알리바바 그룹: 가속되는 클라우드 성장과 마진 개선이 알리바바의 성장 논리를 강화; HSBC, 목표주가 상향 및 매수 의견 유지

개요

이 보고서는 알리바바의 1QFY27 실적을 검토하고 클라우드 컴퓨팅, AI 투자 수익, 이커머스 수익화 및 즉시 소매 손실 추세를 재평가한다. HSBC는 클라우드 성장과 마진 개선의 확실성이 높아졌고 전통 이커머스가 바닥에 근접하고 있다고 판단하여 목표주가를 상향하고 매수 의견을 유지했다.

핵심 견해

전체 1QFY27 매출은 전년 동기 대비 9% 증가한 RMB269bn으로 HSBC 및 시장 컨센서스 예상에 대체로 부합했다. 조정 EBITA는 전년 동기 대비 30% 감소한 RMB27.3bn이었으나 HSBC 및 컨센서스 예상치를 각각 3-7% 상회했고, 이는 10.2%의 마진을 의미한다. 호실적은 주로 클라우드 마진이 12%에 도달한 데 기인했다. 주주귀속 비GAAP 순이익은 전년 동기 대비 42% 감소한 RMB20.6bn으로 HSBC 예상에는 대체로 부합했지만 컨센서스를 18% 하회했으며, 높은 법인세 비용이 추가적인 부담으로 작용했다. 회사는 분기 중 USD162m에 1.7m ADS를 자사주 매입했으며, 이는 시가총액의 약 0.1%에 해당한다. 클라우드는 보고서에서 가장 뚜렷한 하이라이트였다. 전체 클라우드 매출과 외부 클라우드 매출은 모두 전년 동기 대비 45% 성장했고, AI 관련 제품 매출은 전 분기 RMB9.0bn에서 RMB12.4bn으로 증가하며 12개 분기 연속 세 자릿수 성장을 기록했다. 회사는 AI 관련 매출의 연환산 매출 규모가 이르면 다음 분기에 USD10bn 또는 약 RMB68bn에 근접할 수 있다고 가이던스를 제시했으며, MaaS 연간 반복 매출은 연말까지 RMB30bn에 도달하고 예정보다 앞당겨 목표를 달성할 가능성도 있다고 밝혔다. 성장 가속화와 마진 상승 추세에 대한 확실성 증대를 바탕으로 HSBC는 클라우드 가정을 다시 상향하여 클라우드 매출 전망을 4%, 이익 전망을 12% 높였다. HSBC 모델은 FY27, FY28, FY29 클라우드 매출이 각각 전년 동기 대비 50%, 40%, 28% 성장할 것으로 예상한다. 알리바바의 풀스택 AI 역량은 HSBC의 신뢰도 제고를 뒷받침하는 또 다른 중요한 근거다. T-Head의 자체 칩 포트폴리오에 힘입어 Zhenwu 칩은 알리바바 클라우드를 통해 20개 이상의 산업에 걸쳐 650곳 이상의 외부 고객에게 서비스되었으며, 모델, 에이전트 및 클라우드 인프라를 연결한다. 보고서는 알리바바가 2025년 중국 퍼블릭 AI 클라우드 IaaS 시장에서 가장 큰 점유율을 차지했다고 언급하며, 이러한 리더십은 인프라 투자를 AI 매출로 전환하는 데 기여한다. 다만 AI 연구소 및 애플리케이션 부문은 여전히 대규모 투자 단계에 있다. 분기 매출은 전년 동기 대비 16% 증가한 RMB3.3bn이었으나 조정 EBITA는 RMB13.8bn의 손실을 기록했으며, 이는 주로 AI 역량 개발과 Qwen 애플리케이션의 추론 비용에 기인한다. HSBC는 학습 효율성과 상업화 역량이 개선됨에 따라 모델 학습 및 추론 손실이 점진적으로 통제될 것으로 예상한다. 자본적 지출은 AI 인프라 투자 가속화를 반영해 전년 동기 대비 75% 증가한 약 RMB68bn을 기록했지만, 경영진은 분기 수준이 CPU 조달 주기의 변동과 칩 부품 비용 상승 영향을 받았으므로 직접 연환산해서는 안 된다고 밝혔다. 보고서는 고객 선지급금에 따른 운전자본 개선, 안정적인 이커머스 EBITA, 순현금 및 잠재적 자본시장 조달이 자본적 지출을 공동으로 뒷받침할 수 있다고 본다. 현재 평균 매출총이익률 기준 AI 자본적 지출의 현금 회수 기간은 약 3년이다. AI 역량이 계속 개선되고 자체 칩 채택이 가속화되며 고객 선지급금이 증가할 경우, 회수 기간은 약 2-2.5년으로 단축될 수 있다. AI 칩의 현재 ROIC는 약 15%이며, 경영진은 추가 개선 여지가 있다고 기대한다. 핵심 이커머스 사업은 바닥을 다지는 조짐을 보이고 있다. 고객관리매출(CMR)은 예상에 부합하게 전년 동기 대비 7% 감소했지만 동일 기준으로는 1% 성장했다. HSBC는 6월 분기의 감소가 바닥에 근접했을 수 있다고 판단한다. 회사는 전통 이커머스의 마케팅 지출에 대해 더욱 절제된 접근법을 채택했으며, 즉시 소매 손실의 지속적 축소와 더불어 HSBC는 향후 이커머스 부문이 전년 동기 대비 이익 성장을 재개할 수 있다는 확신을 높이고 있다. 88VIP 회원은 전년 동기 대비 두 자릿수 성장을 유지했으며, 4QFY26의 62m 대비 해당 분기 64m에 도달했다. 보고서는 3Q26 GMV 성장이 완만하게 개선될 것으로 예상한다. 소비재 카테고리 실적은 여전히 엇갈리며, 7월 의류 판매는 약화됐고 화장품은 소폭 개선됐으며 가전 판매는 계속 감소했고 스마트폰은 반등했으며 일용품과 식음료의 성장은 비교적 부진하게 유지됐다. 즉시 소매는 시장점유율을 유지하면서 단위 경제성을 계속 개선했고, HSBC는 향후 분기에 손실이 추가 축소될 것으로 예상한다. 이러한 변화는 잉여현금흐름에 대한 시장 우려를 완화하고 신규 사업 투자가 이커머스 이익에 미치는 부담을 점진적으로 줄이는 데 도움이 될 것이다. 국제 이커머스 매출은 전년 동기 대비 1% 감소했지만, AliExpress는 해당 분기에 영업이익을 달성해 일부 해외 사업의 수익성이 개선됐음을 보여줬다. 소비자 AI 애플리케이션은 여전히 상대적으로 취약한 영역이다. Qwen 애플리케이션은 2026년 7월 월간 활성 사용자 161m에 도달했으며, 이는 Doubao 수준의 약 40%다. 그러나 일간 활성 사용자는 Doubao의 17%에 불과했고 사용자당 사용 시간도 계속해서 경쟁사를 하회했다. 이는 알리바바가 AI 클라우드 인프라와 기업 상업화에서 강점을 보유하고 있지만, 소비자 애플리케이션의 사용 빈도, 사용자 충성도 및 추론 비용 효율성은 여전히 개선이 필요함을 의미한다. 알리바바는 새로운 4개 부문 공시 구조를 도입했다. 알리바바 이커머스 그룹은 중국 상거래, 국제 상거래 및 Freshippo를 포함한다. AI 클라우드 및 컴퓨팅 서비스는 클라우드 인텔리전스와 T-Head를 포함한다. AI 연구소 및 애플리케이션은 AI 모델 연구소, Qwen 소비자 애플리케이션 및 Qwen 업무 플랫폼을 포함하며, 나머지 사업은 기타 사업에 포함된다. HSBC는 이 구조를 사용해 고성장 클라우드 사업을 여전히 투자 단계에 있는 AI 애플리케이션 비용과 분리함으로써, 클라우드 마진 개선과 AI 모델 투자가 그룹 이익에 미치는 효과를 더 명확히 보여준다. 종합 조정 후 HSBC는 FY27-29 매출 전망을 0-2%, 같은 기간 EBITA 전망을 1-4% 상향했다. 그러나 높은 세율 가정으로 FY27, FY28, FY29 주당순이익 전망은 각각 RMB41.76, RMB63.21, RMB79.92에서 RMB40.58, RMB61.40, RMB78.88로 하향됐으며, 이는 각각 2.8%, 2.9%, 1.3% 감소에 해당한다. 이에 상응하는 예상 P/E 배수는 21.4x, 14.1x, 11.0x이며, ROE는 FY27 8.9%에서 FY29 14.6%로 상승할 것으로 예상된다. HSBC는 DCF 밸류에이션을 사용해 BABA.US 목표주가를 USD170에서 USD178로 상향했으며, 2026년 8월 19일 기준 주가 USD128.90 대비 38.1%의 상승 여력을 시사하면서 매수 의견을 유지했다. DCF는 WACC 9.8%와 영구성장률 3.5%를 사용한다. WACC 가정에는 4.25%의 무위험이자율, 4.75%의 중국 본토 주식 위험 프리미엄, 전체 부채 및 자본의 18%에 해당하는 부채, Bloomberg 데이터에 기반한 5년 주간 베타 1.44, 5.5%의 부채비용이 포함되며 모두 변동이 없다. 보고서는 SOTP를 활용한 잠재 가치도 제시하며, 현재 시장가격 대비 60%의 상승 여력을 나타내고 클라우드가 밸류에이션의 35%를 기여한다. 현지 주식의 목표주가는 ADR 목표주가에서 도출된다. 9988.HK 목표주가는 2026년 말 USD/HKD 환율 7.83과 ADS 1주당 홍콩 상장 주식 8주의 전환 비율을 기준으로 HKD166에서 HKD174로 상향됐다. 89988.HK 목표주가는 HKD174 H주 목표주가를 HKD/RMB 환율 1.17로 위안화로 환산하여 RMB142에서 RMB149로 상향됐다.

분석 프레임워크

HSBC는 먼저 분기 매출, 이익 및 사업부문 실적을 자체 전망과 시장 컨센서스에 비교한 후, 새로운 4개 부문 구조하에서 클라우드 컴퓨팅, AI 애플리케이션, 이커머스 및 기타 사업을 분석한다. 보고서는 클라우드 매출 성장, AI 상업화 목표, 칩 고객 커버리지, 자본적 지출 회수 기간, 즉시 소매 단위 경제성 및 소비자 AI 애플리케이션 활동을 고려해 부문별 전망을 조정한다. 이후 DCF를 통해 주요 목표주가를 산정하고, SOTP, 환율 및 상장 종목별 주식 전환 관계를 사용해 교차 검증과 환산을 제공한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법DCF 할인현금흐름

  할인현금흐름 밸류에이션

  보고서는 WACC 9.8%와 영구성장률 3.5%를 사용하여 미래 현금흐름의 할인 가치에 기반해 BABA.US 목표주가를 산정하며, 전망 조정 이후 목표주가를 USD170에서 USD178로 상향했다.

• 밸류에이션 방법SOTP 부문별 밸류에이션

  부분합산 밸류에이션

  보고서는 이커머스, 클라우드 및 기타 사업의 가치를 각각 평가한 후 부문을 합산한다. 계산 결과는 현재 시장가격 대비 60%의 잠재 상승 여력을 나타내며, 클라우드는 밸류에이션의 35%를 기여한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  AI 자본적 지출 회수 기간 및 ROIC 계산

  보고서는 현재 평균 매출총이익률을 사용해 AI 자본적 지출의 현금 회수 기간을 약 3년으로 추정하고, 자체 칩 채택, AI 역량 개선 및 고객 선지급금이 이를 2-2.5년으로 단축할 수 있는 방식을 분석한다. AI 칩의 현재 ROIC는 약 15%다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  즉시 소매 단위 경제성 분석

  보고서는 주문당 경제성, 시장점유율 및 손실 변화를 통해 즉시 소매 투자의 지속 가능성을 평가하고, 이에 따라 향후 분기에 손실이 계속 축소될 것으로 예상한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 알리바바 그룹 ADR (BABA.US)

  보고서의 주요 밸류에이션 및 투자의견 대상이며, 클라우드 성장과 이커머스 수익성 개선이 목표주가 상향을 뒷받침한다.

  강점

  중국 퍼블릭 AI 클라우드 시장에서의 리더십, 빠른 클라우드 매출 성장, 풀스택 AI 역량 및 핵심 이커머스 사업의 현금흐름 기반.

  약점

  AI 연구소 및 애플리케이션의 대규모 손실, 높은 자본적 지출 및 경쟁사를 하회하는 소비자 AI 애플리케이션 충성도.

  비교

  2026년 7월 Qwen의 월간 활성 사용자는 Doubao 수준의 약 40%였으며 일간 활성 사용자는 17%에 불과했다. 반면 클라우드 마진은 예상치를 상회했다.

  위험

  시장점유율 하락, 경쟁 및 마진 압력, 규제, 거시경제 둔화 및 지정학적 위험.

• 알리바바 홍콩 주식 (9988.HK)

  ADR에 대응하는 홍콩달러 표시 현지 주식으로, ADR 밸류에이션, 환율 및 주식 전환 비율에 따라 목표주가가 환산된다.

  강점

  클라우드 컴퓨팅, AI 및 이커머스에서의 개선되는 그룹 펀더멘털을 공유한다.

  약점

  AI 투자, 즉시 소매 비용 및 부족한 소비자 AI 애플리케이션 충성도에 따른 압력에도 노출된다.

  비교

  HKD174 목표주가는 USD/HKD 환율 7.83과 ADS 1주당 홍콩 상장 주식 8주의 비율을 사용해 USD178 ADR 목표주가에서 환산됐다.

  위험

  그룹 펀더멘털 위험 외에도 목표주가 환산은 보고서에서 사용한 환율 가정에 의존한다.

• 알리바바 RMB 카운터 주식 (89988.HK)

  9988.HK의 홍콩달러 목표주가에서 환산된 위안화 표시 카운터 주식이다.

  강점

  동일한 그룹 자산과 클라우드 컴퓨팅, AI 및 이커머스 성장 논리를 나타낸다.

  약점

  다른 상장 주식과 마찬가지로 높은 자본적 지출 및 AI 애플리케이션 손실 압력을 공유한다.

  비교

  RMB149 목표주가는 HKD/RMB 환율 1.17을 사용해 HKD174 H주 목표주가에서 환산됐다.

  위험

  그룹 펀더멘털 위험 외에도 목표주가 환산은 보고서의 환율 가정에 영향을 받는다.

핵심 데이터

• 1QFY27 매출RMB269bn전년 동기 대비 9% 증가했으며 HSBC 및 시장 컨센서스 예상에 대체로 부합했다.
• 조정 EBITARMB27.3bn전년 동기 대비 30% 감소했지만 HSBC 및 컨센서스 예상치를 3-7% 상회했다.
• 주주귀속 비GAAP 순이익RMB20.6bn전년 동기 대비 42% 감소했으며 HSBC 전망에는 대체로 부합했지만 컨센서스를 18% 하회했다.
• 클라우드 매출 성장+45% y-o-y전체 클라우드 매출과 외부 클라우드 매출 모두 이 성장률을 달성했다.
• 클라우드 마진12%예상치를 상회했으며 그룹 조정 EBITA가 예상치를 상회한 주요 이유다.
• AI 관련 제품 매출RMB12.4bn전 분기의 RMB9.0bn 대비 증가했으며, 12개 분기 연속 세 자릿수 성장을 기록했다.
• AI 관련 매출 목표USD10bn에 근접하는 연환산 매출회사는 이르면 다음 분기에 달성할 수 있다고 가이던스를 제시했으며, 약 RMB68bn에 해당한다.
• MaaS ARR 목표RMB30bn연말까지 도달할 것으로 예상되며 예정보다 앞당겨 달성할 가능성도 있다.
• 분기 자본적 지출약 RMB68bn전년 동기 대비 75% 증가했으며, 경영진은 이를 직접 연환산 기준으로 봐서는 안 된다고 밝혔다.
• AI 자본적 지출 현금 회수 기간약 3년효율성 향상, 자체 칩 채택 확대 및 선지급금 개선으로 약 2-2.5년까지 단축될 수 있다.
• AI 칩 ROIC약 15%경영진은 추가 개선을 기대한다.
• CMR-7% y-o-y; +1% like-for-likeHSBC 예상에 부합했으며, 보고서는 감소세가 바닥을 다지고 있다고 판단한다.
• 88VIP 회원64m4QFY26의 62m 대비 전년 동기 기준 두 자릿수 증가했다.
• Qwen 애플리케이션 월간 활성 사용자161m2026년 7월 기준으로 Doubao 수준의 약 40%다.
• Qwen 애플리케이션 일간 활성 사용자의 상대적 수준Doubao 수준의 17%2026년 7월 기준 일간 활성 사용자와 사용자당 사용 시간은 여전히 경쟁사를 하회했다.
• 전망 조정FY27-29 매출 0-2% 상향, EBITA 1-4% 상향그럼에도 높은 세율로 인해 같은 기간의 이익 전망은 하향됐다.
• BABA.US 목표주가USD178.00기존 USD170에서 상향됐으며 현재 주가 USD128.90 대비 38.1%의 상승 여력을 시사한다.

영향과 시사점

보고서는 가속되는 클라우드 매출, 마진 개선 및 AI 자본적 지출의 점점 더 명확해지는 회수 경로가 그룹 밸류에이션에서 클라우드의 비중을 높일 수 있다고 판단한다. 한편 전통 이커머스 CMR의 바닥 형성, 보다 절제된 마케팅 및 즉시 소매 손실 축소는 그룹 이익과 잉여현금흐름에 대한 우려를 완화해야 한다. 단기적으로 AI 애플리케이션 투자와 높은 세율이 순이익을 계속 압박하지만, HSBC는 이러한 요인이 알리바바의 AI 리더십과 클라우드 성장 전망에 대한 긍정적 견해를 바꾸기에는 충분하지 않다고 본다.

위험

• 시장점유율 하락이 예상보다 빠를 수 있다.
• 경쟁 심화가 마진 압력을 초래할 수 있다.
• 규제 변화가 사업 운영에 영향을 미칠 수 있다.
• 신규 소매 이니셔티브 통합 비용이 예상보다 높을 수 있다.
• 경제 둔화가 소비와 사업 성장을 억제할 수 있다.
• 글로벌 확장이 예상보다 느릴 수 있으며 지정학적 위험에 직면할 수 있다.

주시할 점

• AI 관련 매출의 연환산 규모가 이르면 다음 분기에 USD10bn에 근접할 수 있는지와 MaaS ARR이 연말까지 RMB30bn에 도달할 수 있는지.
• 클라우드가 약 45%의 매출 성장을 유지하고 12%의 분기 마진을 계속 개선할 수 있는지.
• AI 자본적 지출 회수 기간이 약 3년에서 2-2.5년으로 단축될 수 있는지와 AI 칩 ROIC가 약 15%에서 더 상승할 수 있는지.
• 즉시 소매 단위 경제성과 손실이 향후 분기에도 계속 개선되는지.
• 보고서 예상대로 3Q26 GMV와 CMR이 완만하게 회복되는지, 그리고 Qwen 애플리케이션의 일간 활성 사용자와 사용자당 사용 시간 개선 여부.