA 및 비GAAP 순이익을 시장 기대와 비교한 다음, 분석의 초점을 알리바바 클라우드 성장, 마진, MaaS 매출 및 AI 칩에 대한 경영진의 선행 가이던스로 전환한다. 이후 보고서는 ALA 손실, 이커머스 수익성 및 퀵커머스 단위 경제성을 세분화하여 성숙 사업이 AI 투자를 뒷받침할 수 있는지 평가한다. 이어 자본적 지출, 잉여현금흐름 및 인프라 투자 회수 기간을 사용해 투자 효율성을 평가한다. 마지막으로 AI 가치사슬 이동과 풀스택 역량을 통해 장기 상업화 기회를 설명하고, 부분합산 방식으로 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법SOTP 부문별 밸류에이션

  부분합산 밸류에이션

  보고서는 중국 이커머스, 알리바바 클라우드 및 비핵심 자산을 각각 평가한 후 각 구성요소 가치를 합산해 USD178 목표주가를 도출한다. 이 방법은 사업 구조와 성장 특성이 크게 다른 기업에 적합하다.

• 밸류에이션 방법P/E 및 PEG 밸류에이션

  P/E 밸류에이션

  보고서는 중국 이커머스에 FY27F P/E 5배를 적용해 평가하고, 목표주가가 현재 16배 대비 FY28F에 해당하는 CY27F P/E 22배를 의미한다고 언급한다.

• 밸류에이션 방법P/S 밸류에이션

  P/S 밸류에이션

  보고서는 알리바바 클라우드가 수익성 개선 단계에 있으면서 빠르게 성장하는 점을 반영해 FY28F P/S 7배를 적용한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크잉여현금흐름 분석

  자본적 지출 및 잉여현금흐름 수익률 분석

  보고서는 RMB 677 hundred million의 자본적 지출과 RMB 447 hundred million의 잉여현금흐름 유출을 신규 AI 인프라가 3년 이내에 투자 회수될 수 있다는 경영진의 평가와 결합해 AI 확장의 단기 현금 비용과 자본 효율성을 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크산업사슬 상류·중류·하류 전이

  AI 가치사슬 이익 이동 분석

  보고서는 상업적 가치가 현재 하드웨어 및 인프라 계층에 더 집중되어 있으나 향후 파운데이션 모델과 애플리케이션으로 이동할 수 있다고 보며, 이 관점을 사용해 알리바바 풀스택 AI 전략의 의미를 분석한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 알리바바 그룹 (BABA.US)

  보고서는 회사가 알리바바 클라우드 성장 가속, 클라우드 마진 개선 및 AI 가치가 인프라에서 모델과 애플리케이션으로 이동하는 흐름의 수혜를 입을 것으로 본다.

  강점

  성숙한 이커머스 사업의 비교적 안정적인 수익성; 알리바바 클라우드 외부 매출의 9개 분기 연속 가속; 칩, 클라우드, 파운데이션 모델 및 애플리케이션을 아우르는 풀스택 AI 역량; 자체 개발 T-Head 칩이 시스템 최적화와 자본 효율성을 지원.

  약점

  ALA가 상당한 손실을 계속 기록하고 있으며, AI 확장은 자본적 지출을 증가시키고 단기적으로 마이너스 잉여현금흐름을 초래했다.

  비교

  목표주가는 현재 16배 대비 FY28F에 해당하는 CY27F P/E 22배를 의미하며, 등급 벤치마크는 나스닥 종합지수이다.

  위험

  투자 확대가 마진을 기대치 이하로 하락시킬 수 있으며, 결제 및 인터넷 금융 규제 위험이 핵심 사업과 앤트 그룹 가치에 악영향을 줄 수 있다.

핵심 데이터

• 알리바바 클라우드 외부 매출 성장률전년 대비 45% 성장6월 분기; 9개 분기 연속 가속
• 알리바바 클라우드 9월 분기 성장 가이던스50% 초과경영진은 12월 및 이후 3월 분기에 추가 가속을 예상
• MaaS 연간 반복 매출8월 기준 RMB 160 hundred million 초과회계연도 말 목표는 RMB 300 hundred million 초과
• 알리바바 클라우드 조정 EBITA 마진11.6%전년 약 7%; 장기 목표 약 20%
• 이전 세대 T-Head AI 칩 누적 출하량500,000대 초과최신 세대 국산 칩은 8월에 슈퍼노드 형태로 알리바바 클라우드 배치를 시작
• 차세대 국산 AI 칩 일정2H26E대형 모델 학습 및 추론을 겨냥해 테이프아웃과 초기 생산이 시작될 것으로 예상
• ALA 조정 EBITA 손실RMB 139 hundred million6월 분기; 경영진은 현 회계연도의 손실 정점이 될 것으로 예상
• ALA 9월 분기 손실 가이던스RMB 100 hundred million 초반 범위이후 대체로 안정적으로 유지되거나 계속 개선될 것으로 예상
• 이커머스 그룹 조정 EBITARMB 397 hundred million6월 분기; 전년 대비 대체로 안정적
• 중국 이커머스 고객 관리 매출보고 기준 전년 대비 7% 감소; 동일 기준 전년 대비 1% 증가대체로 시장 기대에 부합
• 연간 퀵커머스 손실 가이던스전년 대비 약 50% 축소 예상FY29E 수익성 목표 유지
• 6월 분기 자본적 지출RMB 677 hundred million전 분기 RMB 269 hundred million; 약 USD10bn에 해당
• 6월 분기 잉여현금흐름RMB 447 hundred million 유출주요 재무적 우려는 AI 투자에서 발생
• 신규 AI 인프라 투자 회수 기간일반적으로 3년 미만증분 투자 수익에 대한 경영진의 평가
• 목표주가USD178.00변동 없음; 현재 16배 대비 FY28F에 해당하는 CY27F P/E 22배를 의미
• 중국 이커머스 부문 밸류에이션USD89bnFY27F P/E 5배 기준
• 알리바바 클라우드 부문 밸류에이션USD270bnFY28F P/S 7배 기준
• 비핵심 자산 순가치USD40bn국제 이커머스 사업 포함

영향과 시사점

노무라는 알리바바의 이익 구조가 변화하고 있다고 본다. 성숙한 이커머스 사업은 안정적인 이익과 현금흐름을 계속 제공하는 한편, 알리바바 클라우드는 매출 가속과 마진 확대로 더욱 중요한 성장 및 이익 엔진이 되고 있다. ALA는 단기 이익에 계속 부담으로 남고 AI 자본적 지출도 잉여현금흐름에 부담을 줄 것이다. 그러나 손실 정점 통과, 3년 미만의 인프라 투자 회수 기간 및 자체 개발 칩의 채택은 투자 수익의 가시성을 개선한다. 풀스택 AI 역량은 회사가 현재의 인프라 개발에 참여하는 동시에 파운데이션 모델과 애플리케이션에서의 미래 가치 성장에 대한 익스포저를 유지하게 한다.

위험

• AI 및 기타 투자 가속으로 마진이 기대치 이하로 하락할 수 있다.
• 결제 및 인터넷 금융 산업의 규제 위험이 알리바바 핵심 사업과 앤트 그룹 지분 가치에 영향을 미칠 수 있다.
• 대규모 AI 자본적 지출이 단기적으로 계속 마이너스 잉여현금흐름을 초래할 수 있다.

주시할 점

• 알리바바 클라우드 매출 성장이 9월 분기에 50%를 초과하고 12월 및 이후 3월 분기에 더욱 가속될 수 있는지 주시.
• MaaS 연간 반복 매출이 8월 기준 RMB 160 hundred million 초과에서 회계연도 말 RMB 300 hundred million 초과로 증가할 수 있는지 주시.
• 알리바바 클라우드의 조정 EBITA 마진이 약 20%의 장기 목표를 향해 계속 개선될 수 있는지 주시.
• ALA 손실이 6월 분기 정점인 RMB 139 hundred million에서 9월 분기 RMB 100 hundred million 초반 범위로 감소하는지 주시.
• 최신 국산 T-Head 칩의 배치와 차세대 칩이 2026년 하반기에 테이프아웃 및 초기 생산을 시작할 수 있는지 주시.
• 연간 퀵커머스 손실이 FY29E 수익성 목표 달성 궤도를 유지하면서 전년 대비 약 50% 축소될 수 있는지 주시.
• 자본적 지출의 분기별 변동, 잉여현금흐름 변화 및 신규 AI 인프라가 3년 이내에 투자 회수를 달성할 수 있는지 주시.