机构研报

Morgan Stanley表示，NIO重申全年2026年非GAAP盈利目标，并将重点从单纯的销量扩张转向利润增长。报告强调，稳定的整车毛利率、更低的运营成本率、ONVO的销量策略和显著改善的现金前景构成支撑。

• 尽管2H26单车存储器成本增加Rmb2,000-3,000，预计整车毛利率仍将通过效率改善维持在约18%。
• 预计2H26销售、一般及行政费用将降至收入的10-11%，长期将低于10%。
• ONVO将瞄准Rmb200,000以下市场，并可能在追求销量时接受接近10-15%区间下限的毛利率。
• NIO品牌车型的毛利率超过20%，预计长期将贡献集团约三分之二的利润。
• 预计年末现金及等价物将超过Rmb60bn，可能在3Q26实现，并于明年超过Rmb70bn。
• Morgan Stanley预计净利润将在2028年实现盈亏平衡。

Morgan Stanley的会议反馈指出，2H26收入有望环比复苏，SiC产能利用率紧张，并正拓展至AI、机器人等新兴应用。该股维持Equal-weight评级，目标价Rmb110.00，截至9月17日收盘价为Rmb85.69。

• 管理层预计NEV和光伏需求将在2H26支撑收入较1H26提升。
• SiC器件产能约为5,000 wafers/month，利用率实际上处于满负荷状态。
• IGBT价格年初至今上涨，但汽车客户的涨价幅度相对其他终端市场较为温和。
• 工业级MCU收入预计将在2027年开始形成有意义贡献，车规级MCU则在2028年跟进。
• 3Q代工价格上涨应可大致抵消更高的晶圆成本，但折旧仍是毛利率的压力因素。

Salesforce投资者日更清晰地阐释了AI Force如何重塑企业软件交互方式并创造多条变现路径。Citi的看法增量转正，但仍等待动能可支撑双位数有机增长的证据。

• 目标价由US$233上调至US$263；维持Neutral评级。
• 管理层将AI Force定位为连接用户、企业数据与前沿模型的交互层。
• 高级版本升级、按使用量、按代理及按结果定价，拓宽了AI变现选项。
• 已安装用户群每有1%迁移至更高版本，约对应US$100M收入机会。
• Citi认为管理层信心提升，但指出长期财务目标基本未变。

HSBC认为，美国贸易调查针对的是零部件制造商而非OEM，对三一重工的财务影响应有限。该机构认为海外增长保持稳健、国内竞争环境改善以及低于历史均值的估值，支持A/H股的Buy评级。

• 9月16日，三一重工A股和H股分别下跌7%和5%，同期CSI 300下跌3%，HSI下跌4%。
• 公司维持全年海外收入增长15-20%的指引。
• HSBC将2026年净利润预测下调5.6%，但将2027-28年预测分别上调2.4%和0.008%。
• A/H股的2026e PE分别为16.5x/14.3x，低于自2009年以来19x的历史均值。
• HSBC维持Buy评级，A股目标价为RMB28.10，H股目标价为HKD29.50。

Morgan Stanley强调，Juno/Xianglong、Lakkor和Xiongcun项目将为紫金矿业提供清晰可见的中期增长。报告维持Overweight评级和HK$61.00目标价，相较9月16日的HK$34.42，隐含77%的上涨空间。

• Juno/Xianglong一期已完成72%，设计铜产能约76ktpa，期限28年。
• Lakkor锂一期在约一年内达到20ktpa产能；二期计划自1H28起达到50ktpa。
• Xiongcun计划于2028年10月实现首次铜产量，并在2029/30年前后全面爬坡。
• 尾矿审批和产能管控仍是西藏项目开发的主要瓶颈。

Morgan Stanley 的伦敦峰会要点显示，上游增长重新受到重视，但总体资本开支并未扩张，其资金来源包括减少可再生能源投入及选择性 E&P 投资。企业普遍坚持穿越周期的分配和杠杆框架，而炼油、化工及能源服务业务短期内仍获强劲环境支撑。

• Morgan Stanley 年度伦敦会议约有 60 家企业及超过 220 位投资者参加。
• 上游增长重新成为重点，但总体资本开支预算未发生变化。
• 低产品库存、接近满负荷的炼油产能及好于预期的利润率支撑近期下游盈利。
• 企业普遍倾向于降杠杆和维持稳定的分配框架，而非提高分配。
• 尽管新订单需求强劲，中东物流仍对能源服务的近期执行构成风险。

HSBC在小幅下调预测后将目标价由RMB43.00降至RMB42.20，但维持Buy，原因是2025年美国收入占比不足2%，且海外、电网及电气化驱动因素依然存在。该目标价较RMB18.21的现价隐含132%的上行空间。

• 该股年初至今下跌27%，同期CSI 300下跌3%。
• 美国收入占2025年收入不足2%，因此EO 14421的预期影响有限。
• HSBC预计2025-28e盈利CAGR为15%。
• 1H26经常性净利润同比增长15%至RMB425m。
• HSBC因非电网需求偏弱，将2026-28年盈利预测下调2-4%。
• 该股交易于17.5x 2027e PE，对应4.4%的2027e股息率。

Morgan Stanley表示，随着中小企业及大型企业的新订单增加，收入增长似乎正从1H26的13.6%加速。管理层对实现未变的全年盈利能力、现金流及AI原生收入目标更有信心。

• QTD增长较1H26的13.6%收入增长略有加速。
• 全年指引维持不变：7%净利润率、RMB1.4bn经营现金流及RMB1bn AI原生收入。
• AI Suites可将Galaxy客户年ARPU从RMB80–100K提升至RMB300K。
• 基于token消耗的AI收入部分毛利率为60–80%。
• Morgan Stanley的HK$11.40目标价较HK$7.27收盘价隐含57%上行空间。

报告预计，CPO 在短期内对 PCB 和高规格 CCL 需求的压力有限，而更早采用 NPO 反而可能加速规格升级。报告强调 Elite Material 在近期股价回调后有望受益。

• 在未来一年，部署于脊柱交换机的 CPO 只会影响整体数据中心 PCB 内容中的有限部分。
• 即使采用 CPO，支持该技术的交换机仍应需要至少 M7 的高端 CCL。
• 多机架 NVLink 集群中的 NPO 可能提高电性能要求，并推动 CCL/PCB 规格升级。
• Elite Material 过去一个月下跌 22%，同期 TAIEX 上涨 3%，其交易估值约为 20x 2027E。

Morgan Stanley的会议要点强调了公司重申的产量目标、被认为足以支持扩张和分红的资产负债表，以及可再生能源矿卡的潜在降本效益。报告维持Overweight评级，目标价为HK$189，较HK$155收盘价存在上行空间。

• 管理层重申，2026年黄金产量目标约为59t，并计划通过有机增长在2028年前实现约70t产能。
• 2026-28年扩张资本开支预计为US$3.1-3.2bn，而账上现金约为US$3.8bn。
• 上半年AISC同比上升7%，主要受特许权使用费推动；剔除特许权使用费后，成本下降约3%。
• Morgan Stanley列示目标价HK$189、22%的上行空间及Overweight评级。