Alibaba Group Holding (BABA.US): Alibaba planeja captar aproximadamente HKD 800 hundred million para investir em IA de ponta a ponta; Nomura vê diluição administrável e mantém Compra

Visão geral

Este relatório avalia o impacto do financiamento por colocação de ações de aproximadamente HKD 800 hundred million da Alibaba sobre a diluição dos acionistas, seu balanço patrimonial e sua capacidade de investimento em IA. Também analisa as operações de nuvem, chips desenvolvidos internamente, aplicações de IA, fluxo de caixa do comércio eletrônico e despesas de capital com base na teleconferência de resultados do trimestre de junho. A Nomura acredita que, embora o método de financiamento tenha sido inesperado, a diluição de aproximadamente 3,7% é administrável e o capital adicional fortalecerá a competitividade de longo prazo em IA. Portanto, mantém sua recomendação de Compra e o preço-alvo de USD 178.

Visões principais

A Alibaba anunciou em 23 de agosto que planejava uma colocação de ações de aproximadamente HKD 800 hundred million, equivalente a aproximadamente USD 102 hundred million, com 100% dos recursos líquidos a serem investidos em capacidades de IA de ponta a ponta, incluindo a expansão e atualização da infraestrutura de IA. A transação continua sujeita às condições de mercado e a outras condições. Segundo reportagens citadas no relatório de pesquisa, a empresa planeja colocar aproximadamente 7.10 hundred million ações a HKD 112.70 por ação, com desconto de 8,4% em relação ao preço de fechamento de Hong Kong da sexta-feira anterior. A emissão atraiu demanda significativa, inclusive de fundos soberanos, e foi ampliada após a subscrição exceder a oferta. A Nomura estima que a colocação diluirá os acionistas existentes em aproximadamente 3,7%, o que considera administrável, enquanto o uso dos recursos deve beneficiar a competitividade de longo prazo em IA. O mercado já esperava amplamente que a Alibaba precisaria de capital adicional porque provedores americanos de nuvem em hiperescala realizaram financiamentos intensivos durante o ano. A Nomura acredita que essa expectativa pode ter contribuído para a queda de 8,6% dos ADRs americanos da BABA em 21 de agosto, apesar de a administração ter apresentado uma perspectiva positiva para a Nuvem de IA no dia anterior. O relatório conclui que o anúncio formal do financiamento deve eliminar a incerteza em torno das necessidades de financiamento da ação e permitir que a atenção do mercado retorne aos fundamentos. Segundo as estimativas da Nomura, o total de caixa e equivalentes de caixa da Alibaba aumentará de USD 700 hundred million reportados ao final do trimestre de junho para USD 800 hundred million após a conclusão da transação. O que surpreendeu principalmente a Nomura foi a escolha de financiamento por ações em vez de dívida. Dada a avaliação das ações da Alibaba na época, a instituição havia esperado anteriormente que a empresa recorresse mais à dívida. No entanto, o boom global de despesas de capital em IA provocou uma alta na emissão de títulos por provedores de nuvem em hiperescala, ampliando spreads de crédito, aumentando concessões para novas emissões e reduzindo a cobertura de subscrição pelos investidores. Isso enfraqueceu a economia relativa do financiamento por dívida. Nesse contexto do mercado de crédito, a Nomura acredita que o uso de financiamento por ações pela Alibaba é compreensível e não altera sua tese de investimento positiva nem sua recomendação de Compra. O capital adicional será investido no ecossistema de ponta a ponta da Alibaba, abrangendo modelos fundacionais, MaaS, infraestrutura de nuvem e chips de IA desenvolvidos internamente. A receita externa de nuvem cresceu 45% em relação ao ano anterior no trimestre de junho, acelerando pelo nono trimestre consecutivo. A administração espera que o crescimento exceda 50% no trimestre de setembro e continue acelerando nos trimestres subsequentes de dezembro e março. Em agosto, a receita recorrente anual do MaaS havia excedido CNY 160 hundred million, e a administração espera que ela ultrapasse CNY 300 hundred million até o fim do exercício fiscal. Esse crescimento não ocorreu às custas da rentabilidade: a margem EBITA ajustada da Nuvem de IA atingiu 11,6%, acima de aproximadamente 7% há cerca de um ano. A administração espera novas melhorias nos próximos trimestres rumo à sua meta de longo prazo de aproximadamente 20%. O relatório atribui isso ao forte crescimento da receita, à melhoria da utilização e dos preços, à maior contribuição da receita de MaaS de alta margem e à maior adoção de chips T-Head desenvolvidos internamente. Os chips T-Head podem se tornar uma importante vantagem competitiva para a Nuvem de IA. Seu portfólio de produtos abrange GPUs, CPUs, chips de armazenamento e chips de rede, permitindo à Alibaba otimizar conjuntamente computação, armazenamento e rede no nível do sistema, em vez de depender inteiramente de hardware de terceiros. As remessas acumuladas das gerações anteriores de chips de IA T-Head excederam 500.000 unidades. A geração mais recente de chips produzidos internamente foi implantada na Alibaba Cloud em formato de supernó em agosto e entrou em comercialização em larga escala. Espera-se que a próxima geração de chips de IA produzidos internamente inicie o tape-out no segundo semestre de 2026, com o objetivo de suportar tanto o treinamento quanto a inferência de modelos em larga escala. A Nomura acredita que, se a oferta de GPUs avançadas permanecer restrita e a T-Head demonstrar capacidade de suportar o treinamento de modelos fundacionais com grande número de parâmetros em escala comercial, suas capacidades poderão fortalecer significativamente a competitividade da Alibaba Cloud e do negócio de modelos fundacionais da Alibaba. Laboratórios e Aplicações de IA é um segmento de reporte recém-estabelecido neste trimestre, combinando o negócio de modelos fundacionais Qwen com aplicações de IA tradicionais e novas. Devido ao investimento contínuo em modelos fundacionais e aplicações Qwen, o segmento registrou prejuízo EBITA ajustado de CNY 139 hundred million no trimestre de junho. A administração espera que este trimestre represente o pico das perdas do atual exercício fiscal, com a perda do trimestre de setembro potencialmente se estreitando para a faixa baixa de dezenas de bilhões de renminbi e depois permanecendo amplamente estável ou continuando a melhorar. As despesas de treinamento de modelos representaram menos da metade da perda do segmento, sendo o restante composto principalmente por custos de inferência, marketing e operação das aplicações Qwen. Portanto, a Nomura acredita que melhorias contínuas na eficiência do treinamento podem permitir que as capacidades dos modelos continuem avançando sem que as perdas precisem aumentar em linha com a escala dos modelos. A comercialização do modelo fundacional Qwen permanece em estágio inicial, com a monetização externa ocorrendo principalmente por meio do MaaS da Alibaba Cloud. No longo prazo, poderão ser desenvolvidos modelos adicionais de monetização além do MaaS. Os negócios maduros de comércio eletrônico estão posicionados como a base de lucros e fluxo de caixa que sustenta o investimento em IA. O Alibaba Ecommerce Group, que inclui comércio eletrônico na China, Comércio Rápido na China e comércio eletrônico internacional, registrou EBITA ajustado de CNY 397 hundred million no trimestre de junho, mantendo-se amplamente estável. A receita de gestão de clientes do comércio eletrônico na China caiu 7% em relação ao ano anterior, mas cresceu 1% em termos comparáveis, de modo amplamente alinhado às expectativas do mercado. A administração afirmou que o comércio eletrônico na China melhorou ligeiramente no trimestre até o momento, no trimestre de setembro, em comparação com o trimestre de junho. A economia unitária no comércio rápido também está melhorando, com a perda do trimestre de setembro esperada para permanecer estável ou diminuir sequencialmente, a perda do ano completo esperada para reduzir aproximadamente 50% em relação ao ano anterior e a rentabilidade ainda prevista para FY29E. A Nomura acredita que a Alibaba está dando maior ênfase à estabilidade dos lucros e à geração de caixa em seus negócios maduros de comércio eletrônico, em vez de perseguir crescimento à custa da rentabilidade, proporcionando assim uma base mais estável de lucros e fluxo de caixa para o investimento contínuo do grupo em IA. A maior preocupação financeira continua sendo as despesas de capital em IA e o fluxo de caixa livre. As despesas de capital subiram de CNY 269 hundred million no trimestre anterior para CNY 677 hundred million no trimestre de junho, equivalentes a aproximadamente USD 100 hundred million, enquanto o fluxo de caixa livre registrou saída de CNY 447 hundred million. A administração alertou explicitamente contra a simples anualização das despesas de capital do trimestre, pois o cronograma de compra e entrega de hardware pode criar volatilidade trimestral. Por outro lado, a administração afirmou que novos investimentos em infraestrutura de IA normalmente podem alcançar retorno em até três anos. A melhoria das margens dos produtos de IA, o maior uso de chips T-Head, os pré-pagamentos de clientes e arranjos alternativos de capacidade computacional poderiam aprimorar ainda mais a eficiência de capital. Portanto, a Nomura acredita que a empresa está disposta a tolerar fluxo de caixa livre negativo no curto prazo para capturar oportunidades de crescimento em IA. Para avaliação, a Nomura utiliza uma abordagem de soma das partes: avalia o grupo de comércio eletrônico na China em USD 870 hundred million com base em 5 vezes os lucros FY27F, a Alibaba Cloud em USD 2,780 hundred million com base em 7 vezes as vendas FY28F e os ativos não essenciais, incluindo o comércio eletrônico internacional, em um valor líquido de USD 400 hundred million, resultando em um preço-alvo de USD 178. Em relação ao preço de fechamento de USD 119.34 em 21 de agosto de 2026, o relatório mantém sua recomendação de Compra. O evento de financiamento não mudou sua visão positiva sobre a competitividade da Alibaba em IA, o crescimento do negócio de nuvem ou o suporte de fluxo de caixa proporcionado pelo comércio eletrônico.

Estrutura de análise

O relatório primeiro quantifica o tamanho da colocação, o preço, a diluição dos acionistas e a posição de caixa pós-transação; em seguida, utiliza o ambiente do mercado de crédito para explicar por que a empresa escolheu financiamento por ações em vez de dívida. Com base em dados da teleconferência de resultados do trimestre de junho, analisa posteriormente a receita e as margens da Nuvem de IA, o progresso da comercialização dos chips T-Head, a trajetória de perdas do negócio de aplicações de IA, o suporte de fluxo de caixa do comércio eletrônico e o período de retorno das elevadas despesas de capital. Por fim, relaciona essas avaliações de negócios a um preço-alvo de USD 178 usando uma avaliação por soma das partes.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação SOTP

  Avaliação da Alibaba por soma das partes

  O relatório estima separadamente o valor do comércio eletrônico na China, da Alibaba Cloud e dos ativos não essenciais, e então os agrega para derivar o preço-alvo da empresa, refletindo as diferentes características de crescimento, rentabilidade e avaliação de cada negócio.

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação PE/PEG

  Avaliação P/L FY27F do grupo de comércio eletrônico na China

  O relatório avalia o grupo de comércio eletrônico na China em USD 870 hundred million com base em 5 vezes os lucros FY27F, multiplicando os lucros previstos pelo múltiplo de avaliação correspondente.

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação PS

  Avaliação P/S FY28F da Alibaba Cloud

  O relatório avalia a Alibaba Cloud em USD 2,780 hundred million com base em 7 vezes as vendas FY28F, utilizando principalmente a receita prevista para avaliar o valor de um negócio de nuvem que permanece em fase de rápida expansão.

• Fundamentos corporativos e estrutura financeiraOutros

  Análise do período de retorno do investimento em infraestrutura de IA

  O relatório utiliza o período de retorno típico de menos de três anos para nova infraestrutura de IA, juntamente com margens de produtos, chips desenvolvidos internamente, pré-pagamentos de clientes e arranjos alternativos de capacidade computacional, para avaliar os retornos e a eficiência de capital das elevadas despesas de capital.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Alibaba Group Holding (BABA.US)

  Todos os recursos líquidos da colocação serão utilizados para capacidades de IA de ponta a ponta. A Nomura acredita que a diluição de aproximadamente 3,7% é administrável e ajudará a fortalecer a competitividade de longo prazo da Alibaba em IA.

  Pontos fortes

  Capacidades de ponta a ponta que abrangem modelos fundacionais, MaaS, infraestrutura de nuvem e chips desenvolvidos internamente; aceleração da receita externa de nuvem e melhoria das margens da Nuvem de IA; negócios maduros de comércio eletrônico fornecendo uma base estável de lucros e fluxo de caixa.

  Pontos fracos

  As despesas de capital em IA aumentaram significativamente, e o fluxo de caixa livre registrou saída de CNY 447 hundred million no trimestre de junho. Laboratórios e Aplicações de IA ainda registrou prejuízo EBITA ajustado de CNY 139 hundred million, enquanto a comercialização permanece em estágio inicial.

  Comparação

  A Nomura vê a Alibaba como uma das empresas mais bem posicionadas no ecossistema de IA da China e acredita que a T-Head é uma das poucas projetistas domésticas de chips de IA potencialmente capazes de suportar comercialmente tanto treinamento quanto inferência em larga escala.

  Riscos

  O aumento dos investimentos pode pressionar as margens; riscos regulatórios em pagamentos e finanças pela internet podem afetar o negócio principal e o valor de sua participação no Ant Group.

Dados principais

• Tamanho proposto da colocaçãoHKD 800 hundred million (aproximadamente USD 102 hundred million)100% dos recursos líquidos serão utilizados para capacidades de IA de ponta a ponta e infraestrutura de IA
• Emissão proposta de açõesAproximadamente 7.10 hundred million ações a HKD 112.70 por açãoO preço da colocação representa um desconto de 8,4% em relação ao preço de fechamento de Hong Kong da sexta-feira anterior
• Diluição estimada dos acionistas3.7%Cálculo da Nomura com base em aproximadamente 7.10 hundred million novas ações
• Total de caixa e equivalentes de caixa após a transaçãoUSD 800 hundred millionA Nomura estima um aumento de USD 100 hundred million em relação aos USD 700 hundred million reportados ao fim do trimestre de junho
• Crescimento da receita externa de nuvemCrescimento de 45% em relação ao ano anteriorO nono trimestre consecutivo de aceleração no trimestre de junho; a administração espera que o crescimento exceda 50% no trimestre de setembro
• Receita recorrente anual de MaaSExcedeu CNY 160 hundred million em agostoA administração espera que exceda CNY 300 hundred million até o fim do exercício fiscal
• Margem EBITA ajustada da Nuvem de IA11.6%Aproximadamente 7% há cerca de um ano, com meta de longo prazo de aproximadamente 20%
• Remessas acumuladas de chips de IA T-HeadMais de 500.000 unidadesA última geração doméstica foi implantada na Alibaba Cloud em agosto e entrou em comercialização em larga escala
• Prejuízo EBITA ajustado de Laboratórios e Aplicações de IACNY 139 hundred millionTrimestre de junho; a administração espera que este seja o pico de perdas do atual exercício fiscal
• EBITA ajustado do Alibaba Ecommerce GroupCNY 397 hundred millionAmplamente estável no trimestre de junho
• Despesas de capital do trimestre de junhoCNY 677 hundred million (aproximadamente USD 100 hundred million)CNY 269 hundred million no trimestre anterior; a administração alertou contra a simples anualização
• Fluxo de caixa livre do trimestre de junhoSaída de CNY 447 hundred millionReflete a pressão de curto prazo sobre o fluxo de caixa decorrente das elevadas despesas de capital em IA
• Período de retorno para nova infraestrutura de IAMenos de três anosPeríodo de retorno típico declarado pela administração
• Preço-alvoUSD 178.00Mantém recomendação de Compra; o preço de fechamento foi USD 119.34 em 21 de agosto de 2026

Impacto e implicações

A Nomura acredita que a colocação troca uma diluição limitada por financiamento mais abundante para investimento em IA e ajuda a eliminar a incerteza do mercado quanto às necessidades de financiamento. A visão positiva de longo prazo do relatório depende da aceleração contínua da receita de nuvem, da melhoria das margens, de maior eficiência sistêmica dos chips desenvolvidos internamente e de fluxo de caixa estável dos negócios maduros de comércio eletrônico. Os custos de curto prazo são as elevadas despesas de capital, as perdas das aplicações de IA e o fluxo de caixa livre negativo.

Riscos

• O investimento acelerado pode fazer com que as margens fiquem abaixo das expectativas e impedir o alcance do preço-alvo.
• Riscos regulatórios nos setores de pagamentos e finanças pela internet podem prejudicar o negócio principal da Alibaba e o valor de sua participação no Ant Group.

Pontos a observar

• Se a colocação poderá ser concluída após o cumprimento das condições de mercado e outras condições, bem como o tamanho final da emissão e a precificação.
• Se a receita externa de nuvem poderá alcançar crescimento superior a 50% em relação ao ano anterior no trimestre de setembro e continuar acelerando nos trimestres de dezembro e março.
• Se a receita recorrente anual de MaaS poderá exceder CNY 300 hundred million até o fim do exercício fiscal.
• Se a margem EBITA ajustada da Nuvem de IA poderá continuar subindo de 11,6% em direção à meta de longo prazo de aproximadamente 20%.
• O progresso da comercialização em larga escala do mais recente chip T-Head produzido internamente e se o chip da próxima geração poderá iniciar o tape-out no segundo semestre de 2026.
• Se as perdas de Laboratórios e Aplicações de IA poderão se estreitar a partir do pico do trimestre de junho e se poderão ser desenvolvidos modelos de monetização além do MaaS.
• Se a perda do ano completo do comércio rápido poderá diminuir aproximadamente 50% em relação ao ano anterior, mantendo a meta de alcançar rentabilidade em FY29E.
• Se as despesas de capital em IA, o fluxo de caixa livre e o período de retorno de menos de três anos para nova infraestrutura poderão atender às expectativas da administração.