Morgan Stanley维持Alibaba Group Holding为首选股，投资主线从QC亏损收窄转向AI和云增长

概览

这是一份Morgan Stanley关于Alibaba Group Holding 4QF26的公司研究前瞻。核心观点是：市场关注点正在从QC亏损转向AI投资回报与云业务再加速。报告将BABA列为Top Pick，重申Overweight评级并维持US$180目标价。短期利润端受到Qwen推广、模型训练和All Others亏损扩大的拖累，但分析师认为云收入、MaaS、核心电商货币化以及QC亏损收窄构成更重要的中长期投资逻辑。

核心观点

第一，云业务增长动能仍强，4QF26预计同比增长40%+，F27有望进一步加速至45%，受益于token使用量激增、近期云价格上调以及MaaS长期贡献提升。第二，核心电商CMR在可比口径下预计同比增长7%，消费改善推动变现恢复，但会计处理变化会使报告口径增速降至约1%。第三，QC亏损路径更清晰，4Q预计亏损Rmb18bn，F27预计亏损Rmb43bn，管理层目标是F27较F26减半、F28再减半、F29盈利。第四，AI相关投入加大导致All Others亏损扩大，4Q预计Rmb20bn，F27预计Rmb70bn，是短期盈利预测下修的主要原因。

分析框架

报告采用业绩前瞻、分部经营拆解、风险收益情景和DCF估值相结合的方法。经营层面重点观察云、CMR、QC和All Others；估值层面以DCF为主要方法，并用目标F28e non-GAAP P/E 23x作为交叉验证；风险收益框架给出牛市、基准和熊市情景，分别对应更快收入增长、更稳利润率或更高投入与竞争压力。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Morgan Stanley将DCF作为主要估值方法，用于反映Alibaba Group Holding长期盈利和自由现金流前景；关键假设包括WACC 10%和永续增长率3%。

• 评级体系Overweight

  相对增持评级

  Morgan Stanley的Overweight表示未来12-18个月内，股票总回报预计在风险调整后高于分析师覆盖行业的平均总回报。

• 情景分析Risk Reward

  风险收益情景框架

  报告通过牛市、基准和熊市情景评估收入增长、EBITA增长、净现金折价和估值倍数变化对目标价的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BABA.N / 09988.HK

  核心覆盖标的；Alibaba Group Holding股票/ADR

  优势

  中国最大云基础设施之一，受益于GenAI采用、token使用量提升、MaaS长期增长、核心电商变现改善、强现金流、分红和持续回购。

  劣势

  Qwen推广和模型训练费用提升导致All Others亏损扩大，合并EBITA短期承压；会计处理变化压低报告口径CMR增速。

  对比

  报告称目标价US$180隐含F28e non-GAAP P/E 23x，高于当前约16x；基准情景收入F25-28e CAGR为6%，牛市情景为8%，熊市情景为4%。

  风险

  高于预期的再投资成本、核心电商竞争加剧、消费复苏弱于预期、企业数字化放缓、互联网平台监管趋严。

• Alicloud

  主要增长引擎和AI受益业务

  优势

  4QF26增长预计40%+，F27预计45%；云价格上调和MaaS贡献提升有望继续推动收入。

  劣势

  AI基础设施和模型训练投入可能带来成本压力。

  对比

  3Q云增长为36%，4Q预计加速至40%+。

  风险

  企业数字化速度放缓、云竞争加剧或AI需求低于预期。

• Qwen

  AI应用和模型投入重点

  优势

  Qwen 3.6升级增强agentic coding能力，可能推动生态和token使用。

  劣势

  春节推广和模型训练支出推高All Others亏损。

  对比

  报告认为Qwen推广是4Q All Others亏损环比扩大的主要原因之一。

  风险

  投入回报周期长、商业化速度不及预期、训练费用持续上升。

关键数据

• 评级Overweight报告重申OW，Alibaba Group Holding仍为Top Pick。
• 目标价US$180DCF推导目标价维持不变，隐含F28e non-GAAP P/E约23x。
• 云收入增长4QF26 40%+ YoY；F27预计45%受token使用量增长、云价格上调和MaaS推动。
• 云EBITA利润率9%预计与3Q持平。
• CMR增长可比口径7% YoY；报告口径约1%会计处理变化带来约6个百分点影响。
• QC亏损4QF26预计Rmb18bn；F27预计Rmb43bn管理层目标为F27亏损较F26减半，F28再减半。
• All Others亏损4QF26预计Rmb20bn；F27预计Rmb70bn主要由Qwen推广和模型训练投入驱动。
• 合并EBITARmb4.5bn，同比下降86%利润承压主要来自All Others亏损扩大。
• 估计调整F26调整后EBITA下调7%；F27下调12%主要反映AI相关投入和All Others亏损上升。
• DCF关键假设WACC 10%；永续增长率3%报告称关键假设未变。

影响与含义

对投资者而言，报告传递的主要含义是Alibaba Group Holding的估值讨论正在从短期QC亏损和利润压力，转向AI投入带来的云增长和长期盈利弹性。短期看，Qwen推广和模型训练费用会压低EBITA并加大All Others亏损；中长期看，如果Alicloud增长维持40%+并在F27继续加速，MaaS收入占比提升，同时QC亏损按计划收窄，则AI投资可能成为支撑目标价和估值重估的核心变量。

风险

• 高于预期的再投资成本，尤其是AI、Qwen推广和模型训练支出。
• 核心电商竞争加剧，可能压制CMR和电商EBITA。
• 消费复苏慢于预期，影响中国核心电商收入增长。
• 企业数字化放缓，拖累云收入再加速。
• 互联网平台监管审查增加。
• All Others亏损扩大幅度超过预期，导致盈利预测继续下修。

后续跟踪

• Alicloud收入是否维持40%+同比增长，并在F27向45%加速。
• MaaS收入贡献是否能向报告预计的长期超过50%推进。
• Qwen 3.6升级后token使用量、开发者采用和商业化进展。
• CMR可比口径增长与报告口径增长之间的差异，以及会计处理影响是否持续。
• QC亏损是否按管理层目标在F27较F26减半，并在F28继续减半。
• All Others亏损是否从4Q的Rmb20bn高位回落，或因模型训练继续扩大。
• 核心电商货币化率、non-GAAP EBITA利润率、分红和回购节奏。