Alibaba Group（BABA）：高盛认为阿里巴巴全栈AI布局将支持云业务增长加速及EPS回升

概览

高盛总结了阿里云APSARA大会发布的信息，并认为阿里巴巴正在强化其涵盖算力基础设施、自研芯片、Qwen模型和企业AI应用的差异化全栈AI能力。该行认为这将支持高于共识的云业务增长和盈利复苏，同时指出20GW容量目标对资金与执行提出要求。

核心观点

高盛认为，APSARA大会进一步印证了阿里巴巴在基础设施、模型及应用/生态三个层面的全栈AI战略进展。阿里云计划在2032年前通过阿里云及合作伙伴达到20GW的总数据中心功耗，需求将来自智能驾驶、具身AI、世界模型、前沿AI实验室、物理AI及海外客户。这与高盛对2025年末约5-6GW的估计相比，意味着未来数年每年需增加1-2GW。 报告估计，这一扩张未来数年可能需要阿里巴巴每年Rmb200-300bn资本开支，依据是归属于阿里巴巴的每GW资本开支约US$20-25bn。高盛认为，稳定的电商EBITA、不断增长的云业务利润、资产负债表现金、未来融资、与数据中心及电信运营商的合作，以及海外算力租赁安排，能够使资金需求保持可控。该行预计将采用重资产、轻资产和租赁并用的模式。高盛还认为，T-Head自研芯片相对国内外同业具有每GW成本优势；中期T-Head可能贡献约一半阿里云算力，而当前约为10%。 阿里巴巴的模型战略聚焦于保持Qwen位居领先模型之列，同时迈向智能体AI和人工超级智能。公司表示Qwen4即将推出，Qwen4.5/5可能扩展至5-10万亿参数规模，并配合多模态能力及递归自我改进的推进。报告重点提及，Qwen3.8 Max用户收入在两个月内较前一代增长8.5x，Token消耗增长12x。对于Qwen3.8 Flash，相较Qwen3.7 Flash，其激活参数降至三分之一，训练成本降至九分之一，每百万输入Token价格降至四分之一，超长上下文预填充吞吐量提升8.6x，AA评分提高14分。 在算力层面，阿里巴巴发布了Zhenwu V900芯片，其性能为M890的三倍。公司正将超级节点架构扩展至50万PPU集群，并最终迈向100万PPU集群。高盛将这一基础设施扩张与模型路线图以及大规模AI推理和智能体工作负载商业化的需求联系起来。 报告也强调商业化及企业应用。Qwen的MaaS平台Bailian在8月底达到Rmb20bn ARR，高于8月中旬的Rmb16bn和2026年5月中旬的Rmb8bn，仍有望在2026年底达到Rmb30bn。QwenWork推出了Enterprise Context及与钉钉的连接，反映出阿里巴巴聚焦结合框架、企业私域上下文和模型，以提升AI智能体生产力，同时维护企业数据安全、访问和控制。 国际扩张也是云业务逻辑的一部分。阿里云覆盖31个国家或地区，拥有106个可用区和超过3,200个边缘节点。未来12个月计划在马来西亚、土耳其、德国、阿联酋、法国、荷兰、芬兰、香港和泰国启动数据中心。公司表示，新建数据中心通常约需100天，单机架密度较此前部署高5-10x，且PUE低于1.15。高盛指出，国内和海外企业的私有AI云增长正在加快。 高盛维持其高于Visible Alpha共识的云业务收入增长预期：Sep-2026、Dec-2026和Mar-2027季度同比增长分别为53%、55%和55%。报告还提到，阿里巴巴预计到2030年实现US$100bn外部AI云收入及中期20% EBITA利润率，但这取决于中期资本开支向收入的转化，以及内部与外部收入组合。该行预测FY27E、FY28E和FY29E资本开支分别为Rmb209bn、Rmb243bn和Rmb260bn。 在集团盈利方面，高盛预计FY27E/FY28E EPS将同比增长58%/27%，且9月季度将出现强劲拐点。该行将此归因于公司在中国AI与云业务的持续领先、云业务增长进一步加速，以及随着即时零售亏损收窄而出现的电商利润复苏。该行维持对BABA和9988.HK的买入评级，SOTP法12个月目标价分别为US$177和HK$172。

分析框架

高盛将APSARA大会管理层信息与其对数据中心容量、资本开支需求、云业务收入增长、分部盈利及EPS的预测相结合。其分析逻辑将AI算力需求和自研芯片的经济性与容量扩张相联系，继而评估电商利润、云业务盈利、合作伙伴关系和租赁容量能否为扩张提供资金支持。估值结论采用分部加总法。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  高盛表示，其对BABA和9988.HK的12个月目标价基于SOTP估值，即通过各业务的价值贡献对阿里巴巴进行估值，而非依赖单一整体估值指标。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI算力供需与产能扩张分析

  报告将AI工作负载的预期需求与阿里云规划的电力容量、年度资本开支和融资来源联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group (BABA.US)

  主要覆盖的ADR；高盛将买入评级与AI云业务领先、云业务增长加速和电商利润复苏联系起来。

  优势

  涵盖基础设施、T-Head芯片、Qwen模型和企业应用的全栈AI能力。

  劣势

  大规模AI基础设施投资需要巨额资本，并要求资本开支有效转化为收入。

  对比

  高盛认为其云业务增长预期高于Visible Alpha共识，并认为T-Head相对国内外同业具备每GW成本优势。

  风险

  GMV增长低于预期、中国零售变现较慢、战略投资执行不及预期，以及云业务收入增长放缓。

• Alibaba Group (H) (9988.HK)

  主要覆盖的香港上市股份；适用相同的买入评级和阿里巴巴经营逻辑。

  优势

  与ADR一样受益于集团层面的AI云、Qwen和电商复苏驱动因素。

  劣势

  同样面临云业务扩张带来的资本开支和执行要求。

  对比

  高盛给出HK$172的SOTP法12个月目标价。

  风险

  GMV增长低于预期、中国零售变现较慢、战略投资执行不及预期，以及云业务收入增长放缓。

关键数据

• 阿里云功耗目标20GW by 2032高盛估计2025年末约为5-6GW，意味着未来数年每年增加1-2GW。
• 阿里巴巴年度资本开支预测Rmb209bn / Rmb243bn / Rmb260bn高盛对FY27E/FY28E/FY29E的预测。
• 阿里云收入增长预测53% / 55% / 55% year-on-year对应Sep-2026、Dec-2026和Mar-2027季度；高盛称其高于Visible Alpha共识。
• Qwen MaaS ARRRmb20bn截至2026年8月底，较8月中旬的Rmb16bn和5月中旬的Rmb8bn增长；2026年底目标为Rmb30bn。
• FY27E/FY28E EPS增长+58% / +27% year-on-year高盛预计9月季度将出现强劲拐点。
• BABA / 9988.HK目标价US$177 / HK$172SOTP法12个月目标价，较所列价格分别隐含52.9%和52.8%上行空间。

影响与含义

高盛认为，阿里巴巴的基础设施规模、自研芯片、Qwen路线图和企业AI产品能够维持云业务增长，并支持更广泛的盈利复苏。关键经济问题在于，产能投资能否足够快地转化为外部云收入和利润率，以支持20GW的扩张目标。

风险

• 宏观环境或竞争导致GMV增长低于预期。
• 中国零售业务变现速度低于预期。
• 关键战略投资的执行弱于预期。
• 云业务收入增长放缓。

后续跟踪

• 向20GW数据中心功耗目标推进的进展，以及相应的资本开支和融资组合。
• 阿里云收入增长相对于高盛53%/55%/55%季度预测的表现。
• Bailian MaaS ARR向2026年底Rmb30bn目标推进的情况。
• 云业务资本开支向收入的转化、内外部收入组合，以及向中期20% EBITA利润率迈进的进展。