USDC供给与使用量重回增长，Bernstein看好Circle进入新一轮数字美元扩张周期

概览

本报告围绕Circle及其USDC业务是否正在进入新一轮扩张周期展开。Bernstein的结论是，USDC供给恢复增长并非孤立现象，而是宏观流动性、美国监管推进、链上资本市场、现实支付和智能体支付共同作用的结果；机构因此给予CRCL“Outperform”评级和140美元目标价。

核心观点

报告首先指出，Circle股价在OUSD竞争担忧引发下跌后已反弹42%，而USDC货币基础也重新出现扩张迹象。USDC此前约6个月处于横盘偏弱状态，但最近一周增加了17亿美元供给；报告详细数据将这一增量概述为最近7天约20亿美元。Bernstein认为，近期加密市场动能可能延续，行业可能处于由宏观制度变化、现实世界链上资本市场、稳定币支付普及及智能体经济早期应用驱动的新扩张周期起点。 宏观逻辑上，报告重视比特币近期上涨及“货币贬值交易”的回归。美国财政部通过回购干预长期国债市场，同时继续在短期国债市场发行债务，而稳定币储备能够吸收新增国库券供给；稳定币发行方已成为美国国债第18大持有者。由此，报告将比特币和稳定币视为同一宏观制度变化的两类受益者：比特币代表对“硬资产”的需求，稳定币则成为吸收短期国债供给的渠道。活跃的比特币及原生加密市场还会提高作为交易和抵押品使用的稳定币需求。 监管与链上资本市场是第二条主线。Bernstein预计SEC和CFTC将主动制定规则，为美国本土加密资产、股票代币化、永续合约和预测市场提供更清晰的监管框架。Circle作为报告所称最大的受监管稳定币发行方，有望自然受益于区块链驱动的资本市场扩张。USDC已用于去中心化金融、代币化股票交易、Hyperliquid上的现实世界资产永续合约以及Polymarket预测市场，并在去中心化交易和金融交易量中保持约80%的主导份额；报告还指出，代币化现实世界资产市值已经达到530亿美元。 报告认为本轮增长并不依赖CLARITY法案在9月会期获得通过。若法案未能在9月15日投票中得到参议院支持，SEC和CFTC可能加快直接介入；这也会形成推动参议院通过法案的压力。在稳定币奖励方面，若法案不通过，Coinbase等第三方可继续对余额直接提供收益；若法案通过，奖励将与用户活动而非闲置余额挂钩。Bernstein判断，两种情形都对USDC有利。 行业供给数据为周期韧性提供佐证。美元稳定币总供给约为2700亿美元。上一轮周期中，USDC和USDT合计供给于2022年初达到约1350亿美元高点，随后到2023年末下降约20%；本轮周期中，即使加密资产总市值较2025年10月高点低约35%，稳定币供给仍大致持平，并已重新出现增长。USDC和USDT继续占美元支持型稳定币总供给的约97%。尽管PYUSD、USDG、USAT和OUSD等新参与者进入或宣布进入，报告认为稳定币竞争需要多年建设分销、基础设施和流动性，规模仍集中于现有龙头，USDC继续保持受监管稳定币市场的领先位置。 使用量和市场份额的变化比供给更强。剔除机器人及高频活动后，经调整稳定币交易量在2025年达到约11万亿美元，2026年截至7月的年化运行水平约为17万亿美元，对应同比增长约60%。USDC在这一口径下已超过USDT，份额由2025年的约40%提升至2026年至今的60%以上，增长来自中心化交易所、去中心化金融和钱包间转账等多类场景；其中，USDC的钱包间活动份额由2025年约23%升至2026年至今约50%。按未调整的总交易量计算，稳定币交易量由2025年的约56万亿美元升至2026年截至7月约125万亿美元的年化水平，同比增长约120%；USDC的份额同期由65%升至83%。 现实支付构成另一条独立增长线。2026年上半年稳定币支付量约2600亿美元，而2025年全年为4000亿美元，目前同比增长约30%，并约占经调整稳定币交易量的3%。截至2026年6月，行业数据显示企业和消费者场景的现实支付量约以20%的月环比速度增长。分用途看，B2B是最大类别，占支付量约40%，2026年上半年约1000亿美元，2025年全年为1600亿美元；C2C占约25%，上半年约600亿美元，2025年为1000亿美元；C2B占约21%，上半年约540亿美元，2025年为850亿美元；包括工资和付款在内的B2C占约17%，上半年约450亿美元，2025年为600亿美元。Circle持续拓展银行、金融科技、支付服务商和技术平台合作，USDC已经接入OUSD联盟伙伴中的70%以上。报告强调这些合作通常不具排他性，真正关键的是流动性和受监管市场领导力，而Circle在这两方面仍占优势。 智能体支付仍处萌芽期，但报告将其视为长期可选增长点。2026年7月，各智能体支付协议约有1900万笔交易，x402约占交易笔数的95%；报告概述部分将月交易量约述为2000万笔。对应月度名义金额只有约100万美元，平均每笔约0.05美元，属于纳米支付。活跃商户钱包则由2026年2月约1000个升至7月约1万个。Bernstein预计，随着面向智能体互联网的新商户服务建立，智能体销售端点可能由约1万个商户钱包扩展至数百万个，但现阶段该业务尚不足以明显推动USDC供给。 Circle已围绕这一场景搭建Agent Stack，包括智能体钱包、纳米支付编排、Arc区块链及用于服务发现的智能体市场，使AI智能体能够持有和控制钱包、发现服务，并通过x402为API、数据和软件等数字服务自动付款。Agent Stack于2026年5月推出后已拥有900多个付费服务，USDC占x402智能体支付金额的99%以上。报告认为Circle在智能体钱包、市场、Arc和x402纳米支付上的完整布局，使其在这一早期市场中处于有利位置。 Arc是Circle扩大机构应用的重要基础设施。Arc公共主网计划于9月16日上线，创始验证者包括BlackRock、DTCC、Galaxy、Global Payments、ICE、Mastercard、MoneyGram、SBI、Standard Chartered、Sumitomo和Visa。Arc拟提供隐私增强功能、用于可编程金融的智能体框架以及对代币化现实世界资产的原生支持；主网上线前已执行约5亿笔交易，涉及约300万个钱包，保持约100%的正常运行时间，并拥有100多个私有主网合作伙伴。 合作网络进一步连接传统金融和现实支付。DTCC预计通过Arc将DTC托管资产上链，以支持传统证券代币化、数字原生结算和抵押品使用；BlackRock的BUIDL基金预计扩展至Arc；BNY已在其数字资产托管平台内加入USDC铸造和赎回，并继续担任USDC储备的主要托管人；Standard Chartered为机构客户提供法币与USDC间的一体化铸造和赎回。Marex完成了受监管衍生品清算中的首笔稳定币初始保证金交易，使客户能够用USDC为CFTC监管衍生品提供抵押，报告将其视为USDC成为受监管抵押品的实质里程碑。Nium将USDC结算连接到覆盖190多个国家的全球付款网络；JCB在日本将Circle基础设施接入商户网络；Grupo Bind和Kakao分别推进阿根廷机构USDC接入及韩国区块链支付整合；OSL则计划在交易和支付体系中整合1:1美元兑USDC、USDC交易区、统一保证金和数字美元结算。Bernstein认为Circle获得OCC批准的全国性信托银行地位，使其成为大型金融机构偏好的合作方。 财务预测体现了供给、交易和分销扩张的经营结果。报告预计储备收入由2025年的26.37亿美元增至2026年的27.45亿美元、2027年的37.47亿美元和2028年的48.68亿美元；其他收入由1.10亿美元增至1.92亿美元、3.23亿美元和5.35亿美元。两者合计收入预计由2025年的27.47亿美元增至2026年的29.37亿美元、2027年的40.70亿美元和2028年的54.03亿美元，对应2026—2028年增速分别为7%、39%和33%。收入扣除分销成本后预计由2025年的10.83亿美元增至2026年的11.84亿美元、2027年的15.85亿美元和2028年的21.53亿美元。营业利润预计从2025年的亏损9600万美元转为2026年的2.45亿美元、2027年的5.43亿美元和2028年的9.98亿美元；净利润预计从2025年的亏损7000万美元转为2.27亿美元、4.45亿美元和7.96亿美元，每股收益相应由-0.44美元升至0.92美元、1.79美元和3.20美元。 估值采用长期DCF，以反映稳定币在支付和稳定币原生金融服务中可能带来的长期市场空间扩张。Bernstein使用10.3%的加权平均资本成本和2%的永续增长率，得到每股140美元目标价；对应DCF企业价值约为2028年调整后EBITDA的23倍。相对于2026年8月21日87.98美元收盘价，报告列示上行空间为59%，并给予“Outperform”评级。

分析框架

Bernstein先从USDC近期供给变化和加密市场表现判断周期方向，再分析财政部国债操作、短期国债供给与稳定币储备之间的宏观传导；随后用CLARITY法案及SEC/CFTC介入构建监管情景，并以供给、经调整交易量、总交易量、支付用途和智能体支付指标检验USDC的实际采用情况。报告再考察Agent Stack、Arc及传统金融合作网络的竞争位置，最后把业务扩张纳入2026—2028年财务预测，并通过长期DCF形成目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  长期DCF估值

  报告把Circle未来业务产生的现金流按10.3%的WACC折现，并采用2%的永续增长率，以反映稳定币支付和原生金融服务的长期市场空间，最终得到140美元目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  稳定币供给、储备资产需求与应用需求分析

  报告同时观察USDC及全行业供给、短期美国国债吸收能力，以及交易、抵押和支付用途形成的需求，以判断稳定币扩张是否进入新周期。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按供给量、交易量、支付量和市场份额拆解增长

  报告没有只看稳定币市值，而是分别比较经调整交易量、总交易量、现实支付量、各支付类别及USDC份额，用以区分行业增长和Circle份额提升的贡献。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  CLARITY法案与SEC/CFTC监管情景

  报告比较9月15日投票通过和未通过两种情形，分析监管介入速度及稳定币奖励规则如何变化，并判断两种路径对USDC均相对有利。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Circle Internet Group（CRCL.US）

  USDC供给、交易份额、现实支付、链上资本市场及智能体支付扩大，将提升Circle的储备和非储备收入机会。

  优势

  受监管稳定币市场领导地位；去中心化交易和金融交易量份额约80%；USDC在2026年经调整交易量和总交易量中的份额明显提升；拥有Agent Stack、Arc及广泛银行和支付合作网络。

  劣势

  收入模式较单一，99%由利息收入驱动，近期仍依赖加密资本市场；智能体支付当前月度金额仅约100万美元，尚不能明显推动USDC供给。

  对比

  USDC和USDT合计占美元支持型稳定币供给约97%；2026年至今USDC在经调整交易量中的份额升至60%以上并超过USDT，在总交易量中的份额升至83%。

  风险

  数字资产高波动、美国经济衰退或加密资本市场转弱、银行和支付机构竞争加剧，以及利率阶梯式下降对利息收入的冲击。

关键数据

• CRCL收盘价87.98美元2026年8月21日收盘
• 目标价140.00美元对应报告列示上行空间59%
• 市值与企业价值223.36亿美元 / 206.23亿美元截至2026年8月21日的市值及企业价值
• 52周价格区间159.47美元 / 49.90美元报告列示的最高价和最低价
• USDC最近供给增量约17亿至20亿美元约6个月横盘偏弱后，最近7天重新增长
• 稳定币总供给约2700亿美元美元稳定币市场总体规模
• USDC与USDT供给份额约97%占美元支持型稳定币总供给
• 经调整稳定币交易量约17万亿美元2026年截至7月年化运行水平，2025年约11万亿美元，同比增长约60%
• USDC经调整交易量份额60%以上2026年至今，较2025年约40%上升
• USDC钱包间交易份额约50%2026年至今，较2025年约23%上升
• 稳定币总交易量约125万亿美元2026年截至7月年化运行水平，2025年约56万亿美元，同比增长约120%
• USDC总交易量份额83%2026年至今，较2025年的65%上升
• 稳定币现实支付量约2600亿美元2026年上半年；2025年全年为4000亿美元，目前同比增长约30%
• 支付量占经调整交易量比例约3%现实支付在稳定币使用中的当前占比
• B2B支付量约1000亿美元2026年上半年，占支付量约40%；2025年全年为1600亿美元
• C2C支付量约600亿美元2026年上半年，占支付量约25%；2025年全年为1000亿美元
• C2B支付量约540亿美元2026年上半年，占支付量约21%；2025年全年为850亿美元
• B2C支付量约450亿美元2026年上半年，占支付量约17%；2025年全年为600亿美元
• 智能体支付交易笔数约1900万笔2026年7月；概述部分约述为2000万笔，x402占约95%
• 智能体支付金额约100万美元/月平均每笔约0.05美元
• 活跃商户钱包约1万个2026年7月，较2026年2月约1000个增长
• Agent Stack服务数量900多个2026年5月推出后的付费服务数量
• USDC在x402支付中的份额99%以上按智能体支付金额计算
• Arc上线前运行数据约5亿笔交易、约300万个钱包、约100%正常运行时间公共主网计划于9月16日上线，已有100多个私有主网合作伙伴
• 2028年收入预测54.03亿美元储备收入48.68亿美元、其他收入5.35亿美元；同比增长33%
• 2028年净利润及EPS预测7.96亿美元 / 3.20美元相比2025年净亏损7000万美元及EPS为-0.44美元
• DCF关键假设WACC 10.3%，永续增长率2%得出140美元目标价
• 隐含估值倍数约23倍EV/2028年调整后EBITDA基于DCF企业价值

影响与含义

报告认为，Circle的增长逻辑正从单纯依赖加密交易景气，扩展到受监管抵押品、代币化资本市场、跨境和企业支付以及智能体纳米支付。USDC供给重启、交易量份额上升和传统金融合作增加，为近期收入增长提供依据；Agent Stack与Arc则构成长周期可选空间。与此同时，Circle当前仍高度依赖储备利息收入和加密资本市场，增长兑现仍受利率、竞争及宏观波动约束。

风险

• 数字资产价格历史有限，并会对宏观变化表现出高贝塔波动；美国衰退等冲击可能影响Circle近期依赖的加密资本市场。
• 随着美国及全球监管逐步明确，银行和支付机构可能进入稳定币市场并形成新的竞争。
• Circle的收入模式较单一，99%由利息收入驱动，因此对利率阶梯式下降较为敏感。

后续跟踪

• 跟踪USDC供给在最近7天增长约17亿至20亿美元后能否持续扩张。
• 关注9月15日CLARITY法案投票，以及SEC和CFTC规则制定与介入速度。
• 观察稳定币现实支付量约20%的月环比增长能否延续，以及B2B、C2C、C2B和B2C用途的变化。
• 跟踪智能体支付的月交易笔数、活跃商户钱包及USDC在x402支付中的份额。
• 关注Arc公共主网能否按计划于9月16日上线，以及验证者、机构合作伙伴和代币化资产应用进展。
• 观察USDC在经调整交易量、总交易量、钱包间活动和去中心化金融中的市场份额变化。