Equity tokenization 리서치 보고서 해설

개요

Bernstein의 입문 보고서는 주식 토큰화의 규제, 운영 및 경쟁 환경을 다룬다. SEC 혁신 면제가 퍼블릭 블록체인과 DeFi 인프라를 증권시장 체계 안으로 가져온다고 보면서도, 시장은 아직 초기 단계이며 지속적인 우위는 규제된 유통, 유동성 및 연속적 가격 발견에 달려 있다고 강조한다.

핵심 견해

Bernstein은 주식 토큰화를 블록체인 토큰으로 주식의 경제적 및/또는 소유권 권리를 나타내는 것으로 정의한다. 시장은 2025년 말 약$0.7bn에서 약$3bn으로 성장했지만 $100tn 초과 글로벌 주식 잔액과 비교하면 여전히 작다. 규제 명확성, 기관 인프라, 글로벌 유통이 개선되면서 주식은 스테이블코인과 토큰화 부채 다음의 주요 블록체인 토큰화 자산이 될 수 있다고 본다. 핵심 규제 변화는 영구 규칙 마련 기간 동안 실험을 허용하는 5년 SEC 혁신 면제다. 이는 투자자 보호와 투명성 조건 아래 적격 Tokenized Securities Venues(TSV)의 거래소 등록 및 적격 유동성 공급자의 딜러 등록을 면제한다. 토큰화 NMS 주식이 대상이나 Tier 1은 75개 종목과 전월 ADV의 0.25%, Tier 2는 250개 종목과 2.5%로 제한된다. TSV에서는 신규 발행과 IPO가 허용되지 않고, 레버리지는 금지되며, 스마트 계약은 퍼블릭 무허가 네트워크에서 감사 가능해야 한다. 따라서 Bernstein은 TSV의 단기 거래량·수익 영향은 제한적이지만 규칙이 안정되고 한도가 높아지면 향후 영향이 커질 수 있다고 본다. 면제의 핵심 결과는 토큰화 NMS 주식 보유자가 의결권, 배당, 청산 잔여자산 청구권을 포함해 전통 주식 보유자와 같은 경제적·지배구조상 권리를 받아야 한다는 점이다. 발행사는 제3자 토큰화 통지를 받고 반대할 수 있다. Bernstein은 이것이 불완전한 권리의 해외 래퍼 구조에서, 권리를 보유자에게 이전하는 제3자 구조를 포함한 규제 적합 모델로 시장을 이동시킨다고 본다. 보고서는 세 운영 모델을 구분한다. 발행사 주도형은 기업이 블록체인 네이티브 주식을 승인하고 등록 이전대리인이 온체인 보유자 기록을 관리하며, 토큰 보유자가 완전한 권리를 가진 등록 주주가 된다. 제3자형은 독립 제3자가 보통 주식을 수탁 또는 SPV에 보관하고 경제적 익스포저를 제공하는 토큰을 발행한다. 과거에는 직접 소유권이 없는 경우가 많았으나 규제 적합 구조는 주주 권리를 점점 이전한다. 예탁기관 주도형은 중앙증권예탁기관이 이미 수탁된 주식을 토큰화해 기존 시장 인프라의 법적 소유권을 유지하면서 블록체인을 대체 결제 계층으로 사용한다. Bernstein의 경제적 논리는 더 빠른 결제, 접근성 및 프로그래밍 가능한 금융서비스에 있다. 블록체인은 거래, 청산, 결제를 온체인 절차로 통합해 전통적 T+1/T+2 대신 거의 즉각적인 T+0 최종성을 가능하게 할 수 있다. 또한 배당, 주식분할, 의결 및 주주 커뮤니케이션을 자동화하고, 보유현황에 대한 직접적 가시성, 자기보관, 글로벌 24/7 접근을 지원한다. DeFi에서는 토큰화 주식을 스테이블코인 차입 담보로 사용하거나 스마트 계약 풀에 대여할 수 있어, 불투명한 양자 증권대차를 더 투명한 주문장과 시장청산 경제성으로 대체할 가능성이 있다. Bernstein은 유통, 유동성, 24/7 가격 발견을 경쟁 해자로 본다. 해외 상품은 미국 주식에 대한 글로벌 수요에 부합하며 Robinhood와 Coinbase의 거래 및 블록체인 수익 성장을 뒷받침할 수 있다. 7월에 가동된 Robinhood 체인은 $160mn 초과 주식 토큰과 $10bn 초과 DEX 거래량을 보유했다. Robinhood는 미국을 제외한 120개 초과 국가에서 미국 주식 토큰을 제공하고, Coinbase는 Base에서 미국 외 사용자 대상으로 토큰화 주식을 출시했다. 두 구조 모두 상시 거래와 DeFi 통합을 지원한다. 발행사 주도 플랫폼은 규제된 인프라 제공자로 자리매김한다. Bullish는 엔드투엔드 발행사 주도 플랫폼을 구축하고 BLSH 주식 토큰을 가동했다. 2027년 1월 완료 예상인 Equiniti 인수는 약3,000개 발행사와 20mn KYC 완료 주주를 보유한 글로벌 이전대리인에 대한 접근을 제공한다. Figure의 OPEN은 이전대리인 라이선스와 ATS를 활용해 블록체인 네이티브 발행, 자체 청산 및 자체 결제 거래를 지원하며, 토큰화 주식은 NASDAQ 상장 주식과 1:1 전환되도록 설계됐다. Securitize의 규제 인프라와 제휴도 다루지만, 커버리지 대상은 아니라고 명시한다. 예탁기관 주도 이니셔티브는 기존 주식시장 레일을 대체하지 않고 토큰화를 통합할 수 있다. DTCC는 30개 초과 기업이 참여한 7월 파일럿 이후 100개 초과 업계 참여자와의 협력을 바탕으로 2026년 10월 토큰화 서비스를 시작할 것으로 예상된다. 이 모델은 증권을 수탁 상태로 유지하고 고정화 주식에 대해 토큰을 발행하며 전통적 소유권을 보존한다. Nasdaq 제안은 통합 주문장과 DTC를 통한 T+1 결제를 유지하고, NYSE는 교환 가능한 토큰화 주식과 블록체인 네이티브 증권을 결합한 플랫폼을 제시하며 24/7 거래와 실시간 결제를 예상한다. Bernstein은 시가총액, 거래량과 보유자 수, 블록체인 네트워크 점유율, 플랫폼 구성, DeFi 채택을 핵심 지표로 본다. 2026년 8월 거래액은 $36bn으로 약$3bn 시장 규모 대비 10x 초과 회전율을 뜻하지만, 자산 범위가 유동성이 높은 블루칩을 넘어 확장되면 회전율은 낮아질 것으로 예상한다. Ondo와 Binance 같은 제3자 스폰서가 현재 우세하며 Securitize와 Figure를 포함한 발행사 주도 토큰은 전체의 10% 미만이다. Robinhood와 Coinbase가 자체 블록체인 생태계를 확대함에 따라 Layer 2 네트워크가 점유율을 얻을 것으로 본다. HOOD, COIN, BLSH는 브로커·거래소 수혜자, FIGR은 토큰화 플랫폼 수혜자, CRCL은 결제통화 수혜자로 본다. HOOD, COIN, FIGR, CRCL은 Outperform, BLSH는 Market-Perform이다. 가치평가에는 HOOD의 35x one-year-forward P/E, COIN의 25x 2027E earnings, FIGR의 20x EV/2028E EBITDA, BLSH의 34x EV/adjusted EBITDA 2027E, 그리고 CRCL의 10.3% WACC와 2% terminal growth rate를 적용한 장기 DCF가 사용된다.

분석 프레임워크

Bernstein은 먼저 주식 토큰화를 정의하고 현재 침투율을 측정한 뒤, SEC 체계와 토큰 보유자에게 요구되는 법적 권리를 분석한다. 이어 발행사 주도, 제3자, 예탁기관 주도 운영 모델을 비교하고 플랫폼과 인프라 참여자를 정리한다. 시가총액, 거래량, 네트워크 및 채택 지표로 산업 진전을 평가한 후, 산업 논리를 커버리지 기업과 연결하고 기업별 가치평가 방식을 적용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  토큰화 생태계 분석

  보고서는 규제, 이전대리인, 거래소, 수탁기관, 블록체인, DeFi 프로토콜, 스테이블코인이 주식 토큰화 가치사슬에서 상호작용하는 방식을 추적한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  채택 및 유동성 추적

  시장 규모, 거래 회전율, 플랫폼 유통, 네트워크 점유율, DeFi 사용을 활용해 토큰화 주식의 수요, 유동성 및 공급 성숙도를 평가한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 가치평가

  Bernstein은 Robinhood를 35x one-year-forward P/E, Coinbase를 25x 2027E earnings로 평가한다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  EV/EBITDA 가치평가

  보고서는 Bullish를 34x 2027E EV/adjusted EBITDA, Figure를 20x 2028E EV/EBITDA로 평가한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  장기 DCF

  Circle의 목표주가는 10.3% WACC와 2% terminal growth rate를 적용한 DCF로 산출된다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Robinhood (HOOD)

  제3자형 토큰화 주식 유통업체이자 블록체인 생태계 참여자.

  강점

  미국을 제외한120개 초과 국가 제공, 24/7 거래, DeFi 호환성, $160mn 초과 주식 토큰, $10bn 초과 DEX 거래량.

  약점

  현재 토큰은 미국 증권법에 따라 등록되지 않았고 미국 투자자에게 제공되지 않는다.

  비교

  해외 토큰화 주식 유통에서 Coinbase 및 다른 브로커와 경쟁한다.

  위험

  Payment for Order Flow 및 암호화폐 거래 사업 관련 규제 위험.

• Coinbase (COIN)

  브로커·거래소이자 Base 체인의 토큰화 주식 플랫폼.

  강점

  주식 토큰은 실제 주식으로 1:1 뒷받침되며, 미국 외 사용자에게 상시 제공되고 DeFi와 통합된다.

  약점

  익스포저는 계속 변화하는 암호화폐 시장 채택과 규제에 연동된다.

  비교

  Robinhood 및 국제 거래소와 토큰화 주식 유통을 두고 경쟁한다.

  위험

  경쟁 및 미국 디지털 자산 규제 명확화 지연.

• Bullish (BLSH)

  발행사 주도 토큰화 플랫폼 구축자.

  강점

  BLSH 주식 토큰이 가동 중이고 엔드투엔드 토큰화 스택을 보유한다. Equiniti 인수안은 이전대리인 기능과 대규모 발행사 기반을 추가한다.

  약점

  토큰 이전에는 현재 직접 등록과 KYC가 필요하며 AMM이나 DEX에서 이용할 수 없다.

  비교

  Figure 및 Securitize 유형 상품과 함께 중립적 규제 인프라로 포지셔닝된다.

  위험

  경쟁에 따른 가격 압력, 잠재적 라이선스 또는 출시 지연, 디지털 자산 변동성.

• Figure Technology Solutions (FIGR)

  발행사 주도 토큰화 및 마켓플레이스 플랫폼.

  강점

  OPEN은 이전대리인 라이선스, ATS, 블록체인 원장과 전통 주식의1:1 전환을 결합한다.

  약점

  성장은 대출 및 사모신용 사업에도 의존한다.

  비교

  전통 거래소와 암호화폐 동종업체 대비 순수 토큰화 플랫폼이다.

  위험

  금리에 따른 HELOC 경쟁, 사모신용 둔화 및 신규 대출 카테고리 지연.

• Circle Internet Group (CRCL)

  스테이블코인 결제통화 수혜자.

  강점

  USDC는 유동성이 높고 규제를 받으며 DeFi에서 지배적 시장점유율을 보유한 스테이블코인으로 설명된다.

  약점

  수익은 이자수익에 크게 집중돼 있다.

  비교

  규제가 명확해질수록 은행 및 결제업체의 새로운 경쟁에 직면한다.

  위험

  금리 하락, 암호화폐 자본시장 의존, 경쟁 및 디지털 자산 변동성.

핵심 데이터

• 주식 토큰화 시장 시가총액~$3bn2025년 말의~$0.7bn 대비 3배 초과 증가했으며 $100tn+ 글로벌 주식시장과 비교하면 초기 단계다.
• 토큰화 주식 거래량$36bn2026년 8월 거래량으로, 약$3bn 시가총액에 대해 >10x 회전율을 의미한다.
• Robinhood Chain 주식 토큰$160mn+7월 출시 후 보고된 수치이며 DEX 거래량은 $10bn을 넘었다.
• SEC Tier 1 한도75 symbols and 0.25% of prior-month ADV혁신 면제에 따른 적격 토큰화 NMS 주식의 한도다.
• SEC Tier 2 한도250 symbols and 2.5% of prior-month ADV혁신 면제의 상위 티어 한도다.
• 발행사 주도 토큰 비중<10%Figure 및 Securitize 유형의 상품은 토큰화 주식 전체에서 소수에 머문다.
• HOOD 가치평가 가정35x one-year-forward P/E2026-28E 매출, EBITDA, EPS CAGR이 각각32%, 47%, 49%라는 예상에 기반한다.
• CRCL DCF 가정10.3% WACC; 2% terminal growthBernstein의$140 목표주가 산정에 사용된다.

영향과 시사점

Bernstein은 이 면제가 처음으로 퍼블릭 블록체인과 DeFi 인프라를 미국 증권 체계에 포함시켜 규제된 유통, 유동성 공급 및 토큰화 인프라의 전략적 의미를 강화한다고 본다. TSV의 단기 상업 효과는 가드레일로 제한되지만, 규제 한도가 확대되고 시장 인프라가 온쇼어 및 권리보호 모델로 수렴하면 더 큰 기회가 발생할 수 있다고 본다.

위험

• 주식 토큰화 채택은 여전히 초기 단계이며 플랫폼과 블록체인 네트워크 간에 파편화돼, 같은 주식으로 뒷받침된 토큰이 서로 다른 가격에 거래될 수 있다.
• 제3자 토큰화는 투자자에게 중앙청산 보장이나 동등한 투자자 보호 대신 발행자에 대한 양자 청구권만 남길 수 있다.
• 거래소, 브로커 및 토큰화 플랫폼 간 경쟁은 가격과 시장점유율 압력으로 이어질 수 있다.
• 규제 승인 또는 더 광범위한 미국 디지털 자산 규제의 지연은 출시 계획과 채택을 제한할 수 있다.
• 디지털 자산은 가격 이력이 제한적이며 거시경제 변화에 높은 민감도를 보일 수 있다.
• 기업별 위험에는 Bullish의 라이선스 및 출시 시점, Figure의 사모신용 및 대출 성장 익스포저, Robinhood의 PFOF 및 암호화폐 규제 익스포저, Circle의 이자수익 집중이 포함된다.

주시할 점

• SEC 혁신 면제의 시행, 대상 종목·거래량 한도 및 시간이 지남에 따른 한도 확대 여부.
• 주식 토큰화 시장 규모, 거래량, 보유자 수 및 거래 회전율 성장.
• 현재 토큰화 주식시장의10% 미만을 차지하는 발행사 주도 모델의 채택.
• DTCC의2026년 10월 예정 토큰화 서비스 출시와 Nasdaq 및 NYSE 거래소 이니셔티브의 진전.
• Robinhood Chain의 토큰 TVL 및 DEX 거래량, 그리고 Coinbase와 다른 Layer 2의 확장.
• Bullish의2027년 1월 예정 Equiniti 인수 완료와 미국 현물 및 파생상품 출시.