Alibaba Group（BABA）：Goldman Sachsは、AlibabaのフルスタックAI展開がクラウド成長の加速とEPS回復を支えるとみる

概要

Goldman SachsはAlibaba CloudのAPSARAカンファレンスでの発表を整理し、Alibabaがコンピュートインフラ、自社シリコン、Qwenモデル、企業向けAIアプリケーションを含む差別化されたフルスタックAIの地位を強化しているとみている。同行は、これがコンセンサスを上回るCloud成長と利益回復を支えると考える一方、20GWの容量目標には資金面と実行面の課題が伴うと指摘する。

主要見解

Goldman Sachsは、APSARAカンファレンスが、インフラ、モデル、アプリケーション/エコシステムにまたがるAlibabaのフルスタックAI戦略の進展を裏付けたとみている。Alibaba Cloudは、Alibaba Cloudとパートナーを通じて2032年までに総データセンター電力消費20GWを目指しており、インテリジェント運転、具現化AI、世界モデル、先端AIラボ、フィジカルAI、海外顧客からの需要がこれを支える。これはGoldman Sachsによる2025年末約5-6GWの推定と比べ、今後数年間で年率1-2GWの増加を意味する。 レポートは、この拡張には今後数年間でAlibabaに年Rmb200-300bnの設備投資が必要となる可能性があると推定している。これはAlibabaに帰属する1GW当たり約US$20-25bnの設備投資を前提とする。Goldman Sachsは、安定したEコマースEBITA、拡大するCloud利益、バランスシート上の現金、将来の資金調達、データセンターおよび通信事業者との提携、海外コンピュートのレンタルによって、資金需要は管理可能と考える。資産保有型、アセットライト型、レンタル型を組み合わせる見通しである。また、T-Headのカスタムシリコンは国内外の同業他社に対してUS$/GW面で優位性を持つとみており、T-Headは現在約10%から中期的にAlibaba Cloudのコンピュートの約半分を担う可能性がある。 Alibabaのモデル戦略は、Qwenをトップクラスのモデル群に維持しながら、エージェントAIと人工超知能へ前進させることにある。会社はQwen4が近く登場し、Qwen4.5/5が5-10兆パラメータ規模へ拡大する可能性を示した。マルチモーダル機能と再帰的自己改善への取り組みも並行する。レポートは、Qwen3.8 Maxのユーザー収益が前世代比で2カ月間に8.5x増加し、トークン消費が12x増えた点を強調する。Qwen3.8 Flashでは、Qwen3.7 Flash比で有効化パラメータが3分の1、学習コストが9分の1となり、100万入力トークン当たりの価格は4分の1、超長文コンテキストのプリフィル処理量は8.6x増加し、AAスコアは14ポイント上昇した。 コンピュート面では、AlibabaはM890比で3倍の性能を持つZhenwu V900チップを発表した。会社はスーパーノードのアーキテクチャを50万PPUクラスターへ、最終的には100万PPUクラスターへ拡張している。Goldman Sachsは、このインフラ拡張をモデルのロードマップ、および大規模AI推論とエージェントのワークロードを商業的に成立させる必要性と結び付けている。 レポートは商業化と企業導入も強調する。QwenのMaaSプラットフォームであるBailianは8月末にRmb20bnのARRに達し、8月中旬のRmb16bn、2026年5月中旬のRmb8bnから増加した。2026年末のRmb30bn目標の達成軌道にある。QwenWorkはEnterprise ContextとDingTalk連携を導入しており、Alibabaがハーネス、企業内のプライベートなコンテキスト、モデルを組み合わせてAIエージェントの生産性を高めつつ、企業データのセキュリティ、アクセス、管理を維持することに注力していることを示す。 海外展開もCloudの投資仮説の一部である。Alibaba Cloudは31の国・地域をカバーし、106のアベイラビリティゾーンと3,200超のエッジノードを持つ。今後12カ月には、マレーシア、トルコ、ドイツ、UAE、フランス、オランダ、フィンランド、香港、タイでデータセンターを立ち上げる計画である。会社は、新規データセンターの建設には通常約100日を要し、ラック当たり密度は従来比5-10x高く、PUEは1.15未満としている。Goldman Sachsは、国内外の企業におけるプライベートAI Cloudの成長が加速していると指摘する。 Goldman Sachsは、Visible Alphaコンセンサスを上回るCloud収益成長予想を維持しており、Sep-2026、Dec-2026、Mar-2027の各四半期で前年比53%、55%、55%を見込む。Alibabaは2030年までに外部AI Cloud収益US$100bnと中期20%のEBITAマージンを見込んでいるが、これは設備投資から収益への転換と内部/外部収益構成に左右される。同行はFY27E、FY28E、FY29Eの設備投資をそれぞれRmb209bn、Rmb243bn、Rmb260bnと予想する。 グループ収益について、Goldman SachsはFY27E/FY28EのEPS成長率を58%/27%と予想し、9月四半期から強い転換点が生じるとみている。その背景として、中国におけるAIとCloud事業での継続的なリーダーシップ、Cloud成長の一段の加速、クイックコマース損失の縮小に伴うEコマース利益の回復を挙げる。同行はBABAと9988.HKをBuyとし、SOTPベースの12カ月目標株価をそれぞれUS$177、HK$172に設定している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、APSARAでの経営陣コメントを、データセンター容量、設備投資需要、Cloud収益成長、セグメント利益、EPSに関する自社予想と組み合わせている。分析では、AIコンピュート需要と自社シリコンの経済性を容量拡張に結び付け、その後、Eコマース利益、Cloud収益性、提携、レンタル容量で投資を賄えるかを評価する。評価結論にはSOTPの枠組みを用いている。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  SOTP評価

  Goldman Sachsは、BABAおよび9988.HKの12カ月目標株価がSOTPベースであると述べている。これは単一の総合評価指標に依存せず、各事業の価値寄与を通じてAlibabaを評価する手法である。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  AIコンピュートの需給および容量拡張分析

  レポートは、AIワークロードから想定される需要をAlibaba Cloudの計画電力容量、年間設備投資、資金調達源と結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Alibaba Group (BABA.US)

  主要カバー対象のADR。Goldman Sachsは、AI Cloudでのリーダーシップ、Cloud成長の加速、Eコマース利益の回復をBuy評価と結び付けている。

  強み

  インフラ、T-Headシリコン、Qwenモデル、企業向けアプリケーションにまたがるフルスタックAI能力。

  弱み

  大規模AIインフラ投資には相当な資本が必要であり、設備投資を収益へ転換する必要がある。

  比較

  Goldman SachsはCloud成長予想がVisible Alphaコンセンサスを上回るとみており、T-Headは国内外同業他社に対してUS$/GW面で優位性を持つと考えている。

  リスク

  GMV成長率の下振れ、中国小売でのマネタイゼーションの遅れ、戦略投資の実行不振、Cloud収益成長の減速。

• Alibaba Group (H) (9988.HK)

  主要カバー対象の香港上場株式であり、同じBuy評価とAlibabaの事業見通しが適用される。

  強み

  ADRと同様に、グループ全体のAI Cloud、Qwen、Eコマース回復が追い風となる。

  弱み

  Cloud拡張に伴う同様の設備投資および実行上の要求に直面する。

  比較

  Goldman SachsはHK$172のSOTPベース12カ月目標株価を設定している。

  リスク

  GMV成長率の下振れ、中国小売でのマネタイゼーションの遅れ、戦略投資の実行不振、Cloud収益成長の減速。

主要データ

• Alibaba Cloudの電力消費目標20GW by 2032Goldman Sachsは2025年末を約5-6GWと推定しており、今後数年間で年率1-2GWの増加を意味する。
• Alibabaの年間設備投資予想Rmb209bn / Rmb243bn / Rmb260bnGoldman SachsによるFY27E/FY28E/FY29Eの予想。
• Alibaba Cloud収益成長予想53% / 55% / 55% year-on-yearSep-2026、Dec-2026、Mar-2027の各四半期が対象で、Goldman SachsによればVisible Alphaコンセンサスを上回る。
• Qwen MaaS ARRRmb20bn2026年8月末時点。8月中旬のRmb16bn、5月中旬のRmb8bnから増加し、2026年末の目標はRmb30bn。
• FY27E/FY28E EPS成長率+58% / +27% year-on-yearGoldman Sachsは9月四半期から強い転換点を見込む。
• BABA / 9988.HK目標株価US$177 / HK$172SOTPベースの12カ月目標株価であり、記載価格からそれぞれ52.9%と52.8%の上昇余地を示す。

影響と示唆

Goldman Sachsは、Alibabaのインフラ規模、自社シリコン、Qwenのロードマップ、企業向けAI製品がCloud成長を維持し、より広範な利益回復を支えると論じる。主要な経済的論点は、20GWの拡張目標を支えるのに十分な速さで、容量投資が外部Cloud収益とマージンへ転換するかである。

リスク

• マクロ環境または競争によりGMV成長率が予想を下回ること。
• 中国小売におけるマネタイゼーションが予想より遅れること。
• 主要な戦略投資の実行が予想より弱いこと。
• Cloud収益成長が減速すること。

注目点

• 20GWのデータセンター電力消費目標に向けた進捗と、それに伴う設備投資および資金調達の構成。
• Alibaba Cloudの収益成長が、Goldman Sachsの53%/55%/55%の四半期予想に対してどう推移するか。
• Bailian MaaS ARRの2026年末Rmb30bn目標に向けた進捗。
• Cloudの設備投資から収益への転換、内部/外部収益構成、および中期20% EBITAマージンに向けた進展。