Institutional tokenized equities in the United States — Interpretação do relatório

Visão geral

O Citi examina a Innovation Exemption da SEC de 17 de setembro como um arcabouço prático dos EUA para negociação de ações tokenizadas. A instituição argumenta que a ordem valida uma estrutura de mercado regulada e patrocinada por emissores, beneficiando provedores de infraestrutura como Bullish e Securitize, enquanto adoção, liquidez e execução continuam sendo as principais questões.

Visões principais

O Citi considera a Innovation Exemption da SEC o desenvolvimento regulatório mais consequente para ações tokenizadas até hoje. Após o resultado negativo esperado para a votação procedimental da CLARITY Act, a ordem fornece o que o Citi descreve como o primeiro arcabouço prático dos EUA para negociação de ações tokenizadas. Em vez de adotar um modelo puramente nativo de criptoativos, o arcabouço coloca emissores, direitos dos acionistas, agentes de transferência, controles de conformidade, manutenção de registros e infraestrutura de negociação regulada no centro do mercado. Assim, o Citi vê o debate migrando da viabilidade regulatória da tokenização para a velocidade com que ela pode escalar. Uma conclusão central é que a ordem favorece valores mobiliários patrocinados por emissores em vez de alternativas sintéticas que replicam apenas a exposição econômica. A ênfase em direitos de voto, dividendos, direitos dos acionistas e envolvimento dos emissores cria um mecanismo formal para que empresas influenciem ou se oponham a certas tokenizações por terceiros. O Citi argumenta que isso muda os incentivos: emissores podem ter maior disposição para lançar versões tokenizadas oficiais de suas próprias ações, em vez de permitir que plataformas não afiliadas estabeleçam primeiro o mercado. A participação dos emissores pode resolver o problema de início lento do setor, no qual emissores, plataformas de negociação, custodiante, broker-dealers, formadores de mercado e provedores de tecnologia precisavam investir simultaneamente sob incerteza regulatória. O Citi vê a Bullish bem posicionada porque o arcabouço aumenta a importância estratégica das funções de agente de transferência. A aquisição pendente da Equiniti combinaria capacidades reguladas de agente de transferência em cerca de 3,000 emissores de empresas públicas com a infraestrutura de bolsa e tokenização da Bullish. O Citi argumenta que registros de propriedade autorizados, comunicação com acionistas, ações corporativas, direitos de governança e administração de propriedade podem se tornar pontos importantes de controle caso a tokenização patrocinada por emissores se torne o modelo dominante. O relatório mantém a classificação Buy/High Risk para Bullish e o preço-alvo de US$50. Sua avaliação por soma das partes inclui cerca de 21,000 BTC tokens avaliados pela previsão móvel de 12 meses do Citi de US$82,000 BTC, contribuindo com cerca de US$10.80/sh, além de uma avaliação de 32x–36xFY'27E EBITDA que contribui com cerca de US$39/sh e representa aproximadamente um prêmio de 100% frente ao EV/EBITDA ajustado para cripto da Coinbase. Para a Securitize, o Citi considera que a isenção valida uma estratégia de plataforma construída em torno de acesso permissionado, transferências aplicadas por conformidade, atendimento a acionistas e negociação secundária regulada. A empresa atua como agente de transferência, broker-dealer, motor de conformidade e plataforma de mercados de capitais, com registros na SEC como agente de transferência, broker-dealer e operador de ATS. Em julho de 2026, tinha cerca de US$5 billion em AUM tokenizado, com o BUIDL da BlackRock representando aproximadamente metade. O Citi argumenta que sua plataforma verticalmente integrada pode capturar valor em todo o ciclo de vida de valores mobiliários digitais, e que sua posição regulatória e capacidade ponta a ponta a posicionam entre os provedores de infraestrutura mais alinhados ao mercado emergente. O Citi classifica SECZ como Buy/High Risk, com preço-alvo de US$10, derivado de um método combinado de EV/Revenue e EV/EBITDA: aplicar 10x à receita FY2027E de US$128 million e 20x ao EBITDA ajustado FY2027E de US$57.7 million implica valor empresarial de US$1.15–1.28 billion, ou aproximadamente US$10 por ação em base totalmente diluída. O cenário otimista de US$15 depende de diversificação de AUM além do BUIDL, inflexão do volume de mercado secundário no ATS e expansão sustentada de margens. Além das duas empresas, o Citi apresenta a tokenização como algo além de liquidação mais rápida. Ela pode expandir a distribuição global e o engajamento de acionistas dos emissores, permitir propriedade fracionada e potencialmente ampliar a disponibilidade de negociação para investidores de varejo, melhorar mobilidade de garantias e fluxos de tesouraria para instituições e criar novas receitas em emissão, conformidade, administração de acionistas, custódia, financiamento e provisão de liquidez. O Citi também considera que registros de propriedade programáveis e legíveis por máquina podem melhorar a gestão de portfólio orientada por IA, a otimização de garantias, a conformidade, ações corporativas e o engajamento de acionistas. Contudo, enfatiza que a adoção real, e não comentários regulatórios adicionais, validará a tese. As principais evidências serão valores tokenizados em escala institucional, lançamentos patrocinados por emissores, progresso de plataformas comerciais, integração com infraestrutura tradicional de liquidação e participação de grandes provedores de liquidez.

Estrutura de análise

O Citi primeiro interpreta as implicações da ordem da SEC para a estrutura de mercado, com foco em direitos dos emissores, intermediários regulados e requisitos de conformidade. Em seguida, relaciona essas características à estratégia da Equiniti da Bullish e à plataforma integral regulada da Securitize, antes de avaliar benefícios para o ecossistema, fundamentos de avaliação das duas empresas, riscos e catalisadores concretos de adoção.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Avaliação por soma das partes da Bullish

  O Citi estima separadamente o valor por ação das participações de BTC tokens da Bullish e o valor do negócio operacional baseado em FY2027E EBITDA.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Referência cruzada de EV/EBITDA e EV/Revenue para a Securitize

  O Citi aplica múltiplos de EBITDA e receita às estimativas FY2027 e compara a avaliação implícita com pares públicos de infraestrutura FinTech.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Análise do ecossistema de ações tokenizadas

  O relatório acompanha como um arcabouço regulatório pode afetar emissores, agentes de transferência, bolsas, custodiante, broker-dealers, provedores de liquidez, investidores e infraestrutura de mercados financeiros.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Bullish (BLSH)

  Potencial beneficiária de ações tokenizadas patrocinadas por emissores por meio da aquisição pendente da Equiniti e de sua infraestrutura institucional de ativos digitais.

  Pontos fortes

  A Equiniti acrescentaria capacidades reguladas de agente de transferência e relações com cerca de 3,000 emissores de empresas públicas; o Citi também cita capacidades institucionais de negociação, dados, índices e notícias.

  Pontos fracos

  Histórico de negociação limitado após seu IPO de agosto de 2025 e sensibilidade às condições do mercado de ativos digitais.

  Comparação

  A avaliação FY2027E EBITDA do Citi implica aproximadamente um prêmio de 100% frente ao EV/EBITDA ajustado para cripto da Coinbase.

  Riscos

  Volatilidade dos preços de criptoativos, incerteza legislativa e regulatória e concorrência de empresas nativas de cripto e de serviços financeiros tradicionais.

• Securitize (SECZ)

  Provedora regulada de infraestrutura de tokenização integral, cuja arquitetura de plataforma está estreitamente alinhada ao arcabouço da SEC.

  Pontos fortes

  Registros na SEC, capacidades verticalmente integradas de emissão, agente de transferência, administração de fundos, conformidade e ATS; cerca de US$5 billion de AUM tokenizado em julho de 2026.

  Pontos fracos

  Rentabilidade em estágio inicial e concentração de AUM e receita entre um número limitado de relações com grandes fundos.

  Comparação

  O Citi compara sua avaliação combinada com os pares públicos de infraestrutura FinTech mais próximos.

  Riscos

  Sentimento de mercado de ativos digitais, mudanças regulatórias, concorrência e perda de cliente-chave ou desaceleração na entrada de novos fundos.

Dados principais

• Preço-alvo da BullishUS$50Buy/High Risk; a tabela mostra retorno esperado do preço da ação de 43.2% e retorno total esperado de 43.2%.
• Premissas de avaliação da Bullish~21,000 BTC tokens at US$82,000 and 32x–36x FY2027E EBITDAO Citi estima aproximadamente US$10.80/sh dos BTC tokens e aproximadamente US$39/sh da avaliação do negócio operacional.
• Relações com emissores da Equiniti~3,000 public-company issuersO Citi considera que essas relações de agente de transferência são estrategicamente importantes para a tokenização patrocinada por emissores.
• AUM tokenizado da Securitize~US$5 billionEm julho de 2026; o BUIDL da BlackRock representava aproximadamente metade.
• Preço-alvo da SecuritizeUS$10Buy/High Risk; a tabela mostra retorno esperado do preço da ação de 12.0% e retorno total esperado de 12.0%.
• Premissas financeiras FY2027E da SecuritizeUS$128 million revenue; US$57.7 million adjusted EBITDAUm múltiplo de receita de 10x e um múltiplo de EBITDA ajustado de 20x implicam valor empresarial de US$1.15–1.28 billion, ou aproximadamente US$10 por ação em base totalmente diluída.

Impacto e implicações

O Citi argumenta que a tokenização pode reforçar, e não substituir, intermediários regulados. Se os modelos patrocinados por emissores forem adotados, agentes de transferência, plataformas de negociação reguladas, custodiante, broker-dealers, provedores de conformidade e provedores de liquidez poderão se tornar mais centrais na estrutura do mercado de valores tokenizados. O relatório identifica Bullish e Securitize como empresas alinhadas a esse desenvolvimento.

Riscos

• A Bullish pode continuar altamente sensível aos preços voláteis de ativos digitais.
• A legislação sobre estrutura de mercado e regras subsequentes de agências podem incluir disposições que afetem negativamente o modelo operacional da Bullish.
• A Bullish enfrenta concorrência crescente de empresas nativas de cripto, novos entrantes e empresas tradicionais de serviços financeiros com maior porte.
• A Securitize pode ser afetada por sentimento mais fraco em ativos digitais, embora não tenha exposição direta a preços de cripto tokens.
• Mudanças na regulamentação de agentes de transferência, broker-dealers ou operadores de ATS podem alterar o modelo operacional ou a estrutura de custos da Securitize.
• A Securitize enfrenta concorrência, incerteza de mercado em estágio inicial e risco de concentração decorrente de um número limitado de relações com grandes fundos.

Pontos a observar

• Lançamentos oficiais de programas de ações tokenizadas patrocinados por emissores de empresas públicas reconhecidas.
• Progresso da plataforma de negociação digital da NYSE, da atividade piloto à negociação comercial.
• Parcerias com emissores, programas-piloto e novas conquistas de clientes da Bullish que demonstrem oportunidades de tokenização por meio das relações da Equiniti com emissores.
• Crescimento de lançamentos de ativos tokenizados e de atividade no mercado secundário da Securitize.
• Progresso da DTCC em liquidação de valores tokenizados e integração com infraestrutura tradicional de mercado.
• Anúncios de participação de formadores de mercado institucionais, broker-dealers, custodiante e bancos.