Equity tokenization研报解读

概览

Bernstein的这份入门报告研究股票代币化的监管、运营和竞争发展。报告认为，SEC创新豁免使公链和DeFi基础设施进入证券市场框架，同时强调市场仍处早期，持久优势将取决于受监管的分销、流动性和持续价格发现。

核心观点

Bernstein将股票代币化定义为通过区块链代币表征股票的经济和/或所有权权利。该市场已从2025年末约$0.7bn扩大至约$3bn，但相对于超过$100tn的全球股票存量仍很小。报告认为，在稳定币和代币化债务之后，随着监管清晰度、机构基础设施和全球分销改善，股票可能成为下一类重要的区块链代币化资产。 核心监管进展是SEC创新豁免。这是一项为期五年的过渡性框架，旨在让市场在永久规则制定期间进行试验。该框架豁免符合资格的代币化证券交易场所（TSV）的交易所注册要求，并豁免符合资格的流动性提供者的交易商注册要求，但须遵守投资者保护和透明度条件。代币化NMS股票可适用，但Tier 1上限为75个代码及上月平均日成交量的0.25%，Tier 2上限为250个代码及2.5%。TSV不得进行首次发行或IPO、不得使用杠杆，智能合约必须可在公共无许可网络上审计。因此，Bernstein预计TSV短期带来的收入和交易量影响有限，但若规则稳定且限额上调，未来交易量可能显著增加。 豁免的一项关键影响是，代币化NMS股票持有人必须享有与传统股票持有人相同的经济和治理权利，包括投票权、股息权和清算剩余资产请求权。发行人必须获知第三方代币化并可提出异议。Bernstein认为，这将推动市场从权利不完整的离岸包装结构转向受监管模式，包括向持有人传递与所有权相关权利的第三方结构。 报告识别出三类运营模式。发行人主导模式中，公司授权发行区块链原生股票，注册过户代理维护链上持有人记录，代币持有人作为登记股东享有完整权利。第三方代币化中，无关联第三方通常在托管或SPV中持有股票并发行提供经济敞口的代币；过去这通常意味着持有人没有直接所有权，但合规结构正越来越多地传递股东权利。存管机构主导模式中，中央证券存管机构将已托管股票代币化，在保留现有市场基础设施中的法定所有权的同时，将区块链用作替代结算层。 Bernstein的经济逻辑聚焦于更快结算、可及性和可编程金融服务。区块链可将交易、清算和结算整合为链上流程，实现近乎即时的T+0终局性，而非传统T+1/T+2结算。它还能自动化股息、拆股、投票和股东沟通，提供对持股更直接的可见性，支持自托管和全球24/7接入。报告也强调DeFi应用：代币化股票可作为稳定币借款抵押品，或经智能合约资金池出借，从而可能以更透明的订单簿和市场出清机制取代不透明的双边证券借贷流程。 在Bernstein看来，分销、流动性和24/7价格发现正成为竞争壁垒。离岸产品仍满足全球投资者对美国股票的需求，并可为Robinhood和Coinbase带来交易及区块链收入增长。Robinhood链于7月上线后，股票代币规模超过$160mn，DEX交易量超过$10bn。报告指出，Robinhood在120多个国家和地区向非美国用户提供美国股票代币化产品，而Coinbase已在Base上为非美国用户推出代币化股票。两者均采用支持全天候交易和DeFi整合的代币化股票结构。 发行人主导平台被定位为受监管基础设施提供商。Bullish正在建设端到端的发行人主导平台，且BLSH股票代币已上线；其对Equiniti的拟议收购预计于2027年1月完成，将带来拥有约3,000家发行人和20mn完成KYC的股东的全球过户代理能力。Figure的OPEN市场利用其过户代理牌照和ATS支持区块链原生发行、自清算及自结算交易；其代币化股票设计为可与NASDAQ上市股票1:1转换。报告亦讨论Securitize的受监管基础设施和合作关系，但明确表示未覆盖Securitize。 存管机构主导的计划可在不取代既有股票市场通道的情况下整合代币化。DTCC在7月进行了超过30家机构参与的试点后，预计于2026年10月推出代币化服务，并与超过100家行业参与者合作。该模式使证券保持托管，并以锁定股票铸造代币，同时保留传统所有权。Nasdaq拟议方案将保持统一订单簿，并通过DTC维持T+1结算；NYSE则提出一个结合可互换代币化股票和区块链原生证券的平台，预计具备24/7交易和实时结算功能。 Bernstein以市值、交易量和持有人数量、区块链网络份额、平台结构和DeFi采用情况作为关键指标。2026年8月，代币化股票交易额达到$36bn，相对约$3bn市值意味着超过10x的换手速度；但报告预计，随着资产范围从高流动性蓝筹股扩展，换手速度将下降。Ondo和Binance等第三方发起人目前占主导地位，而Securitize和Figure等发行人主导代币占总代币化股票不足10%。报告预计，随着Robinhood和Coinbase等平台扩展自有区块链生态，Layer 2网络将取得更多份额。 报告将HOOD、COIN和BLSH视为经纪交易所受益者，将FIGR视为代币化平台受益者，将CRCL视为结算货币受益者。其对HOOD、COIN、FIGR和CRCL给出Outperform评级，对BLSH给出Market-Perform评级。估值依据包括HOOD的35x一年期远期P/E、COIN的25x 2027E earnings、FIGR的20x EV/2028E EBITDA、BLSH的34x EV/adjusted EBITDA 2027E，以及CRCL采用10.3% WACC和2% terminal growth rate的长期DCF。

分析框架

Bernstein先定义股票代币化并衡量其当前渗透率，随后分析SEC框架和代币持有人所需的法律权利。报告比较发行人主导、第三方和存管机构主导的运营模式，梳理平台和基础设施参与者，并通过市值、交易量、网络及采用指标评估行业进展。随后，报告将行业逻辑与覆盖公司相联系，并采用公司特定的估值方法。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  代币化生态系统分析

  报告追踪监管规则、过户代理、交易所、托管机构、区块链、DeFi协议和稳定币如何在股票代币化价值链中相互作用。

• 行业/产业分析框架供需框架

  采用和流动性跟踪

  报告利用市值、交易换手速度、平台分销、网络份额和DeFi使用情况，评估代币化股票供给的需求、流动性和成熟度。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  Bernstein以35x一年期远期P/E估值Robinhood，并以25x 2027E earnings估值Coinbase。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA估值

  报告以34x 2027E EV/adjusted EBITDA估值Bullish，并以20x 2028E EV/EBITDA估值Figure。

• 估值方法DCF 现金流折现

  长期DCF

  Circle的目标价通过DCF得出，使用10.3% WACC和2% terminal growth rate。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Robinhood (HOOD)

  第三方代币化股票分销商及区块链生态参与者。

  优势

  在120多个国家和地区向非美国用户开放、支持24/7交易和DeFi，股票代币规模超过$160mn，DEX交易量超过$10bn。

  劣势

  当前代币未依照美国证券法注册，且不向美国投资者提供。

  对比

  在离岸代币化股票分销领域与Coinbase及其他经纪商竞争。

  风险

  支付订单流和加密交易业务面临监管风险。

• Coinbase (COIN)

  经纪交易所及Base链代币化股票平台。

  优势

  股票代币由真实股票1:1支持，向非美国用户开放全天候交易，并与DeFi整合。

  劣势

  业务敞口仍与不断演变的加密市场采用和监管有关。

  对比

  与Robinhood和国际交易所竞争代币化股票分销。

  风险

  竞争及美国数字资产监管清晰度延迟。

• Bullish (BLSH)

  发行人主导代币化平台建设者。

  优势

  BLSH股票代币已上线，并拥有端到端代币化能力；拟议收购Equiniti将增加过户代理能力和广泛的发行人基础。

  劣势

  代币转移目前需要直接登记和KYC，尚不能在AMM或DEX上交易。

  对比

  与Figure和Securitize类型产品一道，被定位为中立的受监管基础设施。

  风险

  竞争导致的定价压力、潜在牌照或上线延期，以及数字资产波动。

• Figure Technology Solutions (FIGR)

  发行人主导代币化及市场平台。

  优势

  OPEN结合过户代理牌照、ATS、区块链登记系统，以及与传统股票的1:1转换能力。

  劣势

  增长也依赖其借贷和私募信贷业务。

  对比

  相对于传统交易所和加密同行，是纯粹的代币化平台。

  风险

  利率驱动的HELOC竞争、私募信贷放缓及新贷款类别延期。

• Circle Internet Group (CRCL)

  稳定币结算货币受益者。

  优势

  USDC被描述为流动性较高、受监管且在DeFi中具有主导市场份额的稳定币。

  劣势

  收入高度集中于利息收入。

  对比

  随着监管清晰度提高，面临银行和支付公司的新兴竞争。

  风险

  利率下降、对加密资本市场的依赖、竞争和数字资产波动。

关键数据

• 股票代币化市场规模~$3bn较2025年末约$0.7bn增长超过3倍；相对于$100tn+全球股票市场仍处早期。
• 代币化股票交易量$36bn2026年8月交易量，相对于约$3bn市值意味着>10x换手速度。
• Robinhood Chain股票代币$160mn+在7月上线后披露；DEX交易量已超过$10bn。
• SEC Tier 1限额75 symbols and 0.25% of prior-month ADV创新豁免下符合资格的代币化NMS股票的限额。
• SEC Tier 2限额250 symbols and 2.5% of prior-month ADV创新豁免下的更高层级限额。
• 发行人主导代币份额<10%Figure和Securitize类型的产品仍只占代币化股票市场的一小部分。
• HOOD估值假设35x one-year-forward P/E由2026-28E收入、EBITDA和EPS CAGR分别为32%、47%和49%的预期支持。
• CRCL DCF假设10.3% WACC; 2% terminal growth用于得出Bernstein的$140目标价。

影响与含义

Bernstein认为，该豁免首次将公链和DeFi基础设施纳入美国证券框架，从而强化了受监管分销、流动性提供和代币化基础设施的战略价值。报告预计TSV的短期商业影响将受护栏限制，但若监管限额扩大、市场基础设施围绕合规且保障权利的模式趋同，机会将更大。

风险

• 股票代币化采用仍处早期，且不同平台和区块链网络之间高度碎片化，可能使由同一股票支持的代币以不同价格交易。
• 第三方代币化可能使投资者仅持有对发行人的双边债权，而缺乏中央清算保护或同等投资者保障。
• 交易所、经纪商和代币化平台之间的竞争可能压低定价并挤压市场份额。
• 监管审批或更广泛的美国数字资产监管出现延迟，可能限制上线计划和采用。
• 数字资产历史较短，且可能对宏观经济变化高度敏感。
• 公司特定风险包括Bullish的牌照和上线时点、Figure的私募信贷和贷款增长敞口、Robinhood的PFOF及加密监管敞口，以及Circle的利息收入集中度。

后续跟踪

• SEC创新豁免的实施，包括合资格证券代码及交易量上限，以及限额会否随时间扩大。
• 股票代币化市场规模、交易量、持有人数量和换手速度的增长。
• 发行人主导模式的采用情况，该模式目前占股票代币化市场不足10%。
• DTCC预计于2026年10月推出代币化服务的进展，以及Nasdaq和NYSE的交易所计划。
• Robinhood Chain的代币锁定价值和DEX交易量，以及Coinbase和其他Layer 2的扩张。
• Bullish预计于2027年1月完成Equiniti收购，以及美国现货和衍生品业务的推出。