Institutional tokenized equities in the United States — Interpretación del informe

Visión general

Citi analiza la Innovation Exemption de la SEC del 17 de septiembre como un marco estadounidense práctico para negociar acciones tokenizadas. Sostiene que la orden valida una estructura de mercado regulada y patrocinada por emisores, favorable para proveedores de infraestructura como Bullish y Securitize, aunque la adopción, la liquidez y la ejecución siguen siendo cuestiones centrales.

Perspectivas principales

Citi considera la Innovation Exemption de la SEC como el avance regulatorio más relevante para las acciones tokenizadas hasta la fecha. Tras el resultado negativo previsto para la votación procedimental de la CLARITY Act, la orden aporta lo que Citi describe como el primer marco estadounidense práctico para negociar acciones tokenizadas. En lugar de adoptar un modelo puramente nativo de criptoactivos, sitúa a los emisores, los derechos de accionistas, los agentes de transferencia, los controles de cumplimiento, el mantenimiento de registros y la infraestructura de negociación regulada en el centro del mercado. Por ello, Citi prevé que el debate pase de la viabilidad regulatoria de la tokenización a la velocidad con la que puede escalar. Una conclusión central es que la orden favorece valores patrocinados por emisores sobre alternativas sintéticas que solo replican exposición económica. El énfasis en derechos de voto, dividendos, derechos de accionistas y participación de emisores concede a las empresas un mecanismo formal para influir u objetar ciertas tokenizaciones de terceros. Citi afirma que esto cambia los incentivos: los emisores podrían estar más dispuestos a lanzar versiones oficiales tokenizadas de sus propias acciones, en vez de permitir que plataformas no afiliadas formen primero el mercado. La participación de emisores podría resolver el problema de arranque en frío, donde emisores, centros de negociación, custodios, bróker-dealers, creadores de mercado y proveedores tecnológicos debían invertir simultáneamente en un entorno de incertidumbre regulatoria. Citi considera que Bullish está bien posicionado porque el marco aumenta la importancia estratégica de las funciones de agente de transferencia. La adquisición pendiente de Equiniti combinaría capacidades de agente de transferencia regulado para aproximadamente 3,000 emisores de empresas públicas con la infraestructura de bolsa y tokenización de Bullish. Citi sostiene que los registros de propiedad autorizados, la comunicación con accionistas, las acciones corporativas, los derechos de gobierno y la administración de propiedad podrían volverse puntos de control relevantes si la tokenización patrocinada por emisores se impone como modelo dominante. El informe mantiene la calificación Buy/High Risk sobre Bullish y un precio objetivo de US$50. Su valoración por suma de las partes incluye aproximadamente 21,000 BTC tokens con el pronóstico móvil de Citi a 12 meses de US$82,000 BTC, equivalente a aproximadamente US$10.80/sh, además de una valoración de 32x–36xFY'27E EBITDA de aproximadamente US$39/sh, que representa aproximadamente una prima de 100% frente al EV/EBITDA ajustado por criptoactivos de Coinbase. Para Securitize, Citi considera que la orden valida una estrategia de plataforma construida en torno al acceso con permisos, transferencias forzadas por cumplimiento, servicios a accionistas y negociación secundaria regulada. La empresa opera como agente de transferencia, bróker-dealer, motor de cumplimiento y plataforma de mercados de capitales, con registros ante la SEC como agente de transferencia, bróker-dealer y operador de ATS. A julio de 2026, tenía aproximadamente US$5 billion en AUM tokenizados, y BUIDL de BlackRock representaba aproximadamente la mitad. Citi sostiene que su plataforma integrada verticalmente puede capturar valor en todo el ciclo de vida de los valores digitales, y que su posición regulatoria y capacidad integral la sitúan como uno de los proveedores de infraestructura mejor posicionados. Citi califica SECZ como Buy/High Risk con precio objetivo de US$10, derivado de un marco combinado de EV/Revenue y EV/EBITDA: 10x de ingresos FY2027E de US$128 million y 20x de EBITDA ajustado FY2027E de US$57.7 million implican un valor empresarial de US$1.15–1.28 billion, o aproximadamente US$10 por acción sobre una base totalmente diluida. El caso alcista de US$15 depende de diversificar AUM más allá de BUIDL, una inflexión en el volumen del mercado secundario del ATS y una expansión sostenida de márgenes. Más allá de las dos empresas, Citi presenta la tokenización como algo más que una liquidación más rápida. Podría ampliar la distribución global y la participación accionarial de los emisores, permitir propiedad fraccionada y potencialmente ampliar la disponibilidad de negociación para inversores minoristas, mejorar la movilidad de garantías y los flujos de tesorería para instituciones, y crear nuevos ingresos en emisión, cumplimiento, administración de accionistas, custodia, financiación y provisión de liquidez. Citi también considera que los registros de propiedad programables y legibles por máquinas podrían mejorar la gestión de carteras impulsada por IA, la optimización de garantías, el cumplimiento, las acciones corporativas y la participación de accionistas. Sin embargo, recalca que la adopción real, y no comentarios regulatorios adicionales, validará la tesis. Las principales pruebas serán valores tokenizados a escala institucional, lanzamientos patrocinados por emisores, avances de plataformas comerciales, integración con infraestructura tradicional de liquidación y participación de grandes proveedores de liquidez.

Marco de análisis

Citi primero interpreta las implicaciones de estructura de mercado de la orden de la SEC, con foco en derechos de emisores, intermediarios regulados y requisitos de cumplimiento. Luego vincula esas características con la estrategia de Equiniti de Bullish y la plataforma integral regulada de Securitize, antes de evaluar beneficios para el ecosistema, fundamentos de valoración de ambas empresas, riesgos y catalizadores concretos de adopción.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración por suma de las partes de Bullish

  Citi estima por separado el valor por acción de las tenencias de BTC tokens de Bullish y el valor de su negocio operativo basado en FY2027E EBITDA.

• Métodos de valoraciónValoración por EV/EBITDA

  Referencia cruzada de EV/EBITDA y EV/Revenue para Securitize

  Citi aplica múltiplos de EBITDA e ingresos a las estimaciones FY2027 y compara la valoración implícita con pares públicos de infraestructura FinTech.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Análisis del ecosistema de acciones tokenizadas

  El informe rastrea cómo un marco regulatorio podría afectar a emisores, agentes de transferencia, bolsas, custodios, bróker-dealers, proveedores de liquidez, inversores e infraestructura de mercados financieros.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bullish (BLSH)

  Posible beneficiario de las acciones tokenizadas patrocinadas por emisores mediante su adquisición pendiente de Equiniti y su infraestructura de activos digitales para instituciones.

  Fortalezas

  Equiniti aportaría capacidades reguladas de agente de transferencia y relaciones con aproximadamente 3,000 emisores de empresas públicas; Citi también cita capacidades institucionales de negociación, datos, índices y noticias.

  Debilidades

  Historial de negociación limitado tras su IPO de agosto de 2025 y sensibilidad a las condiciones del mercado de activos digitales.

  Comparación

  La valoración FY2027E EBITDA de Citi implica una prima de aproximadamente 100% frente al EV/EBITDA ajustado por criptoactivos de Coinbase.

  Riesgos

  Volatilidad de precios de criptoactivos, incertidumbre legislativa y regulatoria, y competencia de empresas nativas de criptoactivos y de servicios financieros tradicionales.

• Securitize (SECZ)

  Proveedor regulado de infraestructura de tokenización integral cuya arquitectura de plataforma está estrechamente alineada con el marco de la SEC.

  Fortalezas

  Registros ante la SEC, capacidades integradas verticalmente de emisión, agente de transferencia, administración de fondos, cumplimiento y ATS; aproximadamente US$5 billion de AUM tokenizados a julio de 2026.

  Debilidades

  Rentabilidad en fase inicial y concentración de AUM e ingresos entre un número limitado de relaciones con grandes fondos.

  Comparación

  Citi contrasta su valoración combinada con los pares públicos de infraestructura FinTech más cercanos.

  Riesgos

  Sentimiento de mercado de activos digitales, cambios regulatorios, competencia y pérdida de un cliente clave o menor incorporación de nuevos fondos.

Datos clave

• Precio objetivo de BullishUS$50Buy/High Risk; la tabla muestra un retorno esperado del precio de la acción de 43.2% y un retorno total esperado de 43.2%.
• Datos de valoración de Bullish~21,000 BTC tokens at US$82,000 and 32x–36x FY2027E EBITDACiti estima aproximadamente US$10.80/sh de los BTC tokens y aproximadamente US$39/sh de la valoración del negocio operativo.
• Relaciones con emisores de Equiniti~3,000 public-company issuersCiti considera que estas relaciones de agente de transferencia son estratégicamente importantes para la tokenización patrocinada por emisores.
• AUM tokenizados de Securitize~US$5 billionA julio de 2026; BUIDL de BlackRock representaba aproximadamente la mitad.
• Precio objetivo de SecuritizeUS$10Buy/High Risk; la tabla muestra un retorno esperado del precio de la acción de 12.0% y un retorno total esperado de 12.0%.
• Datos financieros FY2027E de SecuritizeUS$128 million revenue; US$57.7 million adjusted EBITDAUn múltiplo de ingresos de 10x y un múltiplo de EBITDA ajustado de 20x implican un valor empresarial de US$1.15–1.28 billion, o aproximadamente US$10 por acción sobre base totalmente diluida.

Impacto e implicaciones

Citi sostiene que la tokenización puede reforzar, en vez de desplazar, a los intermediarios regulados. Si los modelos patrocinados por emisores se adoptan, los agentes de transferencia, centros de negociación regulados, custodios, bróker-dealers, proveedores de cumplimiento y proveedores de liquidez podrían ser más centrales en la estructura del mercado de valores tokenizados. El informe identifica a Bullish y Securitize como empresas alineadas con esta evolución.

Riesgos

• Bullish puede seguir siendo muy sensible a los precios volátiles de los activos digitales.
• La legislación sobre estructura de mercado y las posteriores normas de las agencias podrían incluir disposiciones que afecten negativamente al modelo operativo de Bullish.
• Bullish se enfrenta a una competencia creciente de empresas nativas de criptoactivos, nuevos participantes y compañías tradicionales de servicios financieros de mayor tamaño.
• Securitize podría verse afectada por un sentimiento más débil sobre activos digitales aunque no esté expuesta directamente a precios de criptoactivos.
• Cambios en la regulación de agentes de transferencia, bróker-dealers u operadores de ATS podrían alterar el modelo operativo o la estructura de costes de Securitize.
• Securitize se enfrenta a competencia, incertidumbre de mercado en fase inicial y riesgo de concentración derivado de un número limitado de relaciones con grandes fondos.

Aspectos que vigilar

• Lanzamientos oficiales de programas de acciones tokenizadas patrocinados por emisores de empresas públicas reconocidas.
• El avance de la plataforma de negociación digital de NYSE desde actividad piloto hacia negociación comercial.
• Asociaciones con emisores, programas piloto y nuevos clientes de Bullish que demuestren oportunidades de tokenización a través de las relaciones de Equiniti con emisores.
• El crecimiento de lanzamientos de activos tokenizados y de actividad de mercado secundario de Securitize.
• El progreso de DTCC en la liquidación de valores tokenizados y la integración con infraestructura tradicional de mercado.
• Anuncios de participación de creadores de mercado institucionales, bróker-dealers, custodios y bancos.