机构研报

Barclays发现，日本AI相关商品顺差在2026年1月至7月升至JPY2.4trn，高于上年同期的JPY2.0trn。半导体设备直接提振生产，而存储器贸易增长主要由价格驱动，对整体CPI的影响很小。

• AI相关商品顺差同比增加JPY0.4trn，2026年1月至7月达到JPY2.4trn。
• 半导体制造设备及零部件贸易差额同比改善约JPY560bn。
• 存储器贸易差额改善约JPY310bn，但出口额增长主要由单位价格推动。
• 自2025年下半年以来，台湾和韩国的设备需求加速。
• 存储器相关产品对8月全国核心CPI通胀的贡献不足0.1pp。

亚洲增长除中国外仍具韧性，但报告认为，对更高全球利率的应对方式因市场而异。报告维持印度曲线趋平、韩国曲线趋陡以及做空USD/CNH和USD/TWD的观点，并新建新加坡SORA趋平交易。

• 韩国、新加坡和马来西亚的增长NowCast强劲，而印度内需的强势正推动更高的通胀跟踪。
• 中国仍是区域例外：出口和工业生产走强被房地产疲软及消费低迷所抵消。
• 报告看好韩国2Y/10Y趋陡交易，尽管短期面临美联储相关逆风，理由是前端偏便宜以及中段发行量偏重。
• 报告维持做空USD/CNH，因8月外汇结汇和美元卖出回升，且官方中间价下调加快。
• 新建新加坡SORA 1Y/3Y趋平交易，依据是流动性趋紧预期、美联储外溢影响及有限的付息头寸。

更高的AI资本开支预测意味着公司信贷市场将面临更大的多年期供给周期。高盛认为更广泛的USD投资级市场仍具韧性，但建议对AI相关、硬件及数据中心项目融资债务保持选择性。

• 2027年全球超大规模云服务商直接IG发行预计为$420bn，较此前约$400bn预测上调。
• 该预测较2026年全年$250bn的估计高出逾60%。
• 年初至今全球AI相关债务总发行额达$578bn；超大规模云服务商占40%。
• AI相关债券占USD IG名义金额的12%，USD HY的6%，EUR IG的3%，以及EUR HY的1%。
• 尽管利差近期局部缓解，报告仍对大幅增持AI相关信贷敞口保持谨慎。

Citi认为，SEC创新豁免令支持发行人主导且受监管的代币化股票模式，对Bullish和Securitize构成实质利好。下一项检验在于发行人和市场基础设施提供商能否将该框架转化为商业化规模的活动。

• 该框架强调发行人、股东权利、过户代理人、合规控制和受监管交易基础设施。
• Citi认为，发行人参与有望解决代币化长期存在的冷启动问题。
• Bullish拟收购Equiniti，或使过户代理能力成为战略性控制节点。
• Securitize的过户代理、经纪自营商、ATS和合规基础设施与新兴框架高度契合。
• Citi将发行人项目落地、NYSE平台进展、Securitize业务活动、DTCC商业化推进及流动性提供者参与列为关键验证指标。

Morgan Stanley强调，通用服务器和AI服务器需求强劲，预计ISG收入将在2QF27继续同比加速。管理层预计C2H26 PC销量将同比下降15–20%，但计划通过降本使IDG营业利润率大致保持稳定。

• 云客户（包括neoclouds）约占服务器收入的70%；ESMB约占30%。
• 在当前预测下，ISG收入预计将在2QF27继续同比加速。
• Lenovo预计C2H26 PC销量将同比下降15–20%。
• 管理层目标是2QF27 IDG营业利润率约为7%，环比持平。
• 管理层维持近期5%的净利润率目标，以及长期5–8%的目标。

Goldman Sachs认为，AI基础设施投资、扩大的政府融资需求和更高收益率正在加剧资本竞争。其在3个月维度对股票维持中性，但在12个月维度超配股票，因预计盈利增长和名义GDP增长仍将提供支撑。

• 近期对股票构成压力的主要是收益率的快速上升，而非收益率水平上升本身。
• 自2025年1月以来，盈利一直是股票回报的主要驱动因素，而主要地区的估值倍数持平或下降。
• AI相关资本开支正在提高企业融资需求，并对美国投资级信用债供给作出实质贡献。
• 科技股估值已回落，但最终出现盈利增长放缓仍是核心风险。
• 跨市场及科技行业内部相关性下降，增强了地域、行业和因子分散化的理由。

本期Pulse汇集了近期管理层会议中有关石油、能源服务、电力、公用事业、核能和钢铁的投资者讨论。报告看好表后电力、部分国际石油增长、核能设备与铀以及钢价长期高位，但提示监管和项目执行的不确定性。

• Chevron的国际项目、二叠纪效率提升和Project Kilby被视为到本十年末推动10%调整后自由现金流增长的潜在因素。
• 表后电力需求依然活跃，LBRT、PUMP和KGS的关注重点是合同、设备可得性和项目经济性。
• 公用事业估值和表现反映出与数据中心相关的选举担忧及高利率；Goldman Sachs偏好相对更不受影响的DUK和XEL，同时认为EXC面临更多挑战。
• 核能部署动能和潜在的铀供应收紧支持Goldman Sachs对UEC的建设性展望。
• Goldman Sachs预计钢铁供应紧张和定价强势将持续至2027年。

Morgan Stanley指出，受国内需求疲软影响，中国整车厂持续加大海外投放，8月中国汽车出口量同比增长38%。来自中国的进口车在众多市场继续提升份额，尤其是在欧洲；与此同时，轮胎及部分非中国出口市场的趋势较弱。

• 中国汽车出口金额同比增长43%，出口量同比增长38%。
• 来自中国的整车进口在欧洲、澳大利亚、日本、印度、拉丁美洲和南非持续提升份额。
• 欧洲有关本地化含量、最低价格和混合动力车关税的政策提案，可能推动中国整车厂及供应商在当地建立库存和装配产能。
• 由于原材料和航运成本上升，中国轮胎出口下滑，而其他多个地区的出口增长。
• 中国汽车零部件出口恢复增长，而美国和韩国零部件出口仍为负增长。

JPMorgan认为，2026年施政报告与首份五年规划标志着政策从总体设计转向执行。短期增长支持应较为有限，但成功落地可增强香港的潜在增长和竞争力。

• 金融仍是香港的核心比较优势，Connect扩容、人民币举措和资本市场改革将提供支持。
• 规划目标是在2030年后将研发支出提高至GDP的3%，并将制造业和新型工业化增加值占GDP的比重从约3.8%提高至5.5%。
• 北部都会区被定位为一体化的研发至生产枢纽，目标是在2026-27至2030-31期间提供900 hectares的熟地。
• 执行、融资和交付时点是主要观察因素。
• 扩大的生育、人才留存和住房措施预计将产生渐进而非即时的宏观经济影响。

德意志银行认为，尽管利率背景偏鹰派，黄金仍能企稳表明基础需求具有韧性；预期的CTA卖盘或带来更具吸引力的短期累积机会。铜仍受预期库存短缺支撑，而钯金最易受到疲弱现货资金流的冲击。

• 尽管美国10年期国债收益率高于5%、原油价格高于$100/bbl，黄金仍大致持平。
• 据估计，CTA在本交易日于$4,360/oz下方卖出最多相当于最大仓位7%的黄金。
• 报告预计，商业、非商业、中国现货及储备管理人资金流将抵消黄金的零售和CTA卖盘。
• 钯金现货流出达到最大仓位的30%，被认为最脆弱。
• 铜的CTA仓位已接近最大多头，报告则预计未来数月将出现严重的实物供应紧张。