阿里巴巴：AI商业化进入拐点，汇丰维持买入并上调目标价

概览

本报告是汇丰对Alibaba Group的公司研究与业绩点评，核心判断是AI商业化正成为阿里巴巴云业务和整体估值的关键拐点。报告维持Buy评级，并因盈利预测调整与估值基准前滚，将BABA.US目标价上调至USD180。

核心观点

汇丰看好阿里巴巴在AI和云计算中的领先地位。MaaS收入快速扩张、GPU租赁、AI带动传统云产品交叉销售，以及自研T-head芯片提升推理效率，被认为将共同推动云收入加速和利润率改善。短期业绩仍受技术业务、即时零售和用户体验投入拖累，但食品配送亏损收窄、AIDC接近盈亏平衡、Qwen相关成本可能已在4QFY26见顶，增强了汇丰对后续盈利假设的信心。

分析框架

报告结合4QFY26业绩复盘、分业务运营指标、云业务AI收入拆分、MaaS ARR路径、同业与市场数据、DCF估值和SOTP估值进行分析。汇丰同时评估BABA.US、9988 HK和89988 HK的目标价换算关系。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  汇丰将估值基准前滚一年，并使用WACC 9.8%、无风险利率4.25%、中国内地股权风险溢价4.75%、终端增长率3.5%等假设来支持目标价调整。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告认为云业务利润率和增长预期改善可提升市场对云业务的估值假设，SOTP表明云业务可能贡献更高估值弹性。

• ratingHSBC stock rating framework

  目标价相对当前股价的评级区间

  汇丰说明当目标价较当前股价高出20%以上时，股票通常被归类为Buy；本报告目标价隐含约34%上行空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BABA.US

  核心覆盖标的，阿里巴巴ADR

  优势

  AI领导地位、云业务增长加速、MaaS收入快速扩张、目标价隐含较高上行空间。

  劣势

  短期利润受技术业务、即时零售和用户获取投入拖累，Non-GAAP净利润大幅下滑。

  对比

  相对当前股价USD134.78，汇丰目标价USD180隐含34%上行空间。

  风险

  市场份额流失加速、利润率压力、竞争加剧、监管风险和新零售整合成本超预期。

• 9988 HK

  阿里巴巴香港本地股份

  优势

  与ADR同一基本面，目标价由ADR目标价及汇率、转换比例推导。

  劣势

  受港股流动性、汇率和本地市场风险偏好影响。

  对比

  汇丰给出HKD176.00目标价，当前价HKD133.30。

  风险

  USD-HKD假设、ADR与港股转换关系及市场折溢价变化。

• 89988 HK

  阿里巴巴人民币柜台

  优势

  提供人民币计价交易选择，目标价由H股目标价和汇率换算。

  劣势

  受RMB-HKD与USD-RMB假设变化影响。

  对比

  汇丰给出RMB152.00目标价，当前价RMB116.10。

  风险

  汇率假设变化、人民币柜台流动性和估值折溢价。

• Cloud Intelligence Group

  集团AI商业化和估值弹性的关键业务分部

  优势

  AI相关产品收入占比提升、MaaS需求强劲、Model Studio客户数同比增长八倍、Qwen生态推动API和订阅收入。

  劣势

  内部收入短缺使4QFY26云收入略低于预期，资本开支仍保持较高水平。

  对比

  汇丰将FY27-28e云业务EBITA上调40%-50%，认为可提升SOTP估值假设。

  风险

  AI需求兑现不及预期、价格竞争、GPU与算力投入回报周期拉长。

关键数据

• 目标价USD180.00由USD172.00上调，隐含约34%上行空间。
• 当前股价USD134.78市场数据按2026年5月12日收盘价。
• 4QFY26收入RMB2434亿元同比增长3%，若剔除Sun Art和Intime处置影响，可比口径同比增长约11%。
• 4QFY26调整后EBITARMB51亿元同比下降84%，低于汇丰预期约7%。
• 4QFY26 Non-GAAP净利润RMB15亿元同比下降95%，显著低于汇丰与市场一致预期。
• MaaS ARR目标FY27e RMB300亿元公司预计MaaS ARR从约RMB100亿元提升至FY27e的RMB300亿元。
• AI相关云收入占比30%4QFY26 AI相关产品收入约RMB90亿元，占外部云收入约30%，并连续第11个季度实现三位数同比增长。
• 云业务收入增长38% YoY4QFY26云收入同比增长38%，剔除合并子公司后的收入同比增长40%。
• 市场总值USD3233.44亿报告图表披露的Market cap。
• FY26普通现金股息USD1.05/ADS合计派息约USD25亿元，股息率约0.8%。

影响与含义

若MaaS、AI云产品和传统云交叉销售按预期加速，阿里巴巴云业务可能从收入增长和利润率两端重估，带动集团估值上修。与此同时，电商、即时零售和AI应用投入仍会压制短期利润，投资者需要区分短期利润波动与中期AI商业化兑现。

风险

• 市场份额流失可能加速。
• 利润率压力和竞争加剧。
• 监管风险。
• 整合新零售举措的成本高于预期。
• AI、Qwen应用和即时零售投入可能继续拖累短期盈利。
• 云业务增长或MaaS商业化进度低于预期。

后续跟踪

• MaaS ARR能否按路径提升至FY27e的RMB300亿元。
• AI相关产品收入占外部云收入的比例能否在一年内超过50%。
• 未来两个季度云业务利润率是否显著改善。
• 食品配送和即时零售单位经济模型能否在FY27结束前转正。
• Qwen相关用户获取和运营成本是否已在4QFY26见顶。
• AIDC亏损收窄和AliExpress Choice单位经济模型改善是否持续。
• 电商CMR增长在补贴重分类后是否恢复更清晰的可比增长。