SEC innovation exemption proposal for digital assets レポート解説

概要

この政策重視のノートは、デジタル資産投資契約に対する一部の免除を設けるSECの8月18日の提案「Regulation Crypto Assets」を評価している。Goldman Sachsは、この提案がトークン化とDeFiの実験を促す可能性がある一方、持続的な規制基盤には恒久的な立法上の明確化が必要だと強調している。

主要見解

Goldman Sachsは、SECの2026年3月の解釈の下では、トークン化証券は証券とみなされ、通常の連邦登録要件および州のBlue Sky法の要件を受けると説明している。提案中のRegulation Crypto Assetsの枠組みは、一定のデジタル資産投資契約について、登録免除、投資契約のセーフハーバー、および一部の州レベル要件を先取りすることを意図した適格購入者の定義見直しを含む限定的な救済を設けるものだ。同行の中心的な結論は、採択されれば、この提案はデジタル資産証券や投資商品の実験と発行をより実現しやすくすることで、暗号資産取引以外のデジタル資産のユースケースを広げ得るというものだ。 提案されたスタートアップ免除は、対象投資契約について、最長4年間にわたり最大$5mnの一回限りの非排他的な募集を認めるものだ。Goldman Sachsは、これを新規上場を後押しし、最小規模のトークン化およびDeFiプロジェクトが完全な登録負担なしにイノベーションを進めることを可能にする一時的な登録救済とみている。別の二層型資金調達免除では、Tier 1の発行体は12か月間に最大$20mn、Tier 2の発行体は12か月間に$75mnの投資契約募集を行える。発行体は公募資料と財務諸表を公開提出し、継続的な報告要件を満たす必要があり、Tier 2の財務諸表には監査が必要となる。レポートは、これらの措置も小規模なトークン化およびDeFiプロジェクトを促進し得るとみている。 提案には条件付きの投資契約セーフハーバーも含まれる。発行体が、約束された本質的な経営努力を恒久的に停止または完了し、そうした努力を行うとの追加表明をせず、根拠分析を添えて遵守を公に証明すれば、既存の対象投資契約を無効とし、基礎となる暗号資産を非証券として扱える可能性がある。Goldman Sachsは、この条項が、従来型の企業構造や運営を持たない一部のDeFiプロジェクトにとり特に関連性が高いとみている。加えて、適格購入者に関する変更は、新たな免除に基づく一次募集および、継続的な報告・提出条件を満たす適格な二次取引について、州の登録・適格要件を先取りするものとなる。 Goldman Sachsは、この提案だけでは新たなデジタル資産イノベーションを完全には解放しないと注意を促している。同行の見方では、企業にイノベーションへのより大きな確信を与える、確固として恒久的な規制体制を確立するには、当時上院で進行していたCLARITY Actなどの議会立法が必要となる。立法がなければ、将来のSECがイノベーション免除を修正または廃止する可能性があり、潜在的なイノベーターはこのリスクを考慮する必要がある。BTCなど大半の暗号通貨を含むデジタル商品は非証券に分類されるため、同行は最も意味のある追加的な恩恵が、トークン化された暗号資産証券の発行体とDeFiにもたらされるとみている。 カバレッジ内では、Goldman Sachsは、最も確立されたトークン化の取り組みを持つことから、Buy格付けのCoinbase Global Inc.とRobinhood Markets Inc.を潜在的に最大級の受益者として挙げている。提案はまだ議会を通過していないため、両社が確定した免除の下で自らイノベーションを行うのか、それともそれを利用するプロジェクトを支援するのかは不明である。また、トークン化取引の両当事者がブロックチェーン上にあることから、ステーブルコインは決済通貨として自然に機能するとレポートは論じており、したがってトークン化市場の拡大はCRCLにも恩恵をもたらし得る。

分析フレームワーク

本レポートはまず、トークン化証券に対する現行の規制上の扱いと提案された免除措置を比較し、その後、各主要条項とプロジェクト立ち上げ、資金調達、DeFi構造への想定される影響を説明する。最後に、最も恩恵を受ける可能性の高いデジタル資産セグメントを区分し、規制シナリオをトークン化への関与を持つカバレッジ対象企業と結び付けている。

手法メモ

• その他その他

  規制シナリオ分析

  レポートは現行の証券登録制度と提案された免除措置を比較し、採択、立法不在、または将来の廃止がトークン化、DeFiおよび関連企業にどう影響し得るかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Coinbase Global Inc. (COIN)

  確定したイノベーション免除措置の下で、確立されたトークン化の取り組みを通じて潜在的に恩恵を受ける。

  強み

  カバレッジ対象企業の中でも最も確立されたトークン化の取り組みを持つ。

  比較

  Goldman Sachsは、潜在的な主要受益者としてRobinhoodとともに位置付けている。

  リスク

  提案は議会を通過しておらず、Coinbaseが自らイノベーションを行うのか、外部プロジェクトを支援するのかは不確実である。

• Robinhood Markets Inc. (HOOD)

  確定したイノベーション免除措置の下で、確立されたトークン化の取り組みを通じて潜在的に恩恵を受ける。

  強み

  カバレッジ対象企業の中でも最も確立されたトークン化の取り組みを持つ。

  比較

  Goldman Sachsは、潜在的な主要受益者としてCoinbaseとともに位置付けている。

  リスク

  提案は議会を通過しておらず、Robinhoodが自らイノベーションを行うのか、外部プロジェクトを支援するのかは不確実である。

• CRCL

  トークン化市場の拡大がブロックチェーン決済におけるステーブルコインの利用を増やす場合、間接的に恩恵を受ける可能性がある。

  強み

  トークン化取引の両当事者がブロックチェーン上にある場合、ステーブルコインは決済通貨として機能し得る。

  リスク

  恩恵はトークン化市場の拡大に依存する。

主要データ

• スタートアップ免除の募集上限$5mn最長4年間の一回限りの非排他的な対象投資契約募集。
• Tier 1資金調達免除$20mn12か月間における投資契約募集の上限。
• Tier 2資金調達免除$75mn12か月間における投資契約募集の上限。監査済み財務諸表が必要。
• Coinbase Globalの格付けと価格Buy, $146.23レポートでカバレッジ対象企業として開示。
• Robinhood Marketsの格付けと価格Buy, $91.53レポートでカバレッジ対象企業として開示。

影響と示唆

Goldman Sachsは、免除措置によりトークン化証券の発行とDeFiの実験における規制上の摩擦が低下し、確立されたトークン化の取り組みを持つCoinbaseとRobinhoodが有利になる可能性があるとみている。また、トークン化市場が拡大すれば、ステーブルコイン決済需要を通じてCircleにも間接的な恩恵が及ぶ可能性があるとしている。

リスク

• 議会による立法がなければ、将来のSECがイノベーション免除を修正または廃止する可能性がある。
• 提案が確定しても、デジタル資産イノベーションを完全には解放しない可能性がある。
• 潜在的な受益者が免除の下で直接イノベーションを行うのか、第三者プロジェクトを支援するのかは不確実である。

注目点

• Regulation Crypto Assetsが確定し、必要な立法手続きを進むかどうか。
• 上院におけるCLARITY Actなどのデジタル資産関連法案の進展。
• CoinbaseとRobinhoodがトークン化活動を直接進めるか、免除を利用するプロジェクトを支援するか。