阿里巴巴被视为中国最大AI+云资产，但股价仍按传统电商定价

概览

J.P.Morgan认为，阿里巴巴当前被市场更多按传统电商公司定价，但1Q26披露强化了其作为中国最大已披露AI+云经营者的定位。报告强调AliCloud外部收入加速、MaaS ARR快速扩张、服务器资源供给受限以及云EBITA利润率改善，共同指向云业务在集团权益估值中的隐含价值被低估。

核心观点

核心观点是：阿里云的增长约束更偏供给而非需求，因为管理层披露服务器上没有闲置卡，实际增长取决于资本开支节奏；AI相关收入和MaaS业务已具备较大规模和高增长；云利润率从9%向十几百分点改善将成为短期催化；在与中国AI同业相对接近的估值倍数下，AliCloud的SOTP价值显著高于当前合并公司股价中隐含的云业务定价。

分析框架

报告以公司1Q26披露、分部收入与利润率指引、MaaS ARR路径、AI相关收入年化规模和同业估值倍数为主要分析依据。主估值方法为16x FY28E P/E，对应一级中国互联网资产；辅助采用SOTP，将核心电商利润和云业务收入分别按不同倍数估值。

方法论与常识提炼

• equity_valuationsum_of_the_parts

  分部估值

  报告将核心电商与云业务分开估值，核心电商采用14x CY26E P/E，云业务采用6x CY26E P/S，以检验合并权益中是否低估云资产。

• equity_valuationprice_to_earnings

  市盈率估值

  Dec-26 US$205目标价基于16x FY28E P/E，报告称该倍数对应一级中国互联网资产。

• equity_valuationprice_to_sales

  市销率估值

  云业务SOTP估值使用6x CY26E P/S，并称该倍数低于美国上市SaaS公司的平均水平。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group Holding Limited (BABA US; 9988.HK)

  覆盖标的；报告维持Overweight并上调目标价。

  优势

  中国最大已披露AI+云经营者；云外部收入加速；MaaS ARR快速扩张；云利润率改善路径可见；核心电商仍提供利润基础。

  劣势

  市场仍可能按传统电商公司定价；本地生活、数字内容等投资可能拖累利润率；移动端商业化改善节奏存在不确定性。

  对比

  报告将AliCloud与中国AI同业及美国上市SaaS公司估值相对比较，并认为以相对接近倍数估值时，云业务隐含价值高于当前合并权益反映水平。

  风险

  腾讯、百度等大型中国互联网公司竞争；数字内容投资回报周期长；中国零售市场GMV和收入增长可持续性；移动商业化改善慢于预期。

• AliCloud

  阿里巴巴的核心重估资产和AI+云业务载体。

  优势

  外部云收入+40%；AI相关收入年化RMB 36bn；MaaS ARR目标年底超过RMB 30bn；服务器资源供给受限反映需求强劲。

  劣势

  增长受资本开支和服务器供给制约；云利润率改善仍需执行兑现。

  对比

  报告称MaaS至少在增长上相当于Zhipu，并在绝对规模上更大；云业务6x CY26E P/S低于美国上市SaaS平均水平。

  风险

  资本开支节奏不足可能限制收入兑现；服务器成本通胀可能影响经济性；同业AI云竞争可能压缩估值倍数。

关键数据

• 评级Overweight报告维持OW评级。
• 目标价US$205; HK$200Dec-26目标价，分别由US$200/HK$195上调。
• FY27E/28E调整后EPS修订+4%/+3%上调原因是云利润率前景改善。
• 云外部收入增速+40%1Q26披露显示外部云收入加速。
• 外部云收入年化规模约RMB 166bn报告称外部云收入年化至该水平。
• AI相关收入年化规模RMB 36bn并连续11个季度实现三位数增长。
• MaaS ARR路径>RMB 8bn至年底>RMB 30bn报告称MaaS子线到年底ARR超过RMB 30bn。
• 云EBITA利润率指引9%提升至十几百分点时间窗口为未来1-2个季度。
• 9988.HK目标价换算假设8股普通股/ADS，USD/HKD 7.8HK$200目标价基于US$目标价换算。

影响与含义

若云业务收入增长和利润率改善兑现，市场可能从传统电商估值框架转向AI+云与电商分部估值框架，从而提升阿里巴巴的估值中枢。短期最重要的催化是云利润率向十几百分点收敛以及MaaS ARR扩张路径兑现。

风险

• 腾讯和百度等大型中国互联网公司可能威胁阿里巴巴Local Services业务。
• 数字内容投资回收期可能较长，并导致长期利润率压力。
• 移动商业化改善可能慢于预期。
• 中国零售市场GMV和收入长期增长的可持续性存在风险。
• 云业务增长受资本开支和服务器供给约束，若扩容不及预期，收入加速可能无法充分兑现。

后续跟踪

• 未来1-2个季度云EBITA利润率能否从9%进入十几百分点区间。
• MaaS ARR能否按指引在年底超过RMB 30bn。
• 外部云收入+40%加速趋势是否持续。
• AI相关收入是否继续保持三位数增长。
• 资本开支节奏、服务器供给和服务器成本通胀对云增长和利润率的影响。
• 市场是否开始用SOTP框架重估AliCloud而非仅按传统电商公司定价。