阿里巴巴 1QF27 前瞻：云增长加速，EBITA 好于担忧
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阿里巴巴 1QF27 前瞻：云增长加速，EBITA 好于担忧
Morgan Stanley 重申 Alibaba Group Holding 为 Top Pick，预计云业务同比增长45%、云 EBITA 利润率升至11%，中国电商亏损压力缓解，目标价下调至 US$180 但仍对应83%上行空间。
- 云业务预计同比增长45%，高于上一季度外部收入增速40%，主要受 MAAS 与 AI 相关收入三位数增长推动。
- 云 EBITA 利润率预计升至11%，受4月起提价和 MAAS 收入占比提升支持，长期目标仍为20%。
- 中国电商 EBITA 好于担忧，QC 亏损预计收窄至人民币100亿元，明显低于上一季度 Morgan Stanley 估计的人民币180亿元亏损。
- 总集团收入预计同比增长9%，调整后 EBITA 约人民币260亿元，同比下降33%。
- 目标价由 US$190 下调至 US$180，DCF 假设维持 WACC 10%、永续增长率3%。
研报解读
概览
本报告是 Morgan Stanley 对 Alibaba Group Holding 1QF27 业绩的前瞻。核心判断是云业务增长和利润率均将超出市场预期，中国电商 EBITA 由于 QC 亏损收窄而好于担忧。报告维持 Overweight 与 Top Pick，但将 DCF 目标价从 US$190 下调至 US$180。
核心观点
报告认为阿里巴巴具备中国最大云基础设施，有望在中国 AI 演进周期中获得份额。云业务受 MAAS、AI 相关收入和提价推动，增长将继续加速；中国电商 CMR 在可比口径下预计同比增长1-2%，与行业基本一致，成本效率提升使核心 EBITA 压力收窄。估值层面，股价回调后 F28 P/E 约13倍，报告认为具吸引力。
分析框架
报告采用分部经营预测、DCF 估值和风险收益情景分析。经营层面关注云业务收入增速、云 EBITA 利润率、CMR、QC 亏损、All Others 亏损及集团调整后 EBITA；估值层面以 DCF 为主，并用 F2028e non-GAAP EPS 对应的 P/E 倍数解释牛市、基准与熊市情景。
方法论与常识提炼
以未杠杆自由现金流折现作为主要估值方法
报告称 DCF 是主要估值方法，用于反映公司长期盈利和现金流前景；关键假设为 WACC 10%、永续增长率3%，与此前保持不变。
基于 Morgan Stanley 内部模型框架的财务预测
报告说明除非另有标注，所有指标均基于 Morgan Stanley ModelWare 框架，e 表示 Morgan Stanley Research 估计值。
用牛市、基准和熊市情景刻画目标价区间
基准情景目标价为 US$180，对应23x base case non-GAAP F2028e EPS；牛市情景为 US$270，熊市情景为 US$90。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- BABA.N / 09988.HK报告覆盖标的，评级 Overweight，Top Pick
- 优势
- 云业务增长加速、AI 需求强劲、中国电商成本效率改善、现金流生成能力强、股息与回购提供支撑。
- 劣势
- 1QF27 调整后 EBITA 预计同比下降33%，CMR 增速放缓，All Others 与 Qwen 模型训练相关费用仍较大。
- 对比
- 相对于市场担忧，报告认为云业务和中国电商 EBITA 均更好；相对于此前目标价，DCF 目标价由 US$190 下调至 US$180。
- 风险
- 竞争加剧、再投资成本高于预期、消费复苏弱于预期、企业数字化放缓、互联网平台监管趋严。
- Alicloud阿里云是云业务增长和 AI 估值重估的核心驱动
- 优势
- 预计1QF27收入同比增长45%，AI相关收入三位数增长，MAAS ARR 目标提前实现，利润率升至11%。
- 劣势
- 仍需持续投入算力与模型生态，利润率距离长期20%目标仍有提升空间。
- 对比
- 较4Q外部收入增速40%进一步加速，云 EBITA 利润率较4Q的9%提升。
- 风险
- AI需求不及预期、云价格竞争、企业数字化推进慢于预期。
关键数据
- 评级Overweight / Top Pick行业观点为 Attractive。
- 目标价US$180.00由 US$190 下调，基于 DCF。
- 当前股价US$98.14截至 2026-07-07 收盘。
- 隐含上行空间83%基于目标价与当前股价。
- 1QF27集团收入增速+9% YoY报告预计总集团收入同比增长9%。
- 1QF27调整后 EBITA人民币260亿元，-33% YoY报告预计调整后 EBITA 同比下降33%。
- 云业务收入增速+45% YoY高于4Q外部收入增速40%。
- 云 EBITA 利润率11%高于4Q的9%，长期目标为20%。
- CMR 增速+1-2% YoY（可比口径）新会计准则下为-7%。
- QC 亏损人民币100亿元亏损较4Q Morgan Stanley 估计的人民币180亿元亏损收窄。
影响与含义
若云业务加速与利润率扩张兑现，市场对阿里 AI 与云基础设施价值的定价可能上修；若中国电商 QC 亏损继续收窄，也将缓解对再投资拖累利润的担忧。目标价虽下调，但报告仍认为股价回调后估值具吸引力，现金流、股息和回购可提供下行支撑。
风险
- 竞争加剧可能压低电商和云业务增长及利润率。
- 再投资成本高于预期，尤其是 AI、Qwen 模型训练和云基础设施投入，可能拖累 EBITA。
- 消费复苏弱于预期可能影响中国核心电商收入和 GMV。
- 企业数字化节奏放缓可能削弱云收入再加速。
- 互联网平台面临额外监管审查可能压制估值和业务扩张。
- All Others 亏损规模仍大，报告预计 F27 亏损约人民币720亿元。
后续跟踪
- 1QF27云收入是否达到或超过45%同比增长。
- 云 EBITA 利润率是否如预期升至11%，以及管理层对20%长期目标的表述。
- MAAS ARR、AI相关收入和 Qwen token 使用量的披露。
- 中国电商 CMR 在可比口径与新会计准则口径下的差异。
- QC 亏损是否收窄至约人民币100亿元。
- All Others 亏损拆分和后续披露粒度。
- T-Head 纳入云分部后的影响，以及潜在分拆是否释放价值。