云业务加速和利润率改善强化阿里巴巴增长逻辑，汇丰上调目标价并维持买入

概览

报告复盘阿里巴巴1QFY27业绩，并重新评估云计算、AI投入回报、电商变现和即时零售亏损趋势。汇丰认为云业务的增长与利润率改善更具确定性，传统电商趋于触底，因而上调目标价并维持买入评级。

核心观点

1QFY27整体收入同比增长9%至人民币2690亿元，基本符合汇丰及市场一致预期。调整后EBITA同比下降30%至人民币273亿元，但仍高出汇丰及一致预期3-7%，对应利润率10.2%；超预期主要来自云业务利润率达到12%。非GAAP归母净利润同比下降42%至人民币206亿元，基本符合汇丰预测但低于一致预期18%，较高的所得税费用构成额外拖累。公司在季度内回购170万份ADS，金额1.62亿美元，约占市值0.1%。 云业务是报告最明确的亮点。云业务总收入和外部收入均同比增长45%，AI相关产品收入由上一季度的人民币90亿元升至124亿元，并连续第12个季度实现三位数增长。公司指引AI相关收入年化规模最快可于下一季度接近100亿美元、约合人民币680亿元，MaaS年度经常性收入有望在年底前达到人民币300亿元，且可能提前实现。基于增长加速和利润率上行轨迹的确定性增强，汇丰再次上调云业务假设，将云收入预测提高4%、利润预测提高12%；其模型预计云业务FY27、FY28和FY29收入分别同比增长50%、40%和28%。 阿里巴巴的全栈AI能力也是汇丰提高信心的重要依据。依托平头哥自研芯片组合，真武芯片已通过阿里云服务超过650家外部客户，覆盖20多个行业，连接模型、智能体和云基础设施。报告称阿里巴巴在2025年中国AI公有云IaaS市场拥有最大的市场份额，领先地位有助于把基础设施投入转化为AI收入。不过，AI实验室与应用板块仍处于高投入阶段：该板块季度收入同比增长16%至人民币33亿元，调整后EBITA亏损人民币138亿元，主要源于AI能力建设及千问应用推理成本。汇丰预计，随着训练效率和商业化能力提升，模型训练与推理亏损将逐步受控。 资本开支同比增长75%至约人民币680亿元，反映AI基础设施投入加速，但管理层表示该季度水平受到CPU采购周期波动及芯片组件成本上升影响，不宜直接年化。报告认为资本开支可以由客户预付款带来的营运资金改善、稳定的电商EBITA、净现金及潜在资本市场融资共同支持。按当前平均毛利率测算，AI资本开支的现金回收期约为三年；若AI能力继续提升、自研芯片采用速度加快并增加客户预付款，回收期可缩短至约2-2.5年。AI芯片当前ROIC约为15%，管理层预计仍有改善空间。 核心电商业务出现触底迹象。客户管理收入CMR同比下降7%，符合预期，但同口径增长1%；汇丰认为6月季度的降幅可能已接近底部。公司在传统电商营销支出上转向更审慎的策略，加上即时零售亏损持续收窄，汇丰对电商板块未来恢复同比盈利增长更有信心。88VIP会员同比保持双位数增长，季度内达到6400万，高于4QFY26的6200万。报告预计3Q26 GMV增速温和改善；消费品类表现仍不均衡，7月服装销售转弱、化妆品略有改善，家电销售继续下降、智能手机回升，日用品和食品饮料增长则较为平淡。 即时零售继续在维持市场份额的同时改善单位经济效益，汇丰预计未来数季亏损进一步收窄。这一变化有助于缓解市场对自由现金流的担忧，并逐步降低新业务投入对电商利润的拖累。国际电商收入同比下降1%，但AliExpress在本季度实现经营利润，显示部分海外业务的盈利能力有所改善。 消费者AI应用仍是相对薄弱环节。千问应用2026年7月月活跃用户达到1.61亿，约为豆包的40%，但日活跃用户仅相当于豆包的17%，单用户使用时长也持续落后同业。这意味着阿里巴巴虽然在AI云基础设施和企业端商业化方面占据优势，但消费者应用的使用频率、黏性及推理成本效率仍需改善。 阿里巴巴启用新的四分部披露结构：阿里巴巴电商集团包括中国商业、国际商业及盒马；AI云与计算服务包括云智能和平头哥；AI实验室与应用包括AI模型实验室、千问消费者应用和千问工作平台；其余业务归入其他业务。汇丰据此分离高增长云业务与仍在投入期的AI应用成本，使云业务利润率改善和AI模型投入对集团盈利的影响更加清晰。 综合调整后，汇丰将FY27-29收入预测上调0-2%，将同期EBITA预测上调1-4%；但由于税率假设提高，FY27、FY28和FY29的每股盈利预测分别由人民币41.76元、63.21元和79.92元下调至40.58元、61.40元和78.88元，降幅分别为2.8%、2.9%和1.3%。对应预测市盈率分别为21.4倍、14.1倍和11.0倍，ROE预计由FY27的8.9%升至FY29的14.6%。 汇丰采用DCF估值，将BABA.US目标价由170美元上调至178美元，相对2026年8月19日128.90美元的股价对应38.1%上行空间，并维持买入评级。DCF采用9.8%的WACC和3.5%的永续增长率；WACC假设包括4.25%的无风险利率、4.75%的中国内地股票风险溢价、18%的债务占债务与权益比重、基于彭博数据的五年周度beta 1.44及5.5%的债务成本，以上假设均未调整。报告另以SOTP展示潜在价值，测算结果相对当前市价存在60%上行空间，其中云业务贡献35%的估值。 本地股份目标价由ADR目标价换算得出：9988.HK目标价由166港元上调至174港元，基于2026年底美元兑港元7.83及1份ADS对应8股港股的转换比例；89988.HK目标价由人民币142元上调至149元，依据港元兑人民币1.17将174港元的H股目标价换算成人民币。

分析框架

汇丰先对照自身预测和市场一致预期复盘季度收入、利润及各业务表现，再按新的四分部结构拆解云计算、AI应用、电商和其他业务。报告结合云收入增速、AI商业化目标、芯片客户覆盖、资本开支回收期、即时零售单位经济效益和消费者AI应用活跃度调整分部预测，最后通过DCF确定主要目标价，并用SOTP和不同上市股份的汇率及换股关系进行交叉展示与换算。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告以未来现金流的折现价值确定BABA.US目标价，采用9.8%的WACC和3.5%的永续增长率，并据预测调整将目标价由170美元提高至178美元。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别评估电商、云及其他业务的价值，再将各分部相加；该测算显示相对当前市价存在60%潜在上行空间，其中云业务贡献35%的估值。

• 公司基本面与财务框架

  AI资本开支回收期与ROIC测算

  报告用当前平均毛利率估算AI资本开支约三年的现金回收期，并分析自研芯片采用、AI能力提升和客户预付款如何将其缩短至2-2.5年；AI芯片当前ROIC约为15%。

• 公司基本面与财务框架

  即时零售单位经济效益分析

  报告通过每单经济效益、市场份额和亏损变化判断即时零售投入的可持续性，并据此预计后续季度亏损继续收窄。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 阿里巴巴集团ADR（BABA.US）

  报告的主要估值与评级对象，云增长及电商盈利改善支持目标价上调。

  优势

  中国AI公有云领先地位、云收入高速增长、全栈AI能力及核心电商现金流基础。

  劣势

  AI实验室与应用亏损较大，资本开支高企，消费者AI应用黏性落后同业。

  对比

  千问2026年7月月活约为豆包的40%，日活仅为其17%；云业务利润率则高于预期。

  风险

  市场份额流失、竞争和利润率压力、监管、宏观放缓及地缘政治风险。

• 阿里巴巴港股（9988.HK）

  与ADR对应的港元计价本地股份，目标价按ADR估值、汇率及换股比例换算。

  优势

  共享集团云计算、AI和电商基本面改善。

  劣势

  同样承受AI投入、即时零售成本和消费者AI应用黏性不足的压力。

  对比

  目标价174港元，由178美元ADR目标价、美元兑港元7.83和1份ADS对应8股港股换算。

  风险

  除集团基本面风险外，目标价换算还取决于报告采用的汇率假设。

• 阿里巴巴人民币柜台股份（89988.HK）

  人民币计价柜台股份，目标价由9988.HK的港元目标价换算。

  优势

  对应同一集团资产及云计算、AI与电商增长逻辑。

  劣势

  与其他上市股份共同承受高资本开支和AI应用亏损压力。

  对比

  目标价149元人民币，依据174港元H股目标价及港元兑人民币1.17换算。

  风险

  除集团基本面风险外，目标价换算还受报告汇率假设影响。

关键数据

• 1QFY27收入RMB269bn同比增长9%，基本符合汇丰及市场一致预期。
• 调整后EBITARMB27.3bn同比下降30%，但高于汇丰及一致预期3-7%。
• 非GAAP归母净利润RMB20.6bn同比下降42%，基本符合汇丰预测，但低于一致预期18%。
• 云业务收入增速+45% y-o-y总云收入和外部云收入均实现该增速。
• 云业务利润率12%高于预期，是集团调整后EBITA超预期的主要原因。
• AI相关产品收入RMB12.4bn上一季度为人民币90亿元，连续第12个季度实现三位数增长。
• AI相关收入目标接近USD10bn年化收入公司指引最快可于下一季度达到，约合人民币680亿元。
• MaaS ARR目标RMB30bn预计年底前达到，且可能提前。
• 季度资本开支约RMB68bn同比增长75%，管理层称不应直接视作年化运行水平。
• AI资本开支现金回收期约3年在效率、自研芯片采用和预付款改善下可缩短至约2-2.5年。
• AI芯片ROIC约15%管理层预计仍可继续改善。
• CMR-7% y-o-y；同口径+1%符合汇丰预期，报告认为降幅正在触底。
• 88VIP会员数64m同比双位数增长，4QFY26为6200万。
• 千问应用月活跃用户161m截至2026年7月，约为豆包的40%。
• 千问应用日活相对水平豆包的17%截至2026年7月，日活及用户时长仍落后同业。
• 预测调整FY27-29收入上调0-2%，EBITA上调1-4%较高税率导致同期盈利预测反而下调。
• BABA.US目标价USD178.00前值170美元，较128.90美元现价对应38.1%上行空间。

影响与含义

报告认为，云收入加速、利润率提升以及AI资本开支回报路径逐渐清晰，可提升云业务在集团估值中的权重；传统电商CMR触底、营销趋于审慎和即时零售亏损收窄，则有望缓解对集团盈利及自由现金流的担忧。短期内，AI应用投入和较高税率仍压低净利润，但汇丰认为这些因素不足以改变其对阿里巴巴AI领导地位和云增长前景的积极判断。

风险

• 市场份额流失速度可能高于预期。
• 竞争加剧可能带来利润率压力。
• 监管变化可能影响业务经营。
• 整合新零售项目的成本可能高于预期。
• 经济放缓可能压制消费和业务增长。
• 全球扩张可能慢于预期，并面临地缘政治风险。

后续跟踪

• AI相关年化收入能否最快于下一季度接近100亿美元，以及MaaS ARR能否在年底前达到人民币300亿元。
• 云业务能否延续约45%的收入增速，并继续改善12%的季度利润率。
• AI资本开支回收期能否由约三年缩短至2-2.5年，AI芯片ROIC能否从约15%进一步提高。
• 即时零售单位经济效益和亏损是否在后续季度继续改善。
• 3Q26 GMV及CMR能否按报告预期温和恢复，同时关注千问应用的日活和用户时长改善。