Goldman Sachs认为能源和电力需求主题仍具韧性，但机会具有选择性，且面临政策、执行和商品风险。

概览

这份跨行业Pulse总结了美国能源、公用事业和采矿业近期会议及投资者讨论的要点。Goldman Sachs认为地缘政治和商品波动、加速的电力需求以及紧张的工业供应仍构成支持，但强调执行、监管结果和商品价格假设仍是决定性因素。

核心观点

报告首先讨论Chevron管理层圆桌会，投资者争论集中于国际增长的地缘政治风险、Bakken战略、Project Kilby以及哈萨克斯坦合同延期。Goldman Sachs认为，Chevron正在配置高利润率的国际增长选择，到本十年末有望支持10%调整后自由现金流增长。其预计委内瑞拉三个合资企业的总产量到2031年将增至约600 kbd以上，为当前水平的两倍以上；阿根廷产量到2035年将增至约240 kbd以上，为当前水平的三倍以上。在二叠纪盆地，管理层运用化学处理，Goldman Sachs称这可使新井采收率提升10%，并使单位桶资本开支同比下降约25%。Project Kilby是由20年、2.67 GW PPA支持的西得州共址数据中心项目，预计于2028年首次供电，目标是在不受商品价格影响的情况下取得中等十几位数回报；估值认可度、可扩展性和涡轮机竞争仍是投资者关注点。 表后电力是重要主题。继与LBRT和PUMP会面后，Goldman Sachs认为，随着超大规模云服务商选择数据中心地点并解决水资源、矿权和土地问题，合同谈判正在推进。更高的资本开支指引主要归因于项目范围扩大和附属服务，而非经济性恶化；该机构预计回报将维持在或高于原先预期，两家公司仍指引在4-6年回收期内取得高十几位数回报。Goldman Sachs对LBRT和PUMP维持Neutral，但将电力合同公告，尤其是LBRT在2026年末前的500 MW ESA指引，视为潜在催化剂。对于KGS，管理层重申到2030年实现超过2 GW电力容量的目标，已采购1.8 GW设备，其中包括与Baker Hughes框架协议下的1 GW。一项与NScale签订的76 MW有限开工通知以及可能在2026年末或2027年初达成的250-400 MW合同，有望帮助其完成剩余容量签约；Goldman Sachs认为KGS压缩业务的可靠性、运营经验和市场策略构成优势。 在E&P领域，Goldman Sachs将行业整体资本优化与Murphy Oil在越南和科特迪瓦的勘探周期进行对比。MUR年初至今上涨22%，而石油E&P板块上涨49%，部分原因是勘探和评价结果喜忧参半，以及其在当前勘探周期内的现金流生成和资本配置相对受限。越南Lac Da Vang预计于4Q26实现首次产油，科特迪瓦Bubale区块将在2H26和2027年进行3-5口井评价。Goldman Sachs指出，2027年资本开支可能高于当前预期，但若资源量高于340-850 MMboe的钻前范围，将成为积极催化剂。其他E&P方面，FANG的2027/2028自由现金流收益率为11%，而大型同业为9%；尽管长期数据中心需求可能提供支持，天然气E&P年初至今表现落后XLE 52个百分点（-9% vs. +43%）。 对于公用事业，Goldman Sachs表示，数据中心政治议题和11月选举加剧了讨论，主要风险是项目延迟而非广泛取消。其受监管公用事业覆盖范围的2027年平均P/E为16x（不含加州），IPP的EV/EBITDA为8.6x，或不含CEG时为7.3x；XLU六个月内落后标普500指数26%。该机构认为DUK相对更具韧性，因为北卡罗来纳州今年没有州长选举，且建设性的费率案件结果支持将EPS指引提高至6-8%的可能性。XEL已降低其监管日程风险，到2030年的盈利增长展望超过9%。相比之下，Goldman Sachs认为EXC更容易受到PJM可负担性约束和新闻风险影响，预计其到2030年EPS增长为6%。在加州，投资者正关注是否会召开野火改革特别立法会议，以及PG&E在已宣布削减2027年资本计划$2 billion之外是否需要进一步措施。对于IPP，讨论正从新增数据中心PPA转向电力市场和能源价格的持续性；Goldman Sachs认为，即使没有新的数据中心PPA，若电价走强，未来数年仍可能出现盈利上修。 清洁技术和核能讨论偏积极。Goldman Sachs提及，在有报道称美国和韩国可能达成超过$100 billion的能源投资框架、并可能支持最多八座反应堆之后，美国大型反应堆部署的乐观情绪回升。行业讨论显示，EPC承包商越来越愿意对其25%-40%的工作范围采用固定价格，但完整的建设总包和稳健的成本缓释保险仍难以获得。包括GE-Hitachi BWRX-300和Rolls-Royce SMR在内的第三代技术正获得商业进展，部分第四代先进反应堆也有早期进展。最终投资决定的时间仍不确定，但Goldman Sachs认为该动能对核设备供应商和铀开发商均有利。Kazatomprom潜在减产可能进一步收紧供应并强化结构性铀缺口，支持其对UEC的看多观点。 在钢铁领域，管理层和产业链会议显示订单簿坚实、积压订单延续至2027年、制造业回流活动和电力需求强劲。数据中心和边境墙建设正支持钢铁消费，并抵消住宅建设和家电需求的疲弱。Goldman Sachs的供需跟踪器显示，迄今经季节调整后的增长为0.9%，该机构预计2026年全年增长约2.5%。现货供应有限和市场供应偏紧预计将推高近期价格；固定合同和折扣减少可能令较高价格延续至2027年。Goldman Sachs预计该背景将利好平轧钢生产商，理由包括NUE的平轧钢敞口将从2025年的49%升至2027年的54%、STLD对热轧卷和高附加值钢材的敞口，以及CLF计划于1Q27重新谈判合同。 其他投资者讨论涵盖炼油、能源服务和管道。假设美国实施成品油出口禁令，可能压低炼油利润率，但部分投资者认为发生可能性较低，因为过去的出口禁令曾因开工率下降推高成品油价格，并对拉丁美洲和欧洲造成负面影响。PSX和DINO拥有多元化收益来源，而VLO、MPC和PARR对高炼油利润率具有更高贝塔。Baker Hughes投资者关注收购的GTLS业务，包括到2028年22-23%的分部EBITDA利润率指引，相比2H26的17.5%，以及LNG、数据中心和涡轮机订单机会。在中游领域，PAA以$585 million收购Silver Creek以及ENB拟建2 bcf/d West Texas Express项目，使市场关注PRB开发、Waha外输需求、管道竞争经济性以及未来Rockies-to-Cushing和西南市场定价。 报告市场背景图表显示，E&P估值所隐含的WTI价格略低于五年远期曲线。天然气E&P在$70/bbl WTI下普遍隐含约$3.40/MMBtu的长期天然气价格，而Goldman Sachs的中周期观点为$3.50/MMBtu，2026/2027/2028天然气期货约为$3.51/$3.28/$3.75 per MMBtu。报告还指出，4.9%的10年期美国国债收益率是公用事业的逆风，且全球柴油需求在5-7月下降4%，而更显著的汽油需求削减需要更高的汽油价格。

分析框架

Goldman Sachs综合会议、管理层会面和投资者问询，再以经营目标、项目里程碑、供需状况、估值指标和自身预测检验公司及行业争论。报告采用相对估值、自由现金流收益率、盈利和EBITDA倍数，以及项目层面的时点分析来界定潜在催化剂和风险。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对电力、铀、天然气、成品油和钢铁进行供需分析。

  报告将紧张的电力供应、铀生产风险、管道容量、有限的钢铁现货供应和终端市场需求，与定价、项目经济性和公司结果联系起来。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  企业价值与EBITDA倍数估值。

  Goldman Sachs对包括KGS、UEC、NUE和STLD在内的多家覆盖公司采用EV/EBITDA倍数，以得出目标价或比较行业估值。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  自由现金流增长和收益率分析。

  报告利用自由现金流增长、调整后自由现金流、收益率和资本配置影响，评估Chevron、MUR、FANG、天然气E&P及其他能源公司。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chevron Corp. (CVX)

  国际增长项目、二叠纪效率提升和Project Kilby可能支持自由现金流增长。

  优势

  高利润率国际增长选择；二叠纪成本和采收率改善；20年期Project Kilby PPA。

  风险

  商品价格、炼油利润率、运营执行和地缘政治风险担忧。

• Kodiak Gas Services (KGS)

  表后电力部署可能扩大已签约容量，并发挥其压缩业务运营记录的优势。

  优势

  到2030年超过2 GW的目标、已采购1.8 GW设备，以及在超大规模云服务商中的可靠性记录。

  劣势

  超过2 GW的下一阶段增长取决于初始合同的成功执行。

  对比

  Goldman Sachs认为，在定价和合同期限日益标准化的情况下，经验和可靠性构成竞争优势。

  风险

  需求下降、成本上升、供应链约束、无法获得合同或设备、资产负债表约束和市场纪律。

• Murphy Oil Corp. (MUR)

  越南首次产油和科特迪瓦评价结果是勘探主导增长逻辑的关键。

  优势

  若Bubale评价使钻前340-850 MMboe范围上调，则存在资源量上行空间。

  劣势

  在当前勘探周期内，现金流生成和资本配置更受约束。

  对比

  MUR年初至今上涨22%，而Goldman Sachs的石油E&P覆盖范围上涨49%。

  风险

  成本上升、不佳的井结果、商品波动和政府声明。

• Duke Energy Corp. (DUK)

  相对更不受影响的监管环境和建设性的费率案件结果支持盈利展望。

  优势

  北卡罗来纳州今年没有州长选举；EPS指引可能为6-8%。

  对比

  Goldman Sachs筛选DUK为较少受到选举相关新闻风险影响的公司。

  风险

  资产负债表改善、费率案件不确定性和较弱的负荷增长预测。

• Xcel Energy Inc. (XEL)

  监管日程降险以及对可再生能源和输电的敞口支撑建设性观点。

  优势

  到2030年超过9%的盈利增长展望和强劲的执行记录。

  对比

  Goldman Sachs认为XEL相对更不受选举噪音影响。

  风险

  负面费率案件结果、诉讼、ROE执行和成本管理。

• Exelon Corp. (EXC)

  PJM可负担性约束和政治噪音拖累监管和盈利展望。

  劣势

  近期监管催化剂有限，Goldman Sachs预计其到2030年EPS增长为6%。

  对比

  Goldman Sachs认为EXC比DUK和XEL更容易受到政治噪音的负面影响。

  风险

  监管结果、成本管理、资产负债表考量和增量资本开支的不确定性。

• Uranium Energy Corp. (UEC)

  潜在的反应堆部署和铀供应收紧支持铀市场展望。

  优势

  可能受益于核设备动能和潜在的结构性铀市场缺口。

  劣势

  产量爬坡时点仍不确定。

  风险

  铀价格波动或低迷、生产成本上升及流动性驱动的稀释。

• Nucor Corp. (NUE), Steel Dynamics Inc. (STLD), Cleveland-Cliffs Inc. (CLF)

  平轧钢供应紧张和钢价长期高位可能支持盈利。

  优势

  NUE正在扩大平轧钢敞口；STLD拥有HRC和高附加值产品敞口；CLF正准备重新谈判合同。

  劣势

  周期性现金流仍对定价和供应增加敏感。

  对比

  Goldman Sachs预计强劲的定价环境将持续至2027年。

  风险

  废钢成本通胀、关税下调、国内产能增加和经济增长放缓。

关键数据

• Chevron委内瑞拉产量~600 kbd by 2031预计来自三个合资企业的总产量；为当前水平的两倍以上。
• Chevron阿根廷产量~240 kbd by 2035预计产量；为当前水平的三倍以上。
• Project Kilby PPA20 years, 2.67 GW西得州共址数据中心项目；预计于2028年首次供电。
• KGS电力容量目标>2 GW by 2030由已采购的1.8 GW设备支持。
• MUR相对表现+22% vs. Oil E&Ps +49% year to date报告所述其在勘探周期内的表现落后。
• 公用事业估值16x average 2027 P/E; IPPs at 8.6x EV/EBITDA受监管公用事业估值不含加州；不含CEG时IPP倍数为7.3x。
• 钢铁需求增长~2.5% for full-year 2026Goldman Sachs预期；其跟踪器显示迄今经季节调整后的增长为0.9%。
• 天然气估值参考~$3.40/MMBtu implied long-term gas price在$70/bbl WTI下，对比Goldman Sachs的$3.50/MMBtu中周期观点。

影响与含义

Goldman Sachs认为电力需求、国际石油增长、核能部署和受限的钢铁供应构成支持行业的力量，但表示结果将取决于合同执行、设备供应、商品价格、监管决定和基础设施开发节奏。报告主张选择性配置，而非对整个行业给出一致结论。

风险

• Chevron的国际增长可能面临地缘政治风险折价，商品价格、炼油利润率和执行仍构成风险。
• 表后项目面临合同时间安排、融资、设备采购、成本和电力供应风险。
• 公用事业和IPP项目可能因选举相关政策不确定性、数据中心反对和监管结果而延迟。
• 核能建设时点、完整项目成本总包和成本缓释保险仍不确定。
• 若评价活动扩大，MUR的勘探计划可能需要高于当前2027年预期的资本开支。
• 若关税下调、国内产能增加或美国需求放缓，钢价可能走弱。

后续跟踪

• Chevron有关委内瑞拉、阿根廷、伊拉克商业讨论、哈萨克斯坦合同延期和Project Kilby 2028年首次供电计划的更新。
• LBRT和PUMP的电力合同公告，包括LBRT在2026年末前的500 MW ESA指引。
• KGS剩余容量的合同授予，以及在扩张至超过2 GW之前的执行证据。
• MUR在4Q26于Lac Da Vang首次产油，以及Bubale在2H26和2027年的评价结果。
• 11月选举进展、加州野火改革行动、得州数据中心审计进展和PJM监管结果。
• 核能最终投资决定、铀供应变化以及Kazatomprom潜在减产。
• 钢铁现货供应情况、季度前指引、关税变化以及高定价持续至2027年的证据。