리서치 보고서 해설Hilo Research

알리바바 그룹: 가속화되는 클라우드 성장과 축소되는 퀵커머스 손실이 EPS 변곡점을 뒷받침; 골드만삭스는 알리바바에 대한 매수 의견 유지

알리바바의 FY27 1분기 실적은 대체로 골드만삭스의 예상에 부합했다. AI 수요와 짧아진 자본 회수 기간으로 골드만삭스는 클라우드 성장 전망을 추가로 높이는 동시에 자본적지출 전망을 상향했다. 골드만삭스는 전자상거래 현금흐름, 클라우드 이익 및 개선되는 퀵커머스 단위 경제성이 AI 투자를 뒷받침할 것으로 예상하며, BABA/9988.HK의 12개월 목표주가를 각각 US$186/HK$180로 유지한다.

기관골드만삭스

기업알리바바 그룹

티커BABA, 9988.HK

업종중국 전자상거래, 클라우드 컴퓨팅 및 인공지능

투자의견매수

요약

매수; BABA 목표주가 US$186은 US$128.90 대비 44.3% 상승여력, 9988.HK 목표주가 HK$180은 HK$126.20 대비 42.6% 상승여력을 의미한다.

6월 분기 자본적지출은 RMB68.0bn으로 증가했으며, 골드만삭스는 FY27E/FY28E 자본적지출 전망을 RMB210.0bn/RMB240.0bn으로 상향했다.
경영진은 현재 AI 제품의 경제성이 약 3년의 회수 기간을 시사하며, 매출총이익률, 가동률 및 자체 개발 T-Head 칩의 보급이 개선되면 2-2.5년으로 단축될 수 있다고 밝혔다.
클라우드 매출은 6월 분기에 45% 성장했으며, 골드만삭스는 9월 및 12월 분기에 각각 50%와 52% 성장을 예상한다.
MaaS ARR은 2026년 8월 기준 RMB16.0bn을 초과했으며, 연말까지 RMB30.0bn을 넘을 것으로 예상된다.
AI 랩 및 애플리케이션의 손실은 6월 분기에 정점을 찍었을 것으로 예상되며, Qwen 애플리케이션의 지출 규율 개선이 이후 손실 축소를 이끌 전망이다.
골드만삭스는 FY27E-FY29E 조정 EPS를 1%-8% 상향했으며, FY27E/FY28E EPS가 전년 대비 64%/33% 성장할 것으로 예상한다.
BABA와 9988.HK의 12개월 SOTP 목표주가는 각각 US$186/HK$180로 변동 없다.

보고서 해설

개요

이 보고서는 알리바바의 FY27 1분기 실적을 검토하며, AI 자본적지출의 수익률, 클라우드 성장 및 마진, AI 애플리케이션 투자 효율성, 전통 전자상거래와 퀵커머스의 수익성 추세에 초점을 맞춘다. 골드만삭스는 실적이 대체로 예상에 부합했다고 보지만, 클라우드 성장, AI 투자 수익의 가시성 및 그룹 이익 변곡점에서 긍정적인 진전을 확인했다. 이에 따라 매수 의견과 목표주가를 유지하면서 실적 전망을 상향했다.

핵심 견해

첫째, 알리바바의 AI 자본적지출 증가는 단순한 규모 추구가 아니라 경영진이 확인한 투자 수익에 기반한다. 6월 분기 자본적지출은 RMB68.0bn으로 3월 분기의 RMB26.9bn에서 크게 증가했으며, 같은 기간 텐센트의 RMB53.0bn을 상회했다. 경영진은 조달 및 지급 주기, 에이전틱 AI 수요에 따른 CPU 투자 확대, 부품 비용 상승을 증가 요인으로 지목하면서도, 선제적인 인프라 조달로 인해 분기별 지출을 단순히 선형 연율화해서는 안 된다고 언급했다. 현재 AI 제품의 경제성을 기준으로 경영진은 약 3년의 회수 기간을 추정한다. AI 매출총이익률, 장비 가동률 및 자체 개발 T-Head 칩 채택이 추가로 개선되면 회수 기간은 2-2.5년으로 개선될 수 있다. 강한 AI 수요와 매력적인 ROIC를 바탕으로 골드만삭스는 FY27E/FY28E 자본적지출 전망을 RMB178.0bn/RMB194.0bn에서 RMB210.0bn/RMB240.0bn으로 상향했다. 잉여현금흐름은 단기적으로 압박을 받겠지만, 개선되는 핵심 사업 현금흐름, 클라우드 이익 및 기존 순현금이 자금 조달을 부분적으로 지원할 수 있다. 경영진은 AI 및 클라우드 매출의 5년 목표 US$100bn 달성을 위해 클라우드 매출이 40% 이상의 성장을 지속할 수 있다고 본다. 둘째, 이번 분기 클라우드는 가장 뚜렷한 성장 하이라이트였으며 매출 구성 변화가 마진을 개선하고 있다. 6월 분기 클라우드 매출은 골드만삭스 예상에 부합하는 45% 성장했고, AI 관련 매출은 12분기 연속 세 자릿수 성장을 달성했다. 골드만삭스는 9월 및 12월 분기 클라우드 매출 성장 전망을 46%/46%에서 50%/52%로 상향했으며, 경영진은 9월 분기 성장률이 50%를 초과할 것으로 예상한다. AI 매출은 6월 분기 외부 클라우드 매출의 35%를 차지했으며, 회사는 FY27E에 50%를 목표로 한다. MaaS 상용화도 가속화되고 있으며, ARR은 2026년 8월 기준 RMB16.0bn, 약 US$2.4bn을 초과했고 연말까지 RMB30.0bn을 넘을 것으로 예상된다. 타이트한 컴퓨팅 공급에 따른 가격 개선과 오픈소스 및 오픈웨이트 모델 생태계가 Bailian MaaS 플랫폼에 제공하는 동력은 성장을 지원할 전망이다. 경영진은 플랫폼에서 호스팅되는 오픈소스 모델과 Qwen 모델의 매출총이익률이 유사하다고 밝혔다. 골드만삭스는 클라우드 EBITA 마진이 9월 분기 12.2%, FY27E 12.6%로 상승할 것으로 예상한다. 경영진의 장기 목표는 20% 이상이며, 기존 일정에 앞서 달성될 수 있다. T-Head는 중요한 성장 및 마진 동력으로 평가된다. 1세대 AI 칩은 M890 슈퍼노드를 통해 상용화됐으며, 2세대 제품은 대규모 파운데이션 모델 학습을 지원할 것으로 예상된다. 따라서 골드만삭스는 컴퓨팅, 인프라, 모델 및 애플리케이션을 아우르는 알리바바의 풀스택 AI 클라우드 플랫폼이 가치 포착에 유리한 위치에 있다고 판단한다. 셋째, 새로 공개된 AI 랩 및 애플리케이션 부문은 투자 효율성이 개선되기 시작했을 수 있음을 시사한다. 이 부문의 현재 매출은 전년 대비 16% 성장해 독립 AI 랩보다 느렸으며, 성장은 여전히 주로 Quark 및 DingTalk 같은 전통 제품이 이끌고 있다. 회사는 Qwen 모델과 QwenWork에 계속 투자할 예정이다. 후자는 클라우드 인프라, DingTalk 유통 채널 및 기업 고객 기반으로 차별화되며, AI 네이티브 제품의 매출 기여도는 점진적으로 증가할 것으로 예상된다. 경영진은 학습 효율성 제고, Qwen 애플리케이션에 대한 더욱 엄격한 지출 규율 및 개인·기업 생산성 애플리케이션의 상용화에 힘입어 부문 손실이 6월 분기에 정점을 찍고 이후 개선될 것으로 예상한다. 골드만삭스는 매출이 9월 분기 22%, FY27E 24% 성장하고 조정 EBITA 손실은 각각 RMB12.3bn 및 RMB51.0bn일 것으로 예상한다. 이는 모델과 애플리케이션 투자가 계속되겠지만 분기 손실이 축소되기 시작했음을 나타낸다. 넷째, 전통 전자상거래의 안정적인 현금흐름과 개선되는 퀵커머스 단위 경제성은 그룹의 이익 회복과 AI 투자를 뒷받침하는 또 다른 축이다. 비교 가능한 고객관리매출은 6월 분기에 1% 성장했고 전통 전자상거래 EBITA는 안정적으로 유지됐다. 거시경제 환경은 여전히 어려우나, 경영진은 9월 분기에 CMR 성장과 전자상거래 EBITA가 모두 순차적으로 개선될 것으로 예상한다. 소비 환경과 판매자 리베이트 정책을 고려해 골드만삭스는 2QFY27E와 FY27E 모두 CMR이 5% 감소할 것으로 여전히 전망한다. 퀵커머스는 주문 성장을 유지하면서 더 높은 평균 주문금액과 이행 효율성을 통해 단위 경제성을 개선하고 있다. 날씨 관련 이행 압박에도 9월 분기 손실은 순차적으로 유지되거나 축소될 것으로 예상된다. 골드만삭스는 9월 분기 퀵커머스 손실이 RMB9.7bn으로 추가 축소되고, FY27E/FY28E 손실은 약 절반으로 줄며, FY29E에 수익성을 달성할 것으로 예상한다. Freshippo와 Taobao Instant Commerce의 심층 통합, 비식품 카테고리 확대 및 전방 창고 네트워크 성장은 추가 성장 동력으로 평가된다. 이러한 전개는 골드만삭스가 식별한 EPS 변곡점을 뒷받침한다. 골드만삭스는 주로 더 높은 클라우드 이익과 Qwen 애플리케이션에 대한 개선된 투자 규율을 반영해 FY27E-FY29E 조정 EPS를 1%-8% 상향했다. 구체적으로 전망치는 RMB41.73/RMB55.98/RMB80.76에서 RMB44.99/RMB59.86/RMB81.48로 상향됐다. 보고서는 FY27E/FY28E EPS가 전년 대비 64%/33% 성장하고, 9월 분기부터 뚜렷한 가속이 시작될 것으로 예상한다. 9월, 12월 및 이후 3월 분기의 비GAAP EPS는 각각 RMB10.65, RMB14.96 및 RMB10.85로 전망되며, 전년 대비 성장률은 각각 144%, 111%, 1,640%를 의미한다. 골드만삭스는 새로운 부문 공시가 시장이 클라우드, T-Head 및 AI 모델·애플리케이션의 독립 가치를 더 명확하게 평가하는 데도 도움이 될 것으로 판단한다. 더 높은 실적 전망에도 밸류에이션 방법론은 변동이 없다. BABA/9988.HK는 FY27E 기반 SOTP 프레임워크로 계속 평가되며, 12개월 목표주가는 ADS당 US$186, 주당 HK$180로 유지되어 보고서가 제시한 각각 44.3%와 42.6%의 상승여력을 시사한다.

분석 프레임워크

골드만삭스는 먼저 실제 FY27 1분기 실적을 기존 예상과 비교한 뒤 AI 자본적지출, 클라우드, AI 애플리케이션, 전자상거래 및 퀵커머스의 네 가지 주제에 걸쳐 성장과 이익 전이를 분석한다. 보고서는 자본 회수 기간과 ROIC를 사용해 AI 투자 근거를 평가하고, 매출 구성, ARR, 가격 및 칩 상용화를 사용해 클라우드 성장과 마진 궤적을 평가하며, 단위 경제성과 부문 손실을 통해 신사업의 손실 축소를 평가한다. 이후 자본적지출, 부문 이익 및 EPS 전망을 조정하고 SOTP 프레임워크를 통해 12개월 목표주가를 결정한다.

방법론 메모

밸류에이션 방법론SOTP 부문 밸류에이션
FY27E 기반 사업부문별 합산 밸류에이션
보고서는 클라우드, T-Head, AI 모델 및 애플리케이션, 전자상거래 및 기타 사업의 가치를 각각 고려한 뒤 이를 합산해 알리바바의 전체 가치를 도출한다. 이 접근법을 바탕으로 BABA의 ADS당 12개월 목표주가 US$186과 9988.HK의 주당 HK$180를 유지한다.
기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타
AI 자본적지출 회수 기간 및 ROIC 평가
보고서는 약 3년의 현재 회수 기간과 2-2.5년으로 개선되는 시나리오를 사용해 AI 자본적지출의 경제적 근거를 평가하는 한편, 핵심 사업 현금흐름, 클라우드 이익 및 순현금을 바탕으로 자금 조달 능력을 평가한다.
산업 분석 프레임워크물량-가격 분해
퀵커머스 단위 경제성 분석
보고서는 주문 성장, 평균 주문금액 및 이행 효율성으로 퀵커머스 운영 변화를 분해하며, 더 높은 평균 주문금액과 개선된 이행이 주문당 경제성을 개선하고 손실을 축소할 수 있다고 결론 내린다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

알리바바 그룹 ADR (BABA)
미국 상장 ADR은 보고서에서 분석된 알리바바의 클라우드, AI, 전자상거래 및 퀵커머스 사업을 직접 대표하며, 보고서는 매수 의견을 유지한다.
강점
가속화되는 클라우드 매출, AI 투자 수익에 대한 가시성 제고, 안정적인 전자상거래 현금흐름 및 축소되는 퀵커머스 손실.
약점
높은 AI 자본적지출이 단기 현금 유출을 초래하고 있으며, CMR은 거시 소비 여건과 판매자 리베이트 정책의 영향을 계속 받고 있다.
비교
보고서는 현재가 US$128.90 대비 44.3% 상승여력을 의미하는 12개월 목표주가 US$186을 제시한다.
위험
GMV 성장, 국내 소매 수익화, 전략적 투자 실행 또는 클라우드 매출 성장이 예상에 미치지 못할 수 있다.
알리바바 그룹 H주 (9988.HK)
홍콩 상장 주식은 BABA와 함께 보고서에서 분석된 알리바바 그룹의 영업 성과를 대표하며, 보고서는 매수 의견을 유지한다.
강점
클라우드 및 AI 관련 매출이 빠르게 계속 성장하는 가운데 AI 애플리케이션과 퀵커머스의 손실은 축소될 것으로 예상된다.
약점
더 높은 자본적지출이 단기 현금흐름을 압박하는 한편, 전통 전자상거래는 계속 어려운 거시경제 환경에서 운영되고 있다.
비교
보고서는 현재가 HK$126.20 대비 42.6% 상승여력을 의미하는 12개월 목표주가 HK$180을 제시한다.
위험
GMV 성장, 국내 소매 수익화, 전략적 투자 실행 또는 클라우드 매출 성장이 예상에 미치지 못할 수 있다.

핵심 데이터

FY27 1분기 실적 평가대체로 예상에 부합실적에 대한 골드만삭스의 초기 평가
6월 분기 자본적지출RMB68.0bn3월 분기 RMB26.9bn; 같은 기간 텐센트는 RMB53.0bn 기록
FY27E/FY28E 자본적지출 전망RMB210.0bn/RMB240.0bn이전 RMB178.0bn/RMB194.0bn
AI 자본 회수 기간현재 약 3년, 잠재적으로 2-2.5년으로 개선개선 조건에는 더 높은 AI 매출총이익률과 가동률, 자체 개발 T-Head 칩의 보급 확대가 포함
6월 분기 클라우드 매출 성장45%AI 관련 매출은 12분기 연속 세 자릿수 성장 달성
9월/12월 분기 클라우드 매출 성장 전망50%/52%골드만삭스는 이전에 46%/46% 전망
외부 클라우드 매출 중 AI 매출 비중35%6월 분기 수준; 회사는 FY27E에 50% 목표
MaaS ARR2026년 8월 기준 RMB16.0bn 초과, 약 US$2.4bn 상당연말까지 RMB30.0bn 초과 예상
클라우드 EBITA 마진 전망9월 분기 12.2%; FY27E 12.6%경영진의 중장기 목표는 20% 이상
AI 랩 및 애플리케이션 성장 전망9월 분기 22%; FY27E 24%현재 매출은 전년 대비 16% 성장
AI 랩 및 애플리케이션 조정 EBITA 손실9월 분기 RMB-12.3bn; FY27E RMB-51.0bn경영진은 손실이 6월 분기에 정점을 찍었을 것으로 예상
CMR 성장 전망2QFY27E -5%; FY27E -5%거시 소비 환경과 판매자 리베이트 정책의 영향
9월 분기 퀵커머스 손실 전망RMB-9.7bn더 높은 평균 주문금액과 개선된 운영 효율성이 추가 손실 축소 견인
FY27E/FY28E/FY29E 조정 EPSRMB44.99/RMB59.86/RMB81.48이전 RMB41.73/RMB55.98/RMB80.76에서 1%-8% 상향
FY27E/FY28E EPS 성장64%/33%골드만삭스는 9월 분기부터 뚜렷한 성장 변곡점 예상
12개월 목표주가 및 상승여력BABA US$186, 44.3%; 9988.HK HK$180, 42.6%목표주가와 SOTP 밸류에이션 방법론 모두 변동 없음

영향과 시사점

골드만삭스는 단축된 AI 자본 회수 기간이 높은 자본적지출의 경제적 정당성을 높이고, 가속화되는 클라우드 매출과 상승하는 마진이 점진적으로 투자의 자기자금 조달 능력을 높일 수 있다고 판단한다. 한편 전통 전자상거래의 안정적인 현금흐름과 퀵커머스 및 AI 애플리케이션의 축소되는 손실은 9월 분기부터 그룹 수익성의 뚜렷한 회복을 이끌고, SOTP 프레임워크상 시장이 클라우드, 칩, 모델 및 애플리케이션 가치를 인정할 가능성을 높일 것으로 보인다. 그러나 높은 자본적지출은 단기 잉여현금흐름을 계속 압박할 것이다.

위험

약화된 거시경제 환경 또는 경쟁 심화로 GMV 성장이 예상에 미치지 못할 수 있다.
중국 소매 사업의 수익화가 예상보다 더디게 진행될 수 있다.
핵심 전략적 투자의 실행이 예상보다 부진할 수 있다.
클라우드 매출 성장이 둔화될 수 있다.

주시할 점

조달 시점이 정상화된 이후 AI 자본적지출이 경영진의 약 3년 회수 기간 평가와 부합하는지 점검.
클라우드 매출 성장이 9월 및 12월 분기에 골드만삭스 전망치인 50%와 52%에 도달하는지 점검.
AI 매출이 FY27E에 외부 클라우드 매출의 50%에 도달하는지와 MaaS ARR이 연말까지 RMB30.0bn을 넘는지 점검.
클라우드 EBITA 마진이 20% 이상의 장기 목표에 접근하는 속도와 T-Head 칩 상용화 진전을 점검.
AI 랩 및 애플리케이션 손실이 6월 분기에 정점을 찍고 계속 축소되는지 점검.
CMR과 전통 전자상거래 EBITA가 9월 분기에 순차적으로 개선되는지 점검.
퀵커머스 평균 주문금액, 이행 효율성 및 손실 변화를 점검하고 FY29 수익성 목표를 추적.