Equity tokenization レポート解説

概要

Bernsteinの入門レポートは、株式トークン化の規制、運営、競争環境を検討する。SECのイノベーション免除がパブリックブロックチェーンとDeFiインフラを証券市場の枠組みに取り込むとしつつ、市場はなお初期段階であり、持続的な優位性は規制下の流通、流動性、継続的な価格発見に依存すると強調する。

主要見解

Bernsteinは株式トークン化を、ブロックチェーン上のトークンによって株式の経済的および／または所有権上の権利を表すことと定義する。市場は2025年末の約$0.7bnから約$3bnへ拡大したが、$100tn超の世界株式残高と比べればなお小さい。規制の明確化、機関投資家向けインフラ、世界的な流通の進展を受け、株式はステーブルコインとトークン化債務に続く主要なブロックチェーン・トークン化資産になり得るとみる。 中心的な規制進展は、恒久ルールの策定中に実験を認める5年間のSECイノベーション免除である。これは、投資家保護と透明性の条件に従い、適格なTokenized Securities Venues（TSV）の取引所登録と、適格な流動性提供者のディーラー登録を免除する。トークン化NMS株式が対象となるが、Tier 1は75銘柄および前月ADVの0.25%、Tier 2は250銘柄および2.5%までに制限される。TSVでの新規発行やIPOは認められず、レバレッジは禁止され、スマートコントラクトはパブリックなパーミッションレス・ネットワーク上で監査可能でなければならない。Bernsteinはこのため、TSVの取引量・収益への短期的影響は限られる一方、ルールが安定し上限が上がれば将来的には大きな取引量効果があり得ると考える。 同免除の重要な結果として、トークン化NMS株式の保有者は、議決権、配当、清算時の残余資産請求権を含め、従来株式の保有者と同一の経済的・ガバナンス上の権利を受けなければならない。発行会社は第三者によるトークン化の通知を受け、異議を唱えることができる。Bernsteinは、これが権利の不完全なオフショア型ラッパーから、株主権利を保有者へ移転する第三者型を含む規制適合モデルへの移行を促すとみる。 レポートは三つの運営モデルを区別する。発行会社主導型では、企業がブロックチェーンネイティブ株式を承認し、登録済み移転代理人がオンチェーンの保有者記録を管理し、トークン保有者は完全な権利を持つ登録株主となる。第三者型では、無関係な第三者が通常、株式をカストディまたはSPVで保有し、経済的エクスポージャーを提供するトークンを発行する。歴史的には保有者に直接の所有権がないことが多かったが、規制適合の構造では株主権利の移転が進んでいる。預託機関主導型では、中央証券預託機関が既にカストディされた株式をトークン化し、既存市場インフラ上の法的所有権を維持しながら、ブロックチェーンを代替的な決済レイヤーとして用いる。 Bernsteinの経済的な主張は、決済の高速化、アクセス性、プログラム可能な金融サービスにある。ブロックチェーンは取引、清算、決済をオンチェーン工程に統合し、従来のT+1/T+2ではなく、ほぼ即時のT+0ファイナリティを可能にし得る。また、配当、株式分割、議決、株主コミュニケーションの自動化、保有状況のより直接的な可視化、自己保管、世界的な24/7アクセスを支援する。DeFiでは、トークン化株式をステーブルコイン借入の担保またはスマートコントラクト型プールへの貸出に利用でき、不透明な相対の証券貸借プロセスに代わり、より透明な注文帳と市場清算型の経済性を提供し得る。 Bernsteinは、流通、流動性、24/7の価格発見を競争優位と位置付ける。オフショア商品は米国株への世界的需要に適合し、RobinhoodとCoinbaseの取引・ブロックチェーン収益成長を支え得る。7月に稼働したRobinhood chainは、$160mn超の株式トークンと$10bn超のDEX取引量を持つ。Robinhoodは米国を除く120超の国・地域で米国株トークンを提供し、CoinbaseはBaseで米国外ユーザー向けにトークン化株式を開始した。両社の仕組みは24時間取引とDeFi統合を支える。 発行会社主導プラットフォームは規制下のインフラ提供者として位置付けられる。Bullishはエンドツーエンドの発行会社主導プラットフォームを構築し、BLSH株式トークンを稼働させている。2027年1月に完了見込みのEquiniti買収は、約3,000の発行会社と20mnのKYC済み株主を持つグローバル移転代理人へのアクセスをもたらす。FigureのOPEN市場は、移転代理人ライセンスとATSを用いて、ブロックチェーンネイティブ発行、自己清算、自己決済取引を支援し、トークン化株式はNASDAQ上場株式との1:1転換を想定する。Securitizeの規制インフラと提携も扱うが、同社はカバレッジ対象外と明記する。 預託機関主導の取り組みは、既存の株式市場レールを置き換えずにトークン化を組み込める。DTCCは30超の企業が参加した7月のパイロット後、100超の業界参加者との連携により2026年10月のトークン化サービス開始が見込まれる。このモデルは証券をカストディに維持し、固定化株式に対してトークンを発行し、従来の所有権を維持する。Nasdaqの提案は統合注文帳とDTCを通じたT+1決済を維持し、NYSEは交換可能なトークン化株式とブロックチェーンネイティブ証券を組み合わせるプラットフォームを示しており、24/7取引とリアルタイム決済が想定される。 Bernsteinは、市価総額、取引量と保有者数、ブロックチェーンネットワークのシェア、プラットフォーム構成、DeFi導入を主要指標とする。2026年8月の取引額は$36bnで、約$3bnの市場規模に対し10x超の回転率を意味するが、対象資産が流動性の高いブルーチップ株を超えて拡大すれば、回転率は低下する見通しである。OndoやBinanceなどの第三者スポンサーが現状で優勢で、SecuritizeやFigureを含む発行会社主導トークンは全体の10%未満である。RobinhoodやCoinbaseなどが自社ブロックチェーンを拡大するにつれ、Layer 2ネットワークのシェア上昇を予想する。 HOOD、COIN、BLSHをブローカー取引所の受益者、FIGRをトークン化プラットフォームの受益者、CRCLを決済通貨の受益者とみなす。HOOD、COIN、FIGR、CRCLはOutperform、BLSHはMarket-Performと評価する。バリュエーションでは、HOODに35x one-year-forward P/E、COINに25x 2027E earnings、FIGRに20x EV/2028E EBITDA、BLSHに34x EV/adjusted EBITDA 2027E、CRCLには10.3% WACCおよび2% terminal growth rateを用いた長期DCFを適用する。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず株式トークン化を定義し、現在の浸透度を測定する。次にSECの枠組みとトークン保有者に求められる法的権利を分析し、発行会社主導、第三者、預託機関主導の運営モデルを比較する。プラットフォームとインフラ参加者を整理し、市価総額、取引量、ネットワーク、導入指標で業界進展を評価した上で、業界テーマをカバレッジ企業へ結び付け、企業別の評価手法を適用する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  トークン化エコシステム分析

  レポートは、規制、移転代理人、取引所、カストディアン、ブロックチェーン、DeFiプロトコル、ステーブルコインが、株式トークン化のバリューチェーンでどのように相互作用するかを追う。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  導入と流動性の追跡

  市場規模、取引回転率、プラットフォームの流通、ネットワークシェア、DeFi利用を用いて、トークン化株式の需要、流動性、供給の成熟度を評価する。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/E評価

  BernsteinはRobinhoodを35x one-year-forward P/E、Coinbaseを25x 2027E earningsで評価する。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  EV/EBITDA評価

  レポートはBullishを34x 2027E EV/adjusted EBITDA、Figureを20x 2028E EV/EBITDAで評価する。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  長期DCF

  Circleの目標株価は、10.3% WACCと2% terminal growth rateを用いたDCFにより算出される。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Robinhood (HOOD)

  第三者型トークン化株式の流通事業者であり、ブロックチェーン・エコシステムの参加者。

  強み

  米国を除く120超の国・地域での提供、24/7取引、DeFi互換性、$160mn超の株式トークン、$10bn超のDEX取引量。

  弱み

  現在のトークンは米国証券法に基づく登録がなく、米国投資家には提供されない。

  比較

  オフショアのトークン化株式流通でCoinbaseや他のブローカーと競合する。

  リスク

  Payment for Order Flowと暗号資産取引事業への規制リスク。

• Coinbase (COIN)

  ブローカー取引所であり、Baseチェーン上のトークン化株式プラットフォーム。

  強み

  株式トークンは実株式に1:1で裏付けられ、米国外ユーザーに24時間提供され、DeFiと統合される。

  弱み

  エクスポージャーは、進展中の暗号資産市場の導入と規制に引き続き左右される。

  比較

  Robinhoodおよび国際取引所とトークン化株式の流通を争う。

  リスク

  競争と米国のデジタル資産規制の明確化遅延。

• Bullish (BLSH)

  発行会社主導のトークン化プラットフォーム構築者。

  強み

  BLSH株式トークンが稼働し、エンドツーエンドのトークン化基盤を持つ。Equinitiの買収案は移転代理人機能と大規模な発行会社基盤を加える。

  弱み

  トークン移転には現在、直接登録とKYCが必要で、AMMやDEXでは利用できない。

  比較

  FigureおよびSecuritize型の提供とともに、中立的な規制インフラとして位置付けられる。

  リスク

  競争による価格圧力、ライセンスまたは開始の遅れ、デジタル資産のボラティリティ。

• Figure Technology Solutions (FIGR)

  発行会社主導のトークン化およびマーケットプレイス・プラットフォーム。

  強み

  OPENは移転代理人ライセンス、ATS、ブロックチェーン台帳、従来株式との1:1転換を組み合わせる。

  弱み

  成長は貸出およびプライベートクレジット事業にも依存する。

  比較

  従来取引所や暗号資産同業と比較して、純粋なトークン化プラットフォーム。

  リスク

  金利に起因するHELOC競争、プライベートクレジットの減速、新たなローン区分の遅延。

• Circle Internet Group (CRCL)

  ステーブルコイン決済通貨の受益者。

  強み

  USDCは、流動性があり規制されたステーブルコインで、DeFiにおいて支配的な市場シェアを持つと説明される。

  弱み

  収益は利息収入に大きく集中している。

  比較

  規制が明確化するにつれ、銀行および決済事業者からの新たな競争に直面する。

  リスク

  金利低下、暗号資産資本市場への依存、競争、デジタル資産のボラティリティ。

主要データ

• 株式トークン化市場の時価総額~$3bn2025年末の~$0.7bnから3倍超に増加。$100tn+の世界株式市場と比べれば依然として初期段階。
• トークン化株式の取引量$36bn2026年8月の取引量で、約$3bnの時価総額に対して>10xの回転率を示す。
• Robinhood Chainの株式トークン$160mn+7月の開始後に報告され、DEX取引量は$10bnを超えた。
• SEC Tier 1の上限75 symbols and 0.25% of prior-month ADVイノベーション免除における適格トークン化NMS株式の上限。
• SEC Tier 2の上限250 symbols and 2.5% of prior-month ADVイノベーション免除における上位ティアの上限。
• 発行会社主導トークンのシェア<10%FigureやSecuritize型の提供は、トークン化株式全体の少数にとどまる。
• HOODの評価前提35x one-year-forward P/E2026-28Eの売上高、EBITDA、EPS CAGRがそれぞれ32%、47%、49%との予想に裏付けられる。
• CRCLのDCF前提10.3% WACC; 2% terminal growthBernsteinの$140目標株価の算出に使用。

影響と示唆

Bernsteinは、この免除が初めてパブリックブロックチェーンとDeFiインフラを米国の証券枠組みに取り込み、規制下の流通、流動性提供、トークン化インフラの戦略的意義を強めると考える。TSVの短期的な商業効果はガードレールで抑制される見通しだが、規制上限が広がり、市場インフラがオンショアかつ権利を保護するモデルへ収斂すれば、より大きな機会が生じるとみる。

リスク

• 株式トークン化の導入はなお初期で、プラットフォームやブロックチェーンネットワーク間で分断されており、同じ株式に裏付けられたトークンが異なる価格で取引され得る。
• 第三者型トークン化では、投資家が中央清算の保証または同等の投資家保護ではなく、発行者に対する相対の請求権しか持たない場合がある。
• 取引所、ブローカー、トークン化プラットフォーム間の競争は、価格と市場シェアへの圧力となり得る。
• 規制承認または米国のより広範なデジタル資産規制の遅延は、開始計画と導入を制約し得る。
• デジタル資産は価格履歴が限られ、マクロ経済の変化に高い感応度を示す可能性がある。
• 企業固有のリスクには、Bullishのライセンスと展開時期、Figureのプライベートクレジットとローン成長へのエクスポージャー、RobinhoodのPFOFおよび暗号資産規制へのエクスポージャー、Circleの利息収入集中が含まれる。

注目点

• SECイノベーション免除の実施状況、対象銘柄数・取引量上限、および上限が時間とともに拡大するか。
• 株式トークン化の市場規模、取引量、保有者数、取引回転率の成長。
• 現在、トークン化株式市場の10%未満を占める発行会社主導モデルの導入。
• DTCCの2026年10月予定のトークン化サービス開始と、NasdaqおよびNYSEの取引所イニシアチブの進捗。
• Robinhood ChainのトークンTVLとDEX取引量、ならびにCoinbaseと他のLayer 2の拡大。
• Bullishによる2027年1月予定のEquiniti買収完了、および米国スポット・デリバティブ事業の展開。