HashKey获上调至Overweight，增长韧性和结构性机会支撑重估

概览

本报告是J.P. Morgan关于HashKey的全球中国峰会会议纪要。分析师在会后对公司观点转为更积极，认为HashKey的短期盈利能见度和中期增长路径均有所增强。报告指出，尽管行业整体交易量走弱，HashKey 2026年至今成交量仍同比增长；同时，随着做市商成本正常化，2026年毛利率有望明显修复。中期来看，香港数字资产监管范围扩大、机构资金流入、RWA代币化、股票代币化、稳定币和链上基础设施建设被视为公司结构性增长驱动因素。

核心观点

核心观点包括：第一，HashKey在香港数字资产市场仍处于早期渗透阶段，用户获取推动其交易量表现强于行业；第二，2025年毛利率受做市商成本压缩，2026年预计修复约10个百分点；第三，零售占比从约15%提升至约20%将有利于混合费率，因为零售费率约15bps，高于机构约5bps；第四，RWA代币化、股票代币化和稳定币有望扩展公司收入边界；第五，HashKey具备持牌平台、市场领先、管理团队和基础设施先发优势，但仍面临竞争、监管和加密资产波动风险。

分析框架

报告结合全球中国峰会管理层交流、公司经营指引、J.P. Morgan估算和同业估值倍数，对HashKey的短期成交量、毛利率恢复、中期产品路线图、监管机会和估值进行综合判断。估值上采用相对估值法，以12x 2026E P/S作为Dec-26目标价HK$5.00的依据。

方法论与常识提炼

• 估值框架P/S相对估值

  12x 2026E P/S

  Dec-26目标价HK$5.00基于12x 2026E P/S，报告称该倍数与本地及全球同业交易倍数一致。

• 盈利弹性分析毛利率恢复与经营杠杆

  做市商成本正常化和收入增速快于成本增速

  2025年毛利率受高做市商支出压缩，管理层预计2026年毛利率同比改善约10个百分点；同时运营费用增长预计较温和，收入增长有望显著快于成本增长。

• 结构性成长分析数字资产基础设施与RWA主题

  离岸到在岸迁移、RWA代币化、链上金融服务

  报告认为交易活动从离岸非监管场所向在岸持牌平台迁移，叠加RWA代币化、股票代币化和稳定币发展，将扩大HashKey的中期机会集。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• HashKey (3887.HK)

  核心覆盖标的和主要受益者

  优势

  持有香港VATP牌照，具备受信任的持牌平台定位、香港市场领先地位、较完整的服务范围、管理团队声誉和HashKey Chain基础设施布局。

  劣势

  2025年毛利率受到做市商成本压缩；业务仍受加密资产交易活跃度、监管节奏和新产品落地影响。

  对比

  J.P. Morgan将其目标价建立在与本地和全球同业一致的12x 2026E P/S基础上；相较新进入者，HashKey被认为在上市时间、平台基础设施和流动性深度上更有优势。

  风险

  竞争加剧、监管审批慢于预期、监管收紧、加密资产波动导致资金流入和交易速度下降。

• COINBASE GLOBAL INC

  商业模式对比对象

  优势

  报告将Coinbase作为收费模式对比，指出其可通过spread/slippage方式变现。

  劣势

  该报告未对COINBASE GLOBAL INC给出独立投资判断或详细基本面评价。

  对比

  HashKey当前不采用基于slippage的变现模式，未来可能在用户规模扩大后重新评估定价方向。

  风险

  该报告未提供针对COINBASE GLOBAL INC的具体风险列表。

• Futu

  香港加密交易业务潜在竞争者

  优势

  报告仅提及其为近期进入者，未展开正面优势分析。

  劣势

  管理层认为Futu仍在建设平台，流动性较薄，流动性提供方连接有限。

  对比

  报告认为HashKey的先发优势、平台基础设施和流动性深度相对更强，而竞争者要形成明显资产端差异可能需要1-2年。

  风险

  若新进入者加速完善平台和资产供给，可能加剧香港持牌数字资产交易平台竞争。

• HashKey Chain/RWA代币化资产

  中期增长基础设施和主题资产

  优势

  HashKey Chain被定位为RWA代币化和代币化资产场外交易的核心基础设施，受益于股票代币化、链上结算简化和金融服务上链趋势。

  劣势

  商业化节奏仍依赖监管认可、市场接受度和真实资产供给。

  对比

  相较传统数字原生加密资产，RWA和数字孪生资产的潜在市场空间更大，区域交易平台可通过本地资产类型形成差异化。

  风险

  股票代币化和RWA落地若慢于预期，可能削弱中期成长叙事。

关键数据

• 当前评级Overweight由Neutral上调。
• 目标价HK$5.00Dec-26目标价，报告称维持不变。
• 现价HK$3.73截至2026-05-22。
• 隐含上行空间约34.0%按HK$5.00目标价和HK$3.73现价计算。
• 股价表现-17% vs HSI +3%自3月底以来的相对表现，报告将回调视为上调评级的背景之一。
• 2025年毛利率56%2024年为74%，2025年受市场做市商成本抬升压缩。
• 2026年毛利率指引同比约+10个百分点管理层预计做市商成本正常化带来毛利率修复。
• 费率结构零售约15bps、机构约5bps、混合约10bps客户结构向约20%零售和80%机构稳定，有利于混合费率。
• 估值倍数12x 2026E P/S用于推导Dec-26目标价HK$5.00。
• 股票代币化时间窗口6-12个月管理层认为股票代币化可能在该时间内获得实质性进展。

影响与含义

若报告判断兑现，HashKey可能同时受益于短期成交量韧性、毛利率回升和中期结构性业务扩张，估值支撑从单一交易平台向持牌数字资产基础设施平台延伸。对投资者而言，评级上调反映J.P. Morgan认为近期股价回调后风险回报改善，但投资逻辑仍高度依赖香港数字资产监管推进、交易活跃度、新产品落地、机构资金流入和加密资产市场情绪。

风险

• 更多VATP持牌机构在香港推出加密交易所业务，导致竞争加剧。
• 监管风险，包括公司经营地区牌照审批慢于预期，以及中国内地监管收紧可能影响与内地有关联的机构客户。
• 加密资产估值和市场情绪波动可能抑制新增资金流入和平台交易速度，从而拖累收入。
• 新产品推出若慢于预期，可能削弱增长和估值上行空间。
• 报告披露J.P. Morgan与HashKey或相关实体存在客户、投行业务和潜在投行业务报酬关系，且封面分析师之一持有数字或加密资产，阅读结论时需结合利益冲突披露。

后续跟踪

• HashKey 2026年成交量同比增长能否在系统性交易活跃度偏弱背景下持续。
• 1Q和1H 2026毛利率是否按管理层指引逐季改善，并接近全年同比约10个百分点提升目标。
• 永续合约、期权、信用卡、链上质押、基金产品等新产品推出时间和用户转化效果。
• 香港监管是否扩大数字资产服务范围，包括更多加密货币、加密衍生品、稳定币分销和代币化资产产品。
• RD Technologies稳定币发行牌照申请进展，以及HashKey在稳定币服务商和支付基础设施中的角色。
• 股票代币化和RWA代币化在6-12个月内是否形成实质交易量或基础设施需求。
• 零售与机构交易结构是否向约20%零售和80%机构稳定，以及混合费率是否改善。
• 竞争者，尤其是新VATP持牌平台和Futu等进入者，在流动性、资产广度和Omnibus连接上的进展。