股权代币化激战正酣，监管松绑利好头部平台

概览

本报告深入分析了全球数字资产领域中股权及现实世界资产（RWA）代币化的最新进展。报告指出，尽管行业仍在等待更明确的证券代币化监管框架，但市场规模已突破510亿美元，展现出强劲韧性。随着SEC近期提出废除部分限制交易规则并批准交易所试点，行业迎来积极信号。报告重点梳理了两种主流商业模式，并对Figure、Bullish、Coinbase、Robinhood及Sharplink Gaming等关键参与者进行了估值分析与评级维持。

核心观点

行业规模与结构：代币化RWA总市值已跨越510亿美元大关，年初至今增长40%，在加密市场整体下跌约20%的背景下表现出极强韧性。其中，私人信贷仍是主导资产类别，占比约47%，其次是美国国债（约30%）和大宗商品（约9%）。以太坊和Provenance区块链承载了超过70%的链上RWA活动，持有者数量突破90万，同比增长约60%。 股权代币化爆发与监管破冰：股权代币化正吸引主流关注，规模从年初的7亿美元激增至16亿美元（+130%）。目前产品主要利用现有监管架构，对美籍投资者有限制。但监管环境正在改善：SEC提议废除规则611和610(e)，允许代币化股票在去中心化场所更自由地交易；此前SEC已向DTC发出无行动函，并批准纽交所和纳斯达克进行代币化证券交易试点。市场普遍期待未来可能出现“创新豁免”，允许在美国本土交易代币化美股。 商业模式分化：行业正演化为两种主要模式。一是“中立基础设施”模式，如Figure、Bullish和Securitize，它们为传统金融市场参与者提供合规的代币化结算和交换基础设施，股东享有完整所有权权利。二是“多资产单一交易所”模式，以Coinbase为代表，通过代币化提供多资产类别暴露，例如向非美投资者提供由底层股票1:1支持的代币化股票，并具备自动分红等功能。 个股观点与估值：Figure (FIGR) 被视为纯代币化平台龙头，拥有盈利的核心借贷业务，伯恩斯坦给予其2027年EV/EBITDA 25倍估值，目标价67美元，评级跑赢大市。Coinbase (COIN) 通过推出代币化股票和永续合约强化其“全能交易所”地位，给予2027年市盈率25倍估值，目标价330美元，评级跑赢大市。Robinhood (HOOD) 作为周期性业务快速扩张，给予2027年市盈率35倍估值，目标价130美元，评级跑赢大市。

分析框架

报告采用自上而下的行业分析框架，首先通过宏观数据（市场规模、资产分布、链上活跃度）确认行业景气度与韧性。随后，深入拆解产业链商业模式，区分“基础设施层”与“交易应用层”，并评估各参与者在监管框架下的合规能力与产品创新速度。最后，结合各公司的业务阶段、增长前景及风险特征，选取适当的估值倍数（如EV/EBITDA或P/E）进行绝对与相对估值，从而得出投资评级。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  RWA代币化市场的供给端（合规基础设施、资产发行）与需求端（投资者接入、流动性）匹配分析

  报告通过分析不同资产类别（如私人信贷、国债）的代币化规模及持有者增长，判断市场供需平衡点及增长驱动力，帮助理解哪些资产更易被代币化接受。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  针对Figure和Bullish等早期或高增长企业，使用企业价值与息税折旧摊销前利润比率进行估值

  对于尚未完全释放利润或处于高投入期的金融科技公司，EV/EBITDA能更好地剔除资本结构和折旧政策影响，反映其核心经营现金流生成能力。

• 估值方法PE/PEG 估值

  针对Coinbase和Robinhood等成熟或周期性较强的交易平台，使用市盈率进行估值

  对于盈利模式清晰、业绩随市场交易量波动的公司，市盈率是衡量其相对价值的常用指标，报告结合2027年预期 earnings 给出合理倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Figure Technology Solutions (FIGR.US)

  受益：纯代币化平台龙头，拥有合规基础设施及盈利核心借贷业务

  优势

  结构性增长前景明确，私人信贷代币化领先

  劣势

  业务受宏观利率及私人信贷增速影响较大

  对比

  相比传统交易所享有估值溢价

  风险

  利率下降导致再融资竞争加剧；私人信贷增长放缓

• Coinbase Global Inc. (COIN.US)

  受益：通过代币化股票及永续合约强化“全能交易所”定位

  优势

  产品线丰富，覆盖非美投资者及机构客户，合规优势明显

  劣势

  面临来自国际交易所及经纪商的竞争压力

  对比

  估值与同类加密/金融科技 peers 持平

  风险

  监管框架变动；市场竞争导致费率压力

• Robinhood Markets Inc (HOOD.US)

  受益：快速扩张的零售交易平台，涉足代币化领域

  优势

  用户基础庞大，品牌认知度高

  劣势

  业务具有强周期性，受市场交易量波动影响大

  对比

  估值倍数较高，反映其增长预期

  风险

  PFOF模式监管风险；加密货币交易监管压力

• Bullish (BLSH.US)

  受益：构建统一账本，提供代币设计及流动性服务

  优势

  收购Equiniti增强基础设施能力，订阅服务收入增长潜力大

  劣势

  业务处于早期阶段，美国牌照获取存在不确定性

  对比

  估值享有溢价，反映其广泛的增长机会

  风险

  美国现货及衍生品推出延迟；新竞争对手进入

• Sharplink Gaming (SBET.US)

  受益：以太坊财库管理策略，通过质押获取收益

  优势

  长期ETH持有及质押策略

  劣势

  资产负债表及流动性风险较高

  对比

  估值基于ETH财库模型，隐含长期溢价

  风险

  ETH价格波动导致偿债压力；DeFi智能合约风险

关键数据

• 代币化RWA总市值510亿美元年初至今增长40%，显著跑赢加密市场整体表现
• 股权代币化规模16亿美元年初至今增长130%，从7亿美元起步
• 私人信贷占比47%RWA市场中最大的资产类别
• RWA持有者数量90万+年初至今增长约60%
• Figure (FIGR) 目标价67美元基于2027年EV/EBITDA 25倍估值
• Coinbase (COIN) 目标价330美元基于2027年市盈率25倍估值

影响与含义

研报认为，随着监管障碍逐步清除，股权代币化将从边缘走向主流，为传统金融资产带来更高的流动性和结算效率。对于Coinbase和Robinhood等平台而言，这意味着新的收入来源和用户增长点；对于Figure等基础设施提供商，则意味着其在合规代币化领域的先发优势将转化为市场份额。投资者应关注那些能够平衡合规与创新、并提供优质用户体验的平台。

风险

• 监管风险：美国数字资产监管框架尚未完全确立，政治变动可能带来监管波动。
• 竞争风险：来自国际交易所（如币安）及传统经纪商（如嘉信理财）的竞争可能导致定价及市场份额压力。
• 宏观风险：数字资产属于新兴资产类别，价格历史短，对宏观经济变化（如衰退）表现出高Beta波动性。
• 业务风险：Figure依赖私人信贷增长，若该领域放缓将影响其代币化信贷 uptake。
• 技术/流动性风险：SBET等公司涉及ETH质押及DeFi策略，面临解锁队列长、智能合约漏洞等风险。

后续跟踪

• SEC关于证券代币化监管规则的进一步明确，特别是“创新豁免”政策的落地情况。
• Bullish在美国获得NY DFS牌照及推出美国现货/衍生品交易的进度。
• Figure在非HELOC贷款类别扩张及私人信贷市场的增长持续性。
• Coinbase及Robinhood在代币化产品上的用户采纳率及交易量变化。