Alibaba Group Holding Limited (BABA.US): Crescimento e Margens da Nuvem de IA Aceleram Simultaneamente, Enquanto o Suporte do Comércio Eletrônico Melhora a Perspectiva da Alibaba

Visão geral

Este relatório avalia os resultados da Alibaba no 1T do AF27 e a mais recente perspectiva da administração para IA, computação em nuvem, comércio eletrônico e despesas de capital. A conclusão central da Nomura é que os resultados financeiros trimestrais ficaram, de modo geral, em linha com as expectativas, enquanto os desenvolvimentos no crescimento, nas margens e nas iniciativas internas de chips da Alibaba Cloud foram mais positivos do que o antecipado anteriormente. Enquanto isso, o negócio maduro de comércio eletrônico continuou contribuindo com lucros estáveis, e as perdas decorrentes de investimentos em aplicações de IA podem já ter atingido o pico.

Visões principais

A receita e o EBITA ajustado da Alibaba no trimestre de junho ficaram, de modo geral, em linha com as expectativas do mercado, mas o lucro líquido não-GAAP ficou abaixo do consenso da Bloomberg, principalmente devido a um aumento de 44% em termos anuais nas despesas tributárias. A Nomura acredita que a perda de lucro em um único trimestre é menos importante do que os sinais positivos transmitidos pela perspectiva da administração para os negócios de IA e nuvem. Os negócios maduros da empresa, particularmente o comércio eletrônico, estão assumindo de forma mais clara o papel de geradores de fluxo de caixa e lucro; a administração espera que a rentabilidade da maioria dos negócios não relacionados à IA permaneça estável ou melhore. A Alibaba Cloud representa a mudança incremental mais significativa no relatório. A receita externa de nuvem no trimestre de junho cresceu 45% em termos anuais, acelerando pelo nono trimestre consecutivo e indicando que o crescimento ainda não atingiu o pico. A administração espera que o crescimento supere 50% no trimestre de setembro e acelere ainda mais nos trimestres subsequentes de dezembro e março. Em agosto, a receita recorrente anual de modelo como serviço (MaaS) havia superado RMB 16 bilhões e continua no caminho para ultrapassar RMB 30 bilhões até o fim do atual exercício fiscal. Dessa forma, a Nomura acredita que a Alibaba Cloud está migrando de um negócio de crescimento intensivo em capital para um motor de receita e resultados mais escalável. A aceleração do crescimento da nuvem não ocorre à custa da rentabilidade. A margem EBITA ajustada da Nuvem de IA atingiu 11,6%, em comparação com aproximadamente 7% um ano antes. A administração espera que as margens continuem melhorando nos próximos trimestres e se aproximem gradualmente da meta de longo prazo de aproximadamente 20%. Os principais fatores incluem a alavancagem operacional decorrente do rápido crescimento da receita, a melhora na utilização e na precificação da capacidade computacional, uma maior contribuição da receita MaaS de alta margem e a maior adoção de chips T-Head internos. O negócio T-Head recebeu maior transparência de divulgação pela primeira vez. Seu portfólio de produtos abrange GPUs, CPUs, chips de armazenamento e chips de rede, permitindo que a Alibaba otimize conjuntamente computação, armazenamento e rede no nível do sistema, em vez de depender inteiramente de hardware de terceiros. A administração afirmou que os embarques cumulativos das gerações anteriores de chips de IA T-Head ultrapassaram 500.000 unidades; o chip doméstico de última geração começou a ser implementado na Alibaba Cloud na forma de supernó em agosto. Espera-se que o chip doméstico de IA da próxima geração inicie tape-out e produção inicial no segundo semestre de 2026, visando tanto o treinamento quanto a inferência de grandes modelos. A Alibaba acredita que a T-Head é uma das poucas projetistas domésticas de chips de IA capazes de dar suporte comercial a cargas de trabalho de treinamento e inferência em larga escala. A Alibaba estabeleceu neste trimestre um novo segmento de divulgação de Laboratórios e Aplicações de IA (ALA), combinando o negócio de modelos de linguagem de grande porte Qwen com outras aplicações de IA tradicionais e emergentes. O segmento registrou prejuízo EBITA ajustado de RMB 13,9 bilhões no trimestre de junho, refletindo principalmente investimentos pesados em modelos fundacionais e na aplicação Qwen. A administração espera que o trimestre de junho represente a perda máxima do atual exercício fiscal, com a perda do trimestre de setembro diminuindo para pouco acima de RMB 10 bilhões e depois permanecendo amplamente estável ou continuando a melhorar. O treinamento de modelos representou menos da metade das perdas do segmento, sendo o restante decorrente principalmente de inferência, marketing e custos operacionais da aplicação Qwen. A maior eficiência de treinamento significa que a empresa pode continuar aprimorando as capacidades dos modelos sem que as perdas aumentem proporcionalmente aos investimentos. O negócio de comércio eletrônico permaneceu resiliente em meio a um ambiente de consumo fraco. O Grupo de Comércio Eletrônico Alibaba, composto por Comércio Eletrônico na China, Comércio Rápido na China e Comércio Eletrônico Internacional, registrou EBITA ajustado amplamente estável em termos anuais, de RMB 39,7 bilhões. A receita de gestão de clientes (CMR) do Comércio Eletrônico na China caiu 7% em termos anuais, mas cresceu 1% em base comparável, em grande medida em linha com as expectativas do mercado. A administração afirmou que o Comércio Eletrônico na China melhorou ligeiramente, trimestre contra trimestre, até o momento no trimestre de setembro. A economia unitária do Comércio Rápido também continuou a melhorar, com expectativa de que a perda do trimestre de setembro permaneça estável ou diminua sequencialmente, a perda do ano inteiro recue aproximadamente 50% em termos anuais e a rentabilidade continue prevista para o AF29E. A principal pressão financeira continua sendo as despesas de capital em IA e o fluxo de caixa livre. As despesas de capital do trimestre de junho subiram de RMB 26,9 bilhões no trimestre anterior para RMB 67,7 bilhões, equivalentes a aproximadamente USD 10 bilhões, enquanto o fluxo de caixa livre registrou saída de RMB 44,7 bilhões. A administração alertou contra a simples anualização das despesas de capital de um único trimestre, porque o cronograma de compras e entregas de hardware pode causar flutuações trimestrais substanciais. A administração também acredita que os novos investimentos em infraestrutura de IA geralmente podem ser recuperados em até três anos. A melhora das margens dos produtos de IA, o maior uso de chips internos, os pagamentos antecipados de clientes e arranjos alternativos de capacidade computacional poderiam melhorar ainda mais a eficiência de capital. Portanto, a empresa está disposta a tolerar fluxo de caixa livre negativo no curto prazo para priorizar o crescimento da IA, com base em sua visão de que os retornos sobre infraestrutura incremental permanecem atraentes. Sob uma perspectiva setorial de mais longo prazo, a Alibaba acredita que a criação de valor em IA migrará entre diferentes camadas da cadeia de valor. Atualmente, uma parcela relativamente grande do valor comercial é capturada por fornecedores de hardware de IA e provedores de infraestrutura, mas os modelos fundacionais podem eventualmente criar valor substancial por meio de modelos de negócio que vão muito além das atuais chamadas de API. Dessa forma, a Nomura enfatiza a importância das capacidades completas de IA da Alibaba: a empresa pode se beneficiar da atual expansão da infraestrutura de IA, ao mesmo tempo em que mantém exposição à futura criação de valor a partir de modelos fundacionais e aplicações de IA. No geral, a Nomura tornou-se mais positiva em relação à Alibaba após os resultados e a reunião com a administração. O negócio maduro de comércio eletrônico fornece lucros e geração de caixa relativamente estáveis, a Alibaba Cloud está se tornando uma fonte mais importante de receita e resultados, e a orientação de que as perdas da ALA atingiram o pico reduz o risco de queda de resultados no curto prazo. A Nomura mantém sua recomendação de Compra e preço-alvo de USD 178. O preço-alvo baseia-se em uma avaliação SOTP e implica P/L de 22x para CY27F (equivalente a AF28F), versus aproximadamente 16x atualmente. Na avaliação por segmentos, o Grupo de Comércio Eletrônico na China é avaliado em USD 89 bilhões com base em P/L de 5x para AF27F, a Alibaba Cloud em USD 270 bilhões com base em P/V de 7x para AF28F e o valor líquido de ativos não essenciais, incluindo o Comércio Eletrônico Internacional, em USD 40 bilhões.

Estrutura de análise

A Nomura primeiro compara a receita, o EBITA ajustado e o lucro líquido não-GAAP do trimestre de junho com as expectativas do mercado e, em seguida, analisa as trajetórias de crescimento, margens e perdas na Alibaba Cloud, nos chips T-Head, em Laboratórios e Aplicações de IA, no comércio eletrônico e no Comércio Rápido. O relatório posteriormente pondera as despesas de capital em IA e a pressão sobre o fluxo de caixa livre em relação aos períodos de retorno da infraestrutura e aos fatores que poderiam melhorar a eficiência de capital. Também avalia a importância do posicionamento full-stack da Alibaba à luz da esperada migração de valor pela cadeia setorial de IA, de hardware e infraestrutura para modelos e aplicações. Por fim, aplica uma metodologia SOTP para avaliar separadamente o Comércio Eletrônico na China, a Alibaba Cloud e os ativos não essenciais, chegando a um preço-alvo de USD 178.

Notas metodológicas

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação por Segmentos SOTP

  Avaliação por Soma das Partes

  O relatório estima separadamente os valores do Grupo de Comércio Eletrônico na China, da Alibaba Cloud e dos ativos não essenciais, combinando-os então para chegar ao preço-alvo de USD 178 da Alibaba.

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por Preço sobre Lucro

  O Grupo de Comércio Eletrônico na China é avaliado em USD 89 bilhões com base em P/L de 5x para AF27F; o preço-alvo geral implica P/L de 22x para CY27F (equivalente a AF28F), versus aproximadamente 16x atualmente.

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação por P/V

  Avaliação por Preço sobre Vendas

  Como a Alibaba Cloud está em uma fase de rápido crescimento, o relatório a avalia em USD 270 bilhões com base em P/V de 7x para AF28F.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraAnálise de Fluxo de Caixa Livre

  Análise de Despesas de Capital e Fluxo de Caixa Livre

  O relatório compara RMB 67,7 bilhões em despesas de capital com uma saída de fluxo de caixa livre de RMB 44,7 bilhões para avaliar a pressão que a expansão da IA exerce sobre a geração de caixa no curto prazo.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraOutros

  Análise do Período de Retorno de Investimentos Incrementais em Infraestrutura de IA

  A administração avalia os retornos sobre nova infraestrutura de IA utilizando um período de retorno geralmente inferior a três anos, considerando simultaneamente melhorias na eficiência de capital provenientes de chips internos, pagamentos antecipados de clientes e arranjos alternativos de capacidade computacional.

• Estrutura Competitiva e EstratégicaAnálise da Cadeia de Valor

  Migração de Lucros pela Cadeia de Valor de IA

  O relatório analisa a potencial migração de valor comercial das atuais camadas de hardware e infraestrutura para modelos fundacionais e aplicações de IA, ilustrando o valor estratégico das capacidades full-stack de IA da Alibaba.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Alibaba Group Holding Limited (BABA.US)

  O negócio maduro de comércio eletrônico sustenta os lucros e o fluxo de caixa, enquanto o crescimento, a expansão de margens e as capacidades de IA full-stack da Alibaba Cloud representam os principais vetores positivos; o investimento em aplicações de IA e as elevadas despesas de capital criam pressão sobre os resultados e o fluxo de caixa livre no curto prazo.

  Pontos fortes

  A receita externa de nuvem acelerou por nove trimestres consecutivos; as margens da Nuvem de IA melhoraram significativamente; a empresa possui um portfólio de chips T-Head que abrange GPUs, CPUs, armazenamento e rede; o negócio maduro de comércio eletrônico mantém rentabilidade relativamente estável.

  Pontos fracos

  A ALA ainda registrou prejuízo EBITA ajustado trimestral de RMB 13,9 bilhões, enquanto as despesas de capital em IA subiram para RMB 67,7 bilhões e levaram a uma saída de fluxo de caixa livre de RMB 44,7 bilhões.

  Comparação

  O relatório não fornece uma comparação direta com pares específicos.

  Riscos

  A expansão dos investimentos pode causar deterioração das margens; riscos regulatórios relacionados a pagamentos e finanças pela internet podem prejudicar o negócio principal e o valor da participação da empresa no Ant Group.

Dados principais

• Aumento nas Despesas TributáriasAlta de 44% em termos anuaisO principal motivo pelo qual o lucro líquido não-GAAP do trimestre de junho ficou abaixo do consenso da Bloomberg
• Crescimento da Receita Externa de NuvemAlta de 45% em termos anuaisDados do trimestre de junho, acelerando pelo nono trimestre consecutivo
• Orientação para o Crescimento da Receita Externa de Nuvem no Trimestre de SetembroAcima de 50%A administração espera maior aceleração nos trimestres de dezembro e no subsequente trimestre de março
• Receita Recorrente Anual de MaaSSuperou RMB 16 bilhões em agostoMeta de exceder RMB 30 bilhões até o fim do atual exercício fiscal
• Margem EBITA Ajustada da Nuvem de IA11,6%Aproximadamente 7% um ano antes, com meta de longo prazo de aproximadamente 20%
• Embarques Cumulativos de Chips de IA T-Head de Geração AnteriorMais de 500.000 unidadesA última geração doméstica começou a ser implementada na Alibaba Cloud na forma de supernó em agosto
• Cronograma do Chip Doméstico de IA de Próxima Geração2S26EEspera-se o início de tape-out e produção inicial, visando treinamento e inferência de grandes modelos
• Prejuízo EBITA Ajustado da ALARMB 13,9 bilhõesDados do trimestre de junho; a administração espera que esta seja a perda máxima do atual exercício fiscal
• Orientação para a Perda da ALA no Trimestre de SetembroPouco acima de RMB 10 bilhõesEspera-se que permaneça amplamente estável ou continue melhorando posteriormente
• Participação do Treinamento de Modelos nas Perdas da ALAMenos da metadeO restante decorre principalmente de inferência, marketing e custos operacionais da aplicação Qwen
• EBITA Ajustado do Grupo de Comércio Eletrônico AlibabaRMB 39,7 bilhõesAmplamente estável em termos anuais
• CMR do Comércio Eletrônico na ChinaQueda de 7% em termos anuais; alta de 1% em base comparávelAmplamente em linha com as expectativas do mercado
• Perspectiva para a Perda Anual do Comércio RápidoRedução de aproximadamente 50% em termos anuaisA administração continua visando rentabilidade no AF29E
• Despesas de Capital do Trimestre de JunhoRMB 67,7 bilhões, equivalentes a aproximadamente USD 10 bilhõesRMB 26,9 bilhões no trimestre anterior; a administração alertou contra uma simples anualização
• Fluxo de Caixa Livre do Trimestre de JunhoSaída de RMB 44,7 bilhõesReflete a pressão de fluxo de caixa no curto prazo decorrente do investimento em infraestrutura de IA
• Período de Retorno para Nova Infraestrutura de IAGeralmente inferior a três anosUtilizado pela administração para demonstrar que os retornos sobre infraestrutura incremental permanecem atraentes
• Avaliação Implícita pelo Preço-AlvoP/L de 22x para CY27F (AF28F)Atualmente aproximadamente 16x
• Avaliação por Segmentos SOTPComércio Eletrônico na China USD 89 bilhões; Alibaba Cloud USD 270 bilhões; valor líquido de ativos não essenciais USD 40 bilhõesBaseado, respectivamente, em P/L de 5x para AF27F, P/V de 7x para AF28F e valor patrimonial líquido

Impacto e implicações

O relatório acredita que a estrutura de resultados da Alibaba está passando por uma mudança favorável: o negócio maduro de comércio eletrônico continua fornecendo uma base de resultados relativamente estável, enquanto a Alibaba Cloud expande margens juntamente com o crescimento acelerado da receita e se torna gradualmente um motor de resultados mais importante. Espera-se que as perdas da ALA tenham atingido o pico, ajudando a reduzir o risco de queda de resultados no curto prazo. Os chips T-Head, a receita MaaS e a estratégia de IA full-stack poderiam simultaneamente melhorar a eficiência de custos e permitir que a empresa participe da criação de valor nas camadas de infraestrutura, modelos e aplicações. No entanto, investimentos substanciais em IA continuarão a pressionar o fluxo de caixa livre no curto prazo, e os retornos dos investimentos dependerão de o crescimento da nuvem, a melhora das margens e os períodos de retorno da infraestrutura se materializarem conforme esperado.

Riscos

• A aceleração dos investimentos pode causar deterioração das margens.
• Elevadas despesas de capital em IA podem manter o fluxo de caixa livre sob pressão no curto prazo.
• Riscos regulatórios nos setores de pagamentos e finanças pela internet podem prejudicar o negócio principal da Alibaba e o valor de sua participação no Ant Group.

Pontos a observar

• Monitorar se o crescimento da receita externa de nuvem pode superar 50% no trimestre de setembro e continuar acelerando nos trimestres de dezembro e no subsequente trimestre de março.
• Acompanhar se a receita recorrente anual de MaaS pode subir de mais de RMB 16 bilhões em agosto para mais de RMB 30 bilhões até o fim do atual exercício fiscal.
• Monitorar se a margem EBITA ajustada da Nuvem de IA pode continuar subindo de 11,6% em direção à meta de longo prazo de aproximadamente 20%.
• Acompanhar a implementação do chip doméstico T-Head de última geração na Alibaba Cloud e se o chip de próxima geração pode iniciar tape-out e produção inicial no 2S26E.
• Monitorar se as perdas da ALA podem diminuir do pico trimestral de RMB 13,9 bilhões para pouco acima de RMB 10 bilhões no trimestre de setembro.
• Acompanhar se a perda anual do Comércio Rápido pode diminuir aproximadamente 50% em termos anuais e avançar em direção à meta de rentabilidade do AF29E.
• Monitorar as flutuações trimestrais das despesas de capital em IA, a pressão sobre o fluxo de caixa livre e se o período de retorno inferior a três anos para a nova infraestrutura pode ser alcançado.