Institutional tokenized equities in the United States 리서치 보고서 해설

개요

Citi는 9월 17일 SEC Innovation Exemption을 토큰화 주식 거래를 위한 실용적인 미국 프레임워크로 검토한다. 이 기관은 해당 명령이 발행사 주도 및 규제 기반 시장 구조를 뒷받침해 Bullish와 Securitize 같은 인프라 제공자에 유리하지만, 채택, 유동성 및 실행이 여전히 핵심 과제라고 본다.

핵심 견해

Citi는 SEC Innovation Exemption을 현재까지 토큰화 주식에 관한 가장 중요한 규제 발전으로 본다. CLARITY Act 절차 표결의 예상된 부정적 결과 이후, 이 명령은 Citi가 말하는 최초의 실용적인 미국 토큰화 주식 거래 프레임워크를 제공한다. 이는 순수 암호자산 네이티브 모델을 수용하기보다 발행사, 주주 권리, 명의개서대리인, 컴플라이언스 통제, 권위 있는 기록 보관 및 규제 거래 인프라를 시장의 중심에 둔다. 이에 따라 Citi는 논의가 토큰화의 규제상 가능성에서 얼마나 빠르게 확장될 수 있는지로 이동할 것으로 본다. 핵심 결론은 이 명령이 경제적 익스포저를 복제하도록 설계된 합성 상품보다 발행사 주도 증권을 선호한다는 점이다. 의결권, 배당, 주주 권리 및 발행사 관여를 중시함으로써 기업은 특정 제3자 토큰화에 영향을 주거나 반대할 공식 수단을 갖게 된다. Citi는 이것이 인센티브를 바꾼다고 본다. 발행사는 무관한 플랫폼이 먼저 시장을 형성하도록 두기보다 자사 주식의 공식 토큰화 버전을 출시할 유인이 커질 수 있다. 발행사 참여는 발행사, 거래소, 수탁기관, 브로커딜러, 시장조성자 및 기술 제공자가 규제 불확실성 속에서 동시에 투자해야 했던 업계의 콜드스타트 문제를 해결할 수 있다. Citi는 프레임워크가 명의개서대리 기능의 전략적 가치를 높이기 때문에 Bullish가 유리한 위치에 있다고 본다. Equiniti의 예정된 인수는 약3,000개 상장기업 발행사에 걸친 규제 명의개서대리 역량을 Bullish의 거래소 및 토큰화 인프라와 결합하게 된다. Citi는 발행사 주도 토큰화가 지배적 모델이 될 경우, 권위 있는 소유권 기록, 주주 소통, 기업행위, 의결권 및 소유권 관리가 중요한 통제 지점이 될 수 있다고 주장한다. 보고서는 Bullish에 대해 Buy/High Risk 등급과 US$50 목표주가를 유지한다. SOTP 밸류에이션에는 Citi의 롤링 12개월 US$82,000 BTC 전망으로 평가한 약21,000 BTC tokens가 포함되며 약US$10.80/sh에 해당한다. 또한 FY2027E EBITDA의 32x–36x 배수는 약US$39/sh에 해당하며 Coinbase의 암호자산 조정 EV/EBITDA 대비 약100% 프리미엄을 의미한다. Securitize에 대해 Citi는 이 면제 명령이 허가형 접근, 컴플라이언스 집행 이전, 주주 관리 및 규제된 유통시장 거래를 중심으로 구축한 플랫폼 전략을 검증한다고 본다. 회사는 명의개서대리인, 브로커딜러, 컴플라이언스 엔진 및 자본시장 플랫폼으로 운영되며, 명의개서대리인, 브로커딜러 및 ATS 운영자로서 SEC 등록을 보유하고 있다. 2026년 7월 기준 토큰화 AUM은 약US$5 billion이며 BlackRock의 BUIDL이 약 절반을 차지한다. Citi는 수직 통합 플랫폼이 디지털 증권 라이프사이클 전반에서 가치를 포착하고, 규제 지위와 엔드투엔드 역량이 기관 토큰화 시장에서 선도적 인프라 제공자로 자리매김하게 한다고 주장한다. Citi는 SECZ에 Buy/High Risk 및 US$10 목표주가를 제시한다. 이는 EV/Revenue와 EV/EBITDA 혼합 접근법에서 도출됐다. FY2027E revenue US$128 million에 10x, FY2027E adjusted EBITDA US$57.7 million에 20x를 적용하면 US$1.15–1.28 billion의 기업가치 또는 완전 희석 기준 주당 약US$10이 산출된다. Citi의 US$15 강세 시나리오는 BUIDL을 넘어선 AUM 다변화, ATS 유통시장 거래량의 변곡 및 지속적 마진 확장에 달려 있다. 두 회사를 넘어 Citi는 토큰화가 더 빠른 결제 이상의 의미를 가진다고 본다. 이는 발행사의 글로벌 유통 및 주주 참여를 확대하고, 개인투자자에게 소액 단위 소유와 기존 거래 시간 외 거래 가능성을 제공하며, 기관에는 담보 이동성과 자금관리 워크플로를 개선하고, 발행·컴플라이언스·주주 관리·수탁·금융·유동성 공급 분야에서 새로운 수익 기회를 만들 수 있다. Citi는 프로그래밍 가능하고 기계 판독 가능한 소유권 기록이 AI 기반 포트폴리오 관리, 담보 최적화, 컴플라이언스, 기업행위 및 주주 참여에 유용할 수 있다고 본다. 다만 이 기관은 추가 규제 논평이 아니라 실제 채택이 논지를 검증할 것이라고 강조한다. 기관 규모의 토큰화 증권, 발행사 주도 출시, 상업 거래 플랫폼 진전, 전통적 결제 인프라와의 통합 및 주요 유동성 공급자의 참여가 핵심 증거가 될 것이다.

분석 프레임워크

Citi는 먼저 발행사 권리, 규제 중개기관 및 컴플라이언스 요건에 초점을 두고 SEC 명령의 시장구조상 함의를 해석한다. 이어 이 특징을 Bullish의 Equiniti 전략 및 Securitize의 규제된 풀스택 플랫폼과 연결한 뒤, 더 넓은 생태계 혜택, 양사의 밸류에이션 근거, 위험 및 구체적 채택 촉매를 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  Bullish의 SOTP 밸류에이션

  Citi는 Bullish의 BTC token 보유분 주당 가치와 FY2027E EBITDA 기반 영업사업 가치를 별도로 추정한다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  Securitize의 EV/Revenue 및 EV/EBITDA 교차 검증

  Citi는 FY2027 추정치에 EBITDA 및 매출 배수를 적용하고, 산출된 밸류에이션을 상장 FinTech 인프라 동종기업과 비교한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  토큰화 주식 생태계 분석

  보고서는 규제 프레임워크가 발행사, 명의개서대리인, 거래소, 수탁기관, 브로커딜러, 유동성 공급자, 투자자 및 금융시장 인프라에 미칠 수 있는 영향을 추적한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Bullish (BLSH)

  예정된 Equiniti 인수와 기관 디지털 자산 인프라를 통해 발행사 주도 토큰화 주식의 잠재적 수혜자다.

  강점

  Equiniti는 규제 명의개서대리 역량과 약3,000개 상장기업 발행사 관계를 더한다. Citi는 기관급 거래, 데이터, 지수 및 뉴스 역량도 언급한다.

  약점

  2025년 8월 IPO 이후 거래 이력이 제한적이며 디지털 자산 시장 여건에 민감하다.

  비교

  Citi의 FY2027E EBITDA 밸류에이션은 Coinbase의 암호자산 조정 EV/EBITDA 대비 약100% 프리미엄을 시사한다.

  위험

  암호자산 가격 변동성, 입법 및 규제 불확실성, 그리고 암호자산 네이티브 및 전통 금융서비스 기업과의 경쟁.

• Securitize (SECZ)

  SEC 프레임워크와 밀접하게 부합하는 플랫폼 구조를 갖춘 규제된 풀스택 토큰화 인프라 제공자다.

  강점

  SEC 등록, 수직 통합된 발행·명의개서대리·펀드 관리·컴플라이언스·ATS 역량, 그리고 2026년 7월 기준 약US$5 billion의 토큰화 AUM.

  약점

  초기 단계 수익성과 소수 대형 펀드 관계에 집중된 AUM 및 매출.

  비교

  Citi는 혼합 밸류에이션을 가장 가까운 상장 FinTech 인프라 동종기업과 교차 비교한다.

  위험

  디지털 자산 시장 심리, 규제 변화, 경쟁, 핵심 고객 상실 또는 신규 펀드 온보딩 둔화.

핵심 데이터

• Bullish 목표주가US$50Buy/High Risk; 표상 예상 주가수익률은 43.2%, 예상 총수익률도 43.2%다.
• Bullish 밸류에이션 입력값~21,000 BTC tokens at US$82,000 and 32x–36x FY2027E EBITDACiti는 BTC tokens에서 약US$10.80/sh, 영업사업 밸류에이션에서 약US$39/sh를 추정한다.
• Equiniti 발행사 관계~3,000 public-company issuersCiti는 이 명의개서대리 관계가 발행사 주도 토큰화에 전략적으로 중요하다고 본다.
• Securitize 토큰화 AUM~US$5 billion2026년 7월 기준이며 BlackRock의 BUIDL이 약 절반을 차지했다.
• Securitize 목표주가US$10Buy/High Risk; 표상 예상 주가수익률은 12.0%, 예상 총수익률도 12.0%다.
• Securitize FY2027E 재무 입력값US$128 million revenue; US$57.7 million adjusted EBITDA10x 매출 배수와 20x adjusted EBITDA 배수는 US$1.15–1.28 billion의 기업가치 또는 완전 희석 기준 주당 약US$10을 의미한다.

영향과 시사점

Citi는 토큰화가 규제 중개기관을 대체하기보다 강화할 수 있다고 주장한다. 발행사 주도 모델이 채택되면 명의개서대리인, 규제 거래소, 수탁기관, 브로커딜러, 컴플라이언스 제공자 및 유동성 공급자는 토큰화 증권 시장 구조에서 더 중심적인 역할을 할 수 있다. 보고서는 Bullish와 Securitize를 이러한 전개에 부합하는 기업으로 제시한다.

위험

• Bullish는 변동성이 큰 디지털 자산 가격에 계속 높은 민감도를 보일 수 있다.
• 시장구조 법안과 후속 규제기관 규정에는 Bullish의 사업모델에 부정적 영향을 주는 조항이 포함될 수 있다.
• Bullish는 암호자산 네이티브 기업, 신규 진입자 및 더 큰 전통 금융서비스 기업과의 경쟁 심화에 직면한다.
• Securitize는 암호자산 토큰 가격에 직접 노출되지 않지만 약한 디지털 자산 시장 심리의 영향을 받을 수 있다.
• 명의개서대리인, 브로커딜러 또는 ATS 운영자 규제 변화는 Securitize의 사업모델이나 비용 구조를 바꿀 수 있다.
• Securitize는 경쟁, 초기 시장 불확실성 및 소수 대형 펀드 관계에 따른 집중 위험에 직면한다.

주시할 점

• 인지도 높은 상장기업의 공식 발행사 주도 토큰화 주식 프로그램 출시.
• NYSE 디지털 거래 플랫폼이 시범 활동에서 상업 거래로 진전하는 상황.
• Equiniti의 발행사 관계를 토큰화 기회로 전환할 수 있음을 보여주는 Bullish의 발행사 파트너십, 시범 프로그램 및 고객 수주.
• Securitize의 토큰화 자산 출시와 유통시장 활동 증가.
• DTCC의 토큰화 증권 결제 및 전통 시장 인프라와의 통합 진전.
• 기관 시장조성자, 브로커딜러, 수탁기관 및 은행의 참여 발표.