Institutional tokenized equities in the United States研报解读

概览

Citi将SEC 9月17日发布的创新豁免令视为代币化股票交易的实用美国框架。该机构认为，该命令验证了由发行人主导、受监管的市场结构，利好Bullish和Securitize等基础设施提供商，但采用、流动性和执行仍是核心未决问题。

核心观点

Citi认为，SEC创新豁免令是迄今对代币化股票最具影响力的监管发展。在CLARITY Act程序性投票预期出现负面结果后，该命令提供了Citi所称的首个实用美国代币化股票交易框架。该框架并未支持纯加密原生模式，而是将发行人、股东权利、过户代理人、合规控制、权威记录保存及受监管交易基础设施置于市场中心。Citi因此认为，讨论焦点可从代币化是否具备法律可行性转向其能以多快速度扩展。 Citi的核心结论是，该命令更倾向于发行人主导的证券，而非仅复制经济敞口的合成替代品。其对投票权、股息、股东权利和发行人参与的强调，使企业能够正式影响或反对某些第三方代币化安排。Citi认为，这改变了激励机制：发行人可能更愿意推出自家股票的官方代币化版本，而非让无关联平台先行建立市场。发行人参与有望解决行业冷启动问题；此前，发行人、交易场所、托管机构、经纪自营商、做市商和技术提供商均需在监管不确定性下同时投入。 Citi认为Bullish具备良好定位，因为该框架提升了过户代理职能的战略重要性。对Equiniti的拟议收购将把受监管的过户代理能力及约3,000家上市公司发行人关系，与Bullish的交易所和代币化基础设施结合。Citi认为，若发行人主导型代币化成为主流模式，权威所有权记录、股东沟通、公司行动、投票和所有权管理可能成为关键控制节点。报告维持Bullish的买入/高风险评级及US$50目标价。其分部加总估值包括约21,000枚BTC代币，按Citi滚动12个月US$82,000 BTC预测估值，对应约US$10.80每股；另以32x–36x FY2027E EBITDA估值，对应约US$39每股，后者较Coinbase经加密资产调整后的EV/EBITDA约有100%溢价。 对于Securitize，Citi认为该豁免令验证了其围绕许可访问、合规执行转让、股东服务和受监管二级交易构建的平台战略。公司作为过户代理人、经纪自营商、合规引擎和资本市场平台运营，并拥有SEC过户代理人、经纪自营商及ATS运营商注册资格。截至2026年7月，其代币化AUM约为US$5 billion，其中BlackRock的BUIDL约占一半。Citi认为，其垂直整合平台可在数字证券全生命周期捕获价值，监管资质和端到端能力使其在机构代币化发展中成为领先基础设施提供商。Citi给予SECZ买入/高风险评级及US$10目标价，该目标价基于EV/收入与EV/EBITDA混合方法：FY2027E收入US$128 million的10x倍数及FY2027E调整后EBITDA US$57.7 million的20x倍数，对应US$1.15–1.28 billion企业价值，或全面摊薄后每股约US$10。Citi的US$15乐观情景取决于AUM在BUIDL之外实现多元化、ATS二级市场交易量出现拐点，以及持续的利润率扩张。 除两家公司外，Citi认为代币化的意义不止于更快结算。其可扩大发行人的全球分销和股东参与，为零售投资者提供碎片化持有及潜在更长交易时段，为机构改善抵押品流动性和资金管理流程，并在发行、托管、合规、股东管理、融资和流动性提供方面创造新收入。Citi还认为，可编程、机器可读的所有权记录可能有助于AI驱动的投资组合管理、抵押品优化、合规、公司行动和股东参与。不过，该机构强调，真正的采用而非更多监管评论才是验证论点的关键。核心证据将包括机构规模的代币化证券、发行人主导的项目发布、商业交易平台进展、与传统结算基础设施的整合以及大型流动性提供者的参与。

分析框架

Citi首先解读SEC命令对市场结构的影响，重点关注发行人权利、受监管中介机构和合规要求；随后将这些特征与Bullish的Equiniti战略及Securitize受监管的全栈平台相联系，最后评估更广泛生态系统收益、两家公司的估值依据、风险和具体采用催化因素。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  Bullish分部加总估值

  Citi分别估算Bullish BTC代币持仓的每股价值，以及基于FY2027E EBITDA的运营业务价值。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  Securitize的EV/EBITDA和EV/收入交叉验证

  Citi对FY2027预测应用EBITDA和收入倍数，并将隐含估值与上市金融科技基础设施同行进行比较。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  代币化股票生态系统分析

  报告追踪监管框架可能如何影响发行人、过户代理人、交易所、托管机构、经纪自营商、流动性提供者、投资者及金融市场基础设施。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Bullish (BLSH)

  通过拟议收购Equiniti及其面向机构的数字资产基础设施，成为发行人主导型代币化股票的潜在受益者。

  优势

  Equiniti将带来受监管的过户代理能力和约3,000家上市公司发行人关系；Citi还提到其机构级交易、数据、指数和新闻能力。

  劣势

  自2025年8月IPO以来交易历史有限，并对数字资产市场状况敏感。

  对比

  Citi的FY2027E EBITDA估值较Coinbase经加密资产调整后的EV/EBITDA隐含约100%溢价。

  风险

  加密资产价格波动、立法和监管不确定性，以及来自加密原生和传统金融服务公司的竞争。

• Securitize (SECZ)

  一家受监管的全栈代币化基础设施提供商，其平台架构与SEC框架高度契合。

  优势

  拥有SEC注册资质、垂直整合的发行、过户代理、基金管理、合规及ATS能力；截至2026年7月代币化AUM约为US$5 billion。

  劣势

  处于早期盈利阶段，且AUM和收入集中于少数大型基金关系。

  对比

  Citi将其混合估值与最接近的上市金融科技基础设施同行进行交叉比较。

  风险

  数字资产市场情绪、监管变化、竞争，以及失去关键客户或新基金入驻放缓。

关键数据

• Bullish目标价US$50买入/高风险；表格显示预期股价回报为43.2%，预期总回报亦为43.2%。
• Bullish估值输入~21,000 BTC tokens at US$82,000 and 32x–36x FY2027E EBITDACiti估计BTC代币对应每股约US$10.80，运营业务估值对应每股约US$39。
• Equiniti发行人关系~3,000 public-company issuersCiti认为，这些过户代理关系对发行人主导型代币化具有战略重要性。
• Securitize代币化AUM~US$5 billion截至2026年7月；BlackRock的BUIDL约占一半。
• Securitize目标价US$10买入/高风险；表格显示预期股价回报为12.0%，预期总回报亦为12.0%。
• Securitize FY2027E财务输入US$128 million revenue; US$57.7 million adjusted EBITDA10x收入倍数和20x调整后EBITDA倍数对应US$1.15–1.28 billion企业价值，或全面摊薄后每股约US$10。

影响与含义

Citi认为，代币化可能强化而非取代受监管的中介机构。若发行人主导型模式获得采用，过户代理人、受监管交易场所、托管机构、经纪自营商、合规提供商和流动性提供商可能在代币化证券市场结构中变得更为核心。报告将Bullish和Securitize列为与这一发展相契合的公司。

风险

• Bullish可能持续对波动较大的数字资产价格高度敏感。
• 市场结构立法及后续监管机构规则可能包含对Bullish运营模式不利的条款。
• Bullish面临来自加密原生公司、新进入者和规模更大的传统金融服务公司的日益激烈竞争。
• 尽管Securitize并不直接暴露于加密代币价格，但其仍可能受到较弱数字资产市场情绪的影响。
• 过户代理人、经纪自营商或ATS运营商监管的变化可能改变Securitize的运营模式或成本结构。
• Securitize面临竞争、早期市场不确定性，以及少数大型基金关系带来的集中度风险。

后续跟踪

• 知名上市公司正式推出发行人主导的代币化股票项目。
• NYSE数字交易平台从试点活动迈向商业交易的进展。
• Bullish与发行人的合作、试点项目及客户赢单，以证明通过Equiniti实现代币化机会。
• Securitize代币化资产发行和二级市场活动的增长。
• DTCC在代币化证券结算及与传统市场基础设施整合方面的进展。
• 机构做市商、经纪自营商、托管机构和银行的参与公告。