Alibaba Group Holding（BABA）研报解读

概览

这是一份阿里巴巴1QF27业绩复盘及估值更新。尽管业绩前市场预期较高，摩根士丹利认为公司在投资者关注的十项指标上均给出积极信号，核心包括AI资本回报优于预期、云增长和利润率加速、电商经营改善、亏损业务收窄以及自由现金流恢复路径更加清晰。

核心观点

第一财季业绩大体符合收入预期，但利润结构体现出高额AI投入的影响。集团收入为人民币2,689.53亿元，同比增长8.6%，与摩根士丹利和市场一致预期基本持平；调整后EBITA为人民币273.29亿元，同比下降29.6%，但较摩根士丹利预期高4.7%、较一致预期高6.8%。云收入同比增长约45%，云利润率达到11.6%，同比提升4.4个百分点；AI实验室与应用收入为人民币33.38亿元，调整后EBITA亏损人民币138.61亿元。第一财季资本开支为人民币680亿元，高于上一季度的人民币270亿元。 报告的首项核心判断是AI基础设施投资回报好于原先假设。管理层给出的ROIC为十几个百分点中段，高于摩根士丹利13%的基础情景，投资回收期不足3年；随着利润率提高和自研芯片部署增加，回收期可能缩短至2至2.5年。服务器使用寿命按5年计算，意味着资本回收后仍可能产生约2年的正自由现金流；2020年购买的A100和2018年购买的V100仍在充分使用，也支持设备在折旧结束后继续贡献现金流的判断。 第二至第三项检验集中在云业务的增长和利润率。报告预计第二财季云收入同比增长50%，并在第三、第四财季进一步加速，动力来自计算、存储、MaaS和AI应用的旺盛需求。AI相关收入继续保持三位数增长，第一财季达到人民币124亿元，占云收入35%，折合约73亿美元年化收入；公司预计第二财季年化收入接近100亿美元。管理层重申2030年云收入达到1,000亿美元的目标，并表示可能提前实现。云利润率第一财季升至11.6%，未来数季预计持续环比改善，原因是利润率较高的MaaS占比提升以及逐步退出低利润业务；公司认为长期20%利润率目标的可见度提高，也可能早于预期实现。 第四项检验是MaaS商业化。截至8月，MaaS年度经常性收入已超过人民币160亿元，较5月的人民币80亿元翻倍，管理层预计年底超过人民币300亿元。目前收入主要来自通义千问，但百炼平台托管更多第三方模型有望扩大平台采用率；报告称第一方与第三方模型的毛利率相近，因此模型生态扩张不必然稀释盈利能力。 第五项检验是平头哥对全栈AI能力的作用。阿里巴巴已生产并交付超过50万颗平头哥芯片，下一代芯片计划于2026年下半年开始开发，目标是显著提高计算性能和互联带宽。摩根士丹利认为，自研芯片可以降低硬件成本、改善云毛利率并缩短AI资本开支回收期；公司将平头哥视为中国本土前两大芯片供应商之一，其潜在分拆也被报告列为可能释放价值的因素。 第六项检验来自核心电商。报告估算可比口径客户管理收入增长为2%，高于第一财季的1%，并与行业数据一致；剔除即时零售后，电商EBITA预计同比大致稳定，客户管理收入及电商EBITA预计环比改善。这一组合有助于缓解市场对宏观疲弱和核心电商变现能力的担忧。报告预计第二财季集团总收入同比增长8%、EBITA约人民币250亿元，其中披露口径客户管理收入可能同比下降6%，但可比口径仍增长2%。 第七项检验是即时零售亏损收窄。摩根士丹利估算第一财季即时零售亏损人民币100亿元，尽管第二财季处于夏季旺季，预计亏损仍可缩至人民币90亿元，主要依靠交易量增长和单位经济效益持续改善。管理层重申F2029年实现盈利的目标，并预计即时零售长期可贡献平台商品交易总额的30%。 第八项检验是AI实验室与应用的亏损见顶。第一财季相关亏损为人民币138亿元，其中模型训练占比不足50%；报告预计该亏损已在第一财季触顶，第二财季收窄至人民币120亿元，之后大致保持稳定。亏损收窄与云贡献提高共同构成F2027年盈利上修的重要依据。 第九项检验是资本开支并不会简单按第一财季水平年化。第一财季人民币680亿元资本开支若机械年化约为人民币2,710亿元，但管理层称GPU交付具有季节性，不应据此推算全年；三年人民币3,800亿元投资计划目前累计已支出人民币1,900亿元。摩根士丹利预计FY27资本开支为人民币2,500亿元，低于按第一财季年化的人民币2,700亿元左右。 第十项检验是自由现金流恢复。AI投资前置令第一财季负自由现金流进一步扩大，但摩根士丹利预计FY29自由现金流转正，依据是AI基础设施约3年的回收周期以及未来两年投资最为集中；客户预付款也可帮助公司承担资本开支付款。DCF模型中的无杠杆自由现金流预计F2027年为负人民币1,143.87亿元、F2028年为负人民币363.59亿元，F2029年转为正人民币274.33亿元。 基于更高的云业务贡献、AI实验室与应用亏损收窄，以及电商稳定和即时零售节省成本，摩根士丹利将F2027年调整后EBITA上调10%、非GAAP每股收益上调5%。明细估计显示，F2027年调整后EBITA由人民币951.84亿元上调至人民币1,050.91亿元，增幅10.4%；非GAAP摊薄每股收益由人民币36.08元上调至人民币37.82元，增幅4.8%。同期GAAP每股收益因第一财季减值和拨备由人民币30.27元下调至人民币28.76元，降幅5.0%，收入预测则下调1.1%。 估值方面，摩根士丹利继续以DCF为主要方法，维持10%的加权平均资本成本和3%的永续增长率，得出180美元目标价；该目标价对应F2029年预期市盈率17倍，风险回报基础情景亦对应F2028年非GAAP每股收益23倍。牛市情景为260美元，假设F2026至F2031年收入复合增长11%、调整后EBITA复合增长39%、净现金折价20%，并给予F2028年非GAAP每股收益27倍估值；基础情景假设收入和调整后EBITA复合增速分别为9%和30%、净现金折价30%；熊市情景为90美元，假设相应复合增速为6%和16%、净现金折价50%，并给予19倍估值。报告据此重申增持评级、首选股地位和180美元目标价。

分析框架

报告先将1QF27收入、分部增长、利润率和资本开支与摩根士丹利预测及VisibleAlpha一致预期比较，再围绕投资者关心的十项问题逐一检验管理层指引。随后把云贡献、亏损收窄、电商稳定和资本开支回收路径纳入盈利模型，调整F2027至F2029年预测，最后通过DCF及牛市、基础、熊市三种情景检验目标价和风险回报。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  无杠杆自由现金流折现估值

  报告预测公司长期无杠杆自由现金流，并使用10%的加权平均资本成本和3%的永续增长率折现，得到180美元目标价。该方法用于反映当前AI投资前置、短期自由现金流承压而长期现金流恢复的路径。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  AI资本开支投资回报与资金成本比较

  报告将管理层所称十几个百分点中段的AI投资ROIC与13%的原基础假设及10%的DCF资金成本联系起来，并结合不足3年的回收期，判断AI基础设施投资能够创造正回报。

• （词表外方法）

  期权隐含概率风险回报分析

  报告使用截至2026年8月20日的期权市场隐含波动率，估计股价在三个月或一年内突破牛市、基础和熊市情景价格的近似风险中性概率，用于展示情景风险回报，而非主目标价估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group Holding（BABA.N，BABA UN）

  本报告唯一主要覆盖公司；被列为增持及首选股，核心关联是中国云基础设施、生成式AI商业化和电商变现改善。

  优势

  中国规模最大的云基础设施、AI相关收入三位数增长、MaaS快速扩张、自研芯片降低成本的潜力、核心业务现金流能力，以及股息和持续回购。

  劣势

  高额AI资本开支令近期自由现金流承压，AI实验室与应用及即时零售仍处于较大亏损状态，核心电商亦受到消费和竞争环境影响。

  对比

  管理层所称AI投资ROIC为十几个百分点中段，高于摩根士丹利13%的基础情景；第一财季调整后EBITA较摩根士丹利预期高4.7%。

  风险

  竞争加剧、再投资成本高于预期、消费复苏较弱、企业数字化放缓及互联网平台监管审查增加。

关键数据

• 1QF27集团收入人民币2,689.53亿元同比增长8.6%，与摩根士丹利及一致预期基本持平
• 1QF27调整后EBITA人民币273.29亿元同比下降29.6%，较摩根士丹利预期高4.7%
• 1QF27云收入增长约45%同比增长；报告预计第二财季升至50%并在第三至第四财季继续加速
• 1QF27云利润率11.6%同比提高4.4个百分点，管理层预计未来数季环比改善
• 1QF27 AI相关云收入人民币124亿元保持三位数增长，占云收入35%，约合73亿美元年化收入
• 截至8月MaaS年度经常性收入人民币160亿元以上较5月人民币80亿元翻倍，年末目标超过人民币300亿元
• 平头哥芯片交付量超过50万颗下一代芯片计划于2026年下半年开始开发
• 1QF27资本开支人民币680亿元上一季度为人民币270亿元；管理层称不应因GPU交付季节性而直接年化
• 三年AI投资计划人民币3,800亿元累计已支出人民币1,900亿元；摩根士丹利预计FY27资本开支人民币2,500亿元
• F2027年盈利预测调整调整后EBITA上调10%，非GAAP EPS上调5%反映云贡献提高、AI相关亏损收窄及即时零售成本节省
• 目标价及潜在上行US$180.00；38%相对2026年8月20日收盘价US$130.53
• 估值关键假设WACC 10%；永续增长率3%DCF假设维持不变
• 牛市／基础／熊市情景价格US$260／US$180／US$90分别对应不同的收入、调整后EBITA增速、估值倍数及净现金折价

影响与含义

报告认为，阿里巴巴的盈利驱动力正由单纯控制成本转向云业务加速、AI商业化和核心电商改善。虽然前置资本开支和AI应用投入仍压制近期利润与自由现金流，但更高的投资回报、较短回收期、云利润率提升以及亏损业务逐季改善，使F2027年盈利上修和FY29自由现金流转正的路径更清晰，并支撑维持180美元目标价。

风险

• 互联网和电商竞争可能进一步加剧，削弱核心业务变现和利润改善。
• AI、云及其他业务的再投资成本可能高于预期，延长资本回收期并压制自由现金流。
• 后疫情时期消费复苏若继续偏弱，可能拖累中国核心电商收入和商品交易总额。
• 企业数字化进程若放缓，可能使云收入增长低于报告预期。
• 互联网平台面临额外监管审查，可能影响经营和估值。

后续跟踪

• 观察第二财季云收入能否实现同比增长50%，以及第三至第四财季是否进一步加速。
• 跟踪云利润率能否从11.6%继续逐季改善，并向长期20%目标靠近。
• 关注MaaS年度经常性收入能否由8月的人民币160亿元以上增至年末超过人民币300亿元。
• 观察可比口径客户管理收入和剔除即时零售后的电商EBITA能否继续环比改善。
• 跟踪即时零售亏损能否由第一财季人民币100亿元缩至第二财季人民币90亿元，并按计划于F2029年盈利。
• 关注AI实验室与应用亏损是否已于第一财季见顶，并在第二财季缩至人民币120亿元。
• 观察FY27资本开支是否接近摩根士丹利预计的人民币2,500亿元，而非按第一财季年化的人民币2,700亿元以上。
• 跟踪自由现金流能否按报告预测于FY29转正，以及AI基础设施回收期能否缩短至2至2.5年。
• 关注平头哥下一代芯片在2026年下半年的开发进展及潜在分拆安排。