云业务加速与即时零售减亏支撑EPS拐点，高盛维持阿里巴巴买入评级

概览

本报告复盘阿里巴巴1QFY27业绩，并围绕AI资本开支回报、云业务增长与利润率、AI应用投入效率以及传统电商和即时零售盈利趋势展开。高盛认为业绩大致符合预期，但云增长、AI投资回报可见度和集团利润拐点均出现积极进展，因此上调盈利预测并维持买入评级及目标价。

核心观点

第一，阿里巴巴提高AI资本开支并非单纯追求规模，而是基于管理层看到的投资回报。6月季度资本开支为人民币680亿元，较3月季度人民币269亿元明显上升，也高于腾讯同期人民币530亿元；管理层将增量归因于采购和付款周期、智能体需求带来的CPU投资增加以及零部件成本上涨，并提示前置式基础设施采购意味着不能把单季支出简单线性年化。按当前AI产品经济性，管理层认为资本回收期约为3年；若AI毛利率、设备利用率及自研T-Head芯片采用率进一步提高，回收期可能改善至2至2.5年。基于旺盛AI需求及较有吸引力的ROIC，高盛把FY27E/FY28E资本开支预测从人民币1,780亿元/1,940亿元上调至2,100亿元/2,400亿元。短期自由现金流将承压，但资金可部分来自核心业务现金流改善、云业务利润和现有净现金。管理层认为云收入可保持40%以上增速，以实现五年AI与云收入达到1,000亿美元的目标。 第二，云业务是本季最明确的增长亮点，且收入结构变化正在改善利润率。6月季度云收入增长45%，符合高盛预期；AI相关收入已连续第12个季度实现三位数增长。高盛将9月和12月季度云收入增速预测由此前的46%/46%上调至50%/52%，而管理层预计9月季度增速将超过50%。AI收入在6月季度已占外部云收入的35%，公司目标是FY27E达到50%。MaaS商业化也在加快，截至2026年8月ARR超过人民币160亿元，约合24亿美元，并有望在年末超过人民币300亿元。算力供给偏紧带来的定价改善，以及开源、开放权重模型生态对百炼MaaS平台的拉动，均有助于增长；管理层称平台承载开源模型与Qwen模型的毛利率相近。高盛预计云业务9月季度EBITA利润率升至12.2%、FY27E升至12.6%，管理层长期目标为20%或以上，且可能早于原计划实现。T-Head被视为重要的增长和利润率驱动因素：第一代AI芯片已通过M890超节点商业化，第二代产品预计可支持大规模基础模型训练。高盛因此认为阿里巴巴覆盖算力、基础设施、模型和应用的全栈AI云平台具备较好的价值承接能力。 第三，新披露的AI Labs and Applications板块显示投入效率可能开始改善。该板块当前收入同比增长16%，低于独立AI实验室，增长仍主要来自夸克和钉钉等传统产品；公司仍会持续投资Qwen模型和QwenWork，后者依托云基础设施、钉钉分发渠道及企业客户基础形成差异化，AI原生产品的收入贡献预计将逐步提高。管理层预计板块亏损已在6月季度见顶，后续将受益于训练效率提升、更严格的Qwen应用支出纪律，以及个人和企业生产力应用商业化。高盛预计9月季度及FY27E收入分别增长22%/24%，调整后EBITA亏损分别为人民币123亿元/510亿元，显示季度亏损开始收窄，但模型和应用投入仍会延续。 第四，传统电商的稳定现金流和即时零售单位经济改善，是集团利润恢复及支持AI投资的另一支柱。6月季度可比客户管理收入增长1%，传统电商EBITA保持稳定；尽管宏观环境仍具挑战，管理层预计9月季度CMR增长和电商EBITA均将环比改善。考虑消费环境及商家返利政策，高盛仍预测2QFY27E和FY27E口径下CMR均下降5%。即时零售则通过提高客单价和履约效率，在维持订单增长的同时改善单位经济；即使面临天气相关履约压力，9月季度亏损预计也将环比持平或收窄。高盛预计9月季度即时零售亏损进一步缩至人民币97亿元，并预计FY27E/FY28E亏损约减半、FY29E实现盈利。盒马与淘宝闪购的深入整合、非食品品类拓展和前置仓扩张被视为新增增长动力。 上述变化共同构成高盛所判断的EPS拐点。高盛将FY27E至FY29E调整后EPS上调1%至8%，主要反映云利润提高及Qwen应用投资纪律改善；具体预测由人民币41.73元/55.98元/80.76元上调至44.99元/59.86元/81.48元。报告预计FY27E/FY28E EPS同比增长64%/33%，并自9月季度明显加速；9月、12月和次年3月季度非GAAP EPS分别预测为人民币10.65元、14.96元和10.85元，对应同比增长144%、111%和1,640%。高盛认为新增分部披露还有助于市场更清晰地评估云、T-Head及AI模型与应用的独立价值。尽管盈利预测上调，估值方法不变，BABA/9988.HK仍采用基于FY27E的SOTP框架，12个月目标价维持每ADS US$186和每股HK$180，分别对应44.3%和42.6%的报告所示上行空间。

分析框架

高盛先将1QFY27实际结果与此前预期进行比较，再按AI资本开支、云业务、AI应用以及电商与即时零售四条主线分析增长和利润传导。报告以资本回收期和ROIC判断AI投入的合理性，以收入结构、ARR、定价和芯片商业化评估云业务的增长及利润率路径，以单位经济和分部亏损判断新业务减亏，随后据此调整资本开支、分部利润和EPS预测，最后通过SOTP框架确定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  基于FY27E的分部加总估值

  报告分别考虑云、T-Head、AI模型与应用以及电商等业务的价值，再加总形成阿里巴巴整体估值，并据此维持BABA每ADS US$186和9988.HK每股HK$180的12个月目标价。

• 公司基本面与财务框架

  AI资本开支回收期与ROIC评估

  报告用约3年的当前回收期及可能改善至2至2.5年的情景，判断AI资本开支的经济合理性，并结合核心业务现金流、云利润和净现金评估资金承受能力。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  即时零售单位经济分析

  报告从订单增长、客单价和履约效率拆解即时零售经营变化，认为客单价提升和履约改善可推动单笔经济性好转并缩窄亏损。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group ADR（BABA）

  美国上市ADR，直接对应报告分析的阿里巴巴云、AI、电商及即时零售业务，报告维持买入评级。

  优势

  云收入加速、AI投资回报可见度提高、电商现金流稳定及即时零售减亏。

  劣势

  高额AI资本开支造成近期自由现金流流出，CMR仍受宏观消费和商家返利政策影响。

  对比

  报告列示的12个月目标价为US$186，当前价格为US$128.90，对应44.3%上行空间。

  风险

  GMV增长、国内零售变现、战略投资执行或云收入增长可能低于预期。

• Alibaba Group H股（9988.HK）

  香港上市股份，与BABA共同对应报告分析的阿里巴巴集团经营表现，报告维持买入评级。

  优势

  云业务与AI相关收入保持高增长，AI应用和即时零售亏损预计收窄。

  劣势

  资本开支上调压制短期现金流，传统电商仍处于具有挑战的宏观环境。

  对比

  报告列示的12个月目标价为HK$180，当前价格为HK$126.20，对应42.6%上行空间。

  风险

  GMV增长、国内零售变现、战略投资执行或云收入增长可能低于预期。

关键数据

• 1QFY27业绩判断大致符合预期高盛的首次业绩评价
• 6月季度资本开支人民币680亿元3月季度为人民币269亿元；腾讯同期为人民币530亿元
• FY27E/FY28E资本开支预测人民币2,100亿元/2,400亿元此前为人民币1,780亿元/1,940亿元
• AI资本回收期当前约3年，潜在改善至2至2.5年改善条件包括更高AI毛利率、利用率及自研T-Head芯片采用率
• 6月季度云收入增速45%AI相关收入连续第12个季度实现三位数增长
• 9月/12月季度云收入增速预测50%/52%高盛此前预测为46%/46%
• AI收入占外部云收入比重35%6月季度水平；公司目标FY27E达到50%
• MaaS ARR截至2026年8月超过人民币160亿元，约合US$2.4bn预计年末超过人民币300亿元
• 云业务EBITA利润率预测9月季度12.2%；FY27E 12.6%管理层中期至长期目标为20%或以上
• AI Labs and Applications增长预测9月季度22%；FY27E 24%当前收入同比增长16%
• AI Labs and Applications调整后EBITA亏损9月季度人民币-123亿元；FY27E人民币-510亿元管理层预计亏损已于6月季度见顶
• CMR增长预测2QFY27E -5%；FY27E -5%受到宏观消费环境和商家返利政策影响
• 9月季度即时零售亏损预测人民币-97亿元客单价和运营效率改善推动进一步减亏
• FY27E/FY28E/FY29E调整后EPS人民币44.99元/59.86元/81.48元此前为人民币41.73元/55.98元/80.76元，上调幅度为1%至8%
• FY27E/FY28E EPS增长64%/33%高盛预计自9月季度起出现明显增长拐点
• 12个月目标价与上行空间BABA US$186、44.3%；9988.HK HK$180、42.6%目标价及SOTP估值方法均维持不变

影响与含义

高盛认为，较短的AI资本回收期使高额资本开支更具可解释性，而云收入加速及利润率上升可逐步提高投资自我供血能力。与此同时，传统电商维持现金流、即时零售和AI应用减亏，将推动集团盈利从9月季度起明显恢复，并提高市场按SOTP框架识别云、芯片、模型和应用价值的可能性；但短期自由现金流仍会受到高资本开支压制。

风险

• 宏观环境或竞争加剧可能使GMV增长低于预期。
• 中国零售业务的变现速度可能慢于预期。
• 关键战略投资的执行效果可能弱于预期。
• 云收入增长可能减速。

后续跟踪

• 关注AI资本开支在采购节奏正常化后是否符合管理层约3年的回收期判断。
• 关注9月和12月季度云收入能否达到高盛预测的50%和52%增长。
• 关注AI收入占外部云收入的比重能否在FY27E达到50%，以及MaaS ARR能否在年末超过人民币300亿元。
• 关注云EBITA利润率向20%或以上长期目标提升的速度，以及T-Head芯片商业化进展。
• 关注AI Labs and Applications亏损是否在6月季度见顶并持续收窄。
• 关注9月季度CMR和传统电商EBITA能否环比改善。
• 关注即时零售客单价、履约效率及亏损变化，并跟踪FY29盈利目标。