机构研报

报告预测韩国GDP将在2026年增长3.4%、2027年增长2.7%，最初由半导体出口带动，随后将由投资、居民收入和财政扩张支撑。报告认为，这一红利有望在未来三至五年显著提升增长和潜在产出。

• GDP预计在2026年增长3.4%、2027年增长2.7%，而2025年为1.1%。
• AI驱动的半导体出口、更高利润率和更强的贸易条件预计将使国民收入增长超过实际GDP。
• Samsung Electronics和SK hynix未来五年合计所得税缴纳额可能达到KRW1,050tn。
• 若按时落实，两家芯片制造商的国内投资承诺可能在五年内为GDP增长贡献120-150bp。
• Morgan Stanley预计韩国央行政策利率将升至3.50%，并预计在11月和2027年2月加息。

8月全球BEV销量同比增长1%、环比增长2%至967k units，中国市场走强而美国市场仍然疲软。J.P. Morgan维持锂市场将短缺至2029年的判断，但下调了锂辉石价格预测，并将PLS列为首选。

• 8月全球BEV销量为967k units，环比增长2%、同比增长1%，但年初至今持平。
• 中国BEV销量环比反弹8%至698k units；BEV渗透率升至45%，总EV渗透率升至65%。
• 美国BEV销量升至80k units，但年初至今仍下降31%，渗透率维持在6%。
• EU-10的BEV销量环比下降14%至189k units，但年初至今增长40%，渗透率升至29%。
• J.P. Morgan将2027年锂辉石预测下调约13%至US$2,400/t，并将2028年预测下调16%至US$2,000/t。

Bernstein认为，8月数据进一步印证瑞士腕表正在渐进式复苏：全球出口额的12个月移动平均增速两年来首次转正，大中华区也恢复增长。但在宏观、通胀和关税风险下，复苏仍较脆弱。

• 2026年8月瑞士腕表出口同比增长9.1%；剔除多一个工作日的影响后，增速约为4.1%。
• 全球出口额的12个月移动平均同比增长0.2%，为两年来首次转正。
• 大中华区出口的12个月移动平均同比增长0.8%，为2024年4月以来首次转正。
• 美国月度出口同比下降19.4%，但Bernstein认为波动主要源于销售出货时点，消费者需求仍具韧性。
• 金钢腕表仍是表现最强的材质类别，出口额12个月移动平均同比增长14.5%。

管理层预计，在行业业务量同比增长约6%的背景下，公司2027年市场份额将保持稳定。摩根士丹利指出逆向物流增长及潜在定价支持，但维持 Underweight 评级和 Rmb5.50 目标价。

• 管理层预计，在行业业务量同比增长约6%的环境下，公司2027年市场份额将保持稳定。
• 受4Q25低基数影响，预计2026年第四季度增长将温和加速。
• 逆向物流日均包裹量已达300万件，高于2026年早些时候的100万件。
• 义乌反内卷措施可能扭转自2026年7月以来的降价。
• 预计2026年和2027年年度资本开支均维持在Rmb2bn。

报告认为，出口增值税退税、美国液压缸调查、国内销售走弱和美国利率等担忧触发了抛售，但企业仍报告运营平稳。Morgan Stanley在维持In-Line行业观点的同时，继续看好行业基本面。

• 三一重工、恒立液压和中联重科分别下跌6.7%、6.3%和3.7%，而CSI 300上涨0.7%。
• 潜在的出口增值税退税下调不在基准情景中，但由于工程机械目前享有13%退税，可能对利润率产生实质影响。
• Morgan Stanley预计2027年国内替换周期将增强，海外份额持续提升，利润率压力有所缓解。
• 恒立液压预计美国AD/CVD调查影响有限，原因包括直接美国销售占比较低、可替代产能以及潜在关税转嫁能力。

Goldman Sachs认为，更高的起始收益率正推动平衡组合的战略债券权重回归35–55%的更正常区间。不过短期内，通胀、能源价格、央行政策以及仍具韧性的股票盈利，使增配长期限债券的理由并不明确。

• 美国10年期收益率为5%，接近250年4.7%的平均水平；从长期历史看并非异常高位。
• 更高收益率提高债券票息收益，并降低长期持有下的久期风险，支持战略债券配置正常化。
• Goldman Sachs在3个月战术期限内维持跨资产中性立场。
• 在12个月期限内，报告维持超配股票、中性债券和低配信用债，理由是预计2027年盈利增长仍为双位数但将放缓。
• 报告预计债券将更偏向提供收益，而非像后GFC时期那样可靠地保护组合。

Bernstein 认为，韩国无需打造全球领先的基础模型，主权 AI 依然具有意义：可信的备用方案可提供韧性和议价能力。更大的商业竞争在于，Naver 和 Kakao 能否在全球智能体成为默认界面前，将本地商业及关系数据转化为 AI 驱动的执行能力。

• 该报告将主权 AI 定义为运营韧性的选择权，而非全球平台领导力的证明。
• 韩国本土模型计划的目标是在 2027 年达到约 95% 的全球领先模型性能，但 Bernstein 认为，跨 AI 技术栈的可信可替代性才是更相关的检验标准。
• Naver 的基础设施和云战略提供了参与 AI 需求的较低风险路径，而商业智能体则带来更大的上行空间。
• Kakao 的关系语境和 KakaoTalk 分发能力必须转化为可委托的行动，而非仅仅是用户参与度。
• ChatGPT 在 2026 年 8 月达到 17.1 million 韩国移动月活用户，凸显本土平台面临的紧迫性。

Morgan Stanley指出，疲软的行业环境、天气扰动和激烈促销带来压力，而Eastroc的茶饮业务、渠道扩张及Water Boost稳健的份额构成支撑。报告维持Overweight评级及Rmb165.00目标价。

• 受不利天气和竞争影响，行业销售在3Q26仍然疲软。
• 茶饮在7月至8月表现最强，由Tea of Fruits带动。
• 零食零售、餐饮渠道及智能售货机试点是战略扩张重点。
• 冰柜及世界杯支出前置后，2026年下半年销售费用预计下降。
• 原材料成本、产品结构及促销强度令2027年利润率能见度较低。

Goldman Sachs 认为 ON 在活动后的 9% 下跌反应过度，理由是 AI 数据中心、汽车和工业功率产品存在可信的 2030 年增长路径。该机构维持 Neutral 评级，12 个月目标价为 $95。

• 管理层目标是到 2030 年收入实现 12%-14% CAGR，达到约 $11 billion。
• 2030 年模型目标包括 53% 毛利率、约 38% 营业利润率，以及超过 $3.5 billion 的自由现金流。
• AI 数据中心收入预计在 2026 年和 2027 年均同比翻倍，随后从 2026 年的约 $500 million 增至 2030 年的约 $2.5 billion。
• 汽车和工业收入预计到 2030 年分别实现 9% 和 10% CAGR。
• Goldman Sachs 强调，汽车需求和毛利率执行是主要风险。

HSBC认为，8月能繁母猪去化加快且产能在年末前回升空间有限，将为2027年猪价上行提供支撑。报告偏好成本领先的牧原和温氏，并调整大北农、天康生物和新希望的盈利预测及目标价。

• 据SCI数据，中国能繁母猪存栏在2026年8月环比下降1.61%、同比下降7.1%，降幅大于7月的环比1.48%和同比6.6%。
• HSBC预计产能去化将在3Q26加快、于4Q26放缓，且能繁母猪存栏到2026年末前不太可能回升。
• 报告认为，对生产效率提升导致供给过剩的市场担忧被高估，原因是官方数据推算的每头母猪年出栏量为17.8，低于SCI的21.52头。
• 牧原和温氏维持Buy；大北农维持Buy、目标价下调至RMB4.90；天康生物维持Hold、目标价上调至RMB7.50；新希望维持Reduce、目标价上调至RMB6.20。