Alibaba Group（BABA）研报解读

概览

这份会议要点报告概述了Alibaba管理层关于融资、AI资本开支、云业务增长和变现的评论。Goldman Sachs维持积极看法，因其认为公司具备可信的资金基础，并且AI基础设施支出转化为云收入和利润率的路径更清晰。

核心观点

Goldman Sachs在香港举行的亚洲领袖会议上接待了Alibaba管理层和投资者关系团队。核心结论是，Alibaba拥有多项AI投资资金来源，管理层仍相信这些投资能够转化为收入增长和股东回报。资金来源包括核心电商每年约US$25bn的现金创造能力（不包括管理层称正以每年减半速度下降的即时零售投资）、规模扩大的云业务及其加速的收入增长和利润率扩张，以及营运资本效率改善，例如客户预付款可抵消Alibaba为租赁算力支付的预付款。 关于AI资本开支，管理层提醒，由于算力供给按季度波动，不应简单将6月季度的运行水平年化。管理层认为，较高的投资强度旨在巩固Alibaba Cloud的先发优势。报告强调Alibaba的全栈IaaS、PaaS和MaaS服务、大型客户基础，以及其在中国AI云市场约40%的份额。管理层认为AI基础设施投资具有清晰的3年回收路径；若需求能见度、云采用率和利润率持续改善，回收期还可能缩短。 云业务是报告中最主要的增长和盈利驱动。管理层认为，随着模型层格局日益分化，全栈AI提供商的定位更佳。公司仍有信心在FY27实现Rmb30bn的MaaS年度经常性收入，并在2030日历年实现US$100bn的外部云收入。国际云收入目前约占云收入的10%–20%；Alibaba计划凭借服务质量和成本优势扩大该业务，重点包括ASEAN、中东和拉丁美洲。其客户群覆盖AI模型、电动汽车、生物技术、传统制造和具身AI。 管理层预计，早前的云服务提价将在未来几个季度愈发推动更快的收入增长和利润率改善。按使用量付费收入占比提高，也预计将支持中长期云利润率扩张，且20%的中期云利润率目标被描述为进展顺利。在模型和应用方面，Alibaba正在构建完整的模型组合，包括编码、世界和视频模型，同时优先推进面向企业的变现，因为管理层认为其收入路径更清晰。面向消费者的产品，主要是Qwen app，短期内预计不会盈利，但管理层认为其在潜在的智能体商业时代具有战略价值。 Goldman Sachs重申对BABA和9988.HK的Buy评级，采用基于FY27E的分部加总估值，分别给出每份ADS US$186和每股HK$180的12个月目标价。按2026年8月31日收盘价US$114.02和HK$114.20计算，表格显示BABA的上行空间为63.1%，9988.HK为57.6%。

分析框架

报告梳理管理层在会议上的评论，并将融资能力和AI资本开支纪律与Alibaba Cloud的竞争地位、收入目标和利润率走势联系起来。Goldman Sachs采用基于FY27E的分部加总估值法，对两只上市证券进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  基于FY27E的分部加总估值

  Goldman Sachs通过汇总Alibaba各组成业务的估计价值进行估值，并以该框架制定其12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group (BABA)

  主要覆盖的ADR；预计将受益于AI云业务增长、基础设施投资回报可见和利润率扩张。

  优势

  核心电商的现金创造能力、全栈云服务、大型客户基础及约40%的中国AI云市场份额。

  劣势

  面向消费者的Qwen产品短期内不太可能实现盈利。

  对比

  管理层认为，随着模型层日益分化，全栈型参与者更具优势。

  风险

  GMV增长低于预期、中国零售变现放缓、战略投资执行弱于预期，或云收入增长减速。

• Alibaba Group (9988.HK)

  主要覆盖的香港上市股份，具备相同的经营逻辑和Buy评级。

  优势

  共享Alibaba在云、AI及电商方面的融资优势。

  劣势

  面向消费者的AI变现目前预计尚未盈利。

  对比

  与ADR相同的公司层面投资逻辑。

  风险

  GMV增长低于预期、中国零售变现放缓、战略投资执行弱于预期，或云收入增长减速。

关键数据

• 核心电商年度现金创造能力c.US$25bn annually不包括即时零售投资，管理层称其正以每年减半的速度下降。
• 中国AI云市场份额c.40%管理层将其作为Alibaba Cloud领先地位的支撑。
• AI基础设施投资回收期3 years管理层描述了清晰的回收路径，并称其可能进一步缩短。
• MaaS ARR目标Rmb30bn by FY27管理层仍有信心实现该目标。
• 外部云收入目标US$100bn by calendar year 2030管理层对外部云收入的目标。
• 国际云收入占比10%–20%当前占比；计划在ASEAN、中东和拉丁美洲扩张。
• 中期云利润率目标20%管理层称该目标进展顺利。
• BABA目标价和上行空间US$186; 63.1% upside相对于2026年8月31日收盘价US$114.02。
• 9988.HK目标价和上行空间HK$180; 57.6% upside相对于2026年8月31日收盘价HK$114.20。

影响与含义

报告认为，云业务扩张、按使用量付费收入结构和价格上调，是AI投资转化为更快收入增长和利润率扩张的渠道。报告也认为企业AI变现是更近期的商业机会，而消费者AI仍具战略相关性但目前尚未盈利。

风险

• 受宏观经济状况或竞争影响，GMV增长低于预期。
• 中国零售变现慢于预期。
• 关键战略投资的执行弱于预期。
• 云收入增长减速。

后续跟踪

• AI基础设施投资约3年回收路径的进展。
• 云收入增长、利润率扩张，以及此前提价和按使用量付费收入的贡献。
• Rmb30bn FY27 MaaS ARR目标和2030日历年US$100bn外部云收入目标的进展。
• 海外云收入的扩张，尤其是ASEAN、中东和拉丁美洲。
• 企业AI变现的进度，以及面向消费者的Qwen产品的盈利路径。