研报解读

概览

本报告在美国贸易调查担忧和国内挖掘机销售走弱引发A/H股大幅下跌后，重新评估三一重工。HSBC维持Buy评级，认为该调查不太可能对三一重工产生重大影响，海外增长依然稳健，且股份估值相对盈利前景具有吸引力。

核心观点

HSBC认为，9月16日的抛售并不合理。三一重工A股下跌7%，H股下跌5%，而CSI 300和HSI分别下跌3%和4%。报告将负面情绪部分归因于国内媒体报道：美国商务部于2026年9月8日正式对来自中国及其他国家的直线液压缸及零部件启动反倾销和反补贴税调查。HSBC强调，调查对象是零部件制造商而非OEM。根据公司上半年业绩电话会，三一重工在美国的市场份额仅为低个位数，因此即便调查最终扩大至OEM，报告预计其财务影响也有限。 报告同样认为海外增长保持稳健。三一重工维持全年海外收入增长15-20%的指引，增长受西欧、非洲、北美和东南亚支持。海外市场在1H26占收入的61%。HSBC还预计3Q和4Q的外汇压力将减轻，尽管其已将1H26约RMB2bn的汇兑损失纳入修订后的预测。 国内挖掘机销售持续至9月仍较温和，7月和8月同比均增长4%，低于1H的20%增速。HSBC将低于预期的销量主要归因于OEM限制本地经销商向海外销售机械，以及同行更重视利润率而非销量。该机构认为，这有利于形成更健康的国内竞争格局并改善OEM盈利能力，并指出三一重工1H26毛利率为21%，高于XCMG的19%。挖掘机以外的需求则更强劲：国内装载机行业销量7月同比增长27%，8月增长14%。 HSBC的预测调整改变了分部结构，但并未实质改变收入预测。由于电动化产品渗透加快和产品结构改善，该机构上调2026-28年混凝土机械收入及毛利率假设；由于国内销售较弱，下调2026-28年起重机收入以及2026-27年起重机毛利率假设。总收入预测基本不变，2026e、2027e和2028e分别为RMB102,988m、RMB115,512m和RMB128,736m。净利润预测分别为RMB10,131m、RMB13,555m和RMB15,752m，其中2026年预测下调5.6%，2027-28年预测分别上调2.4%和0.8%。对应EPS预测为RMB1.10、RMB1.47和RMB1.71。 估值仍是Buy评级的主要依据。HSBC采用2.74x的目标PB倍数，较2021-25年2.17x的历史均值高26%，理由是预期2026-28年平均ROE为13.2%，而2021-25年平均ROE为10.5%。将该倍数应用于2026年RMB10.24的BVPS，得出A股RMB28.10的目标价。对于H股，HSBC采用不变的10% A-H折价及其1.17的2026年底RMB-HKD汇率预测，得出HKD29.50的目标价。这些目标价分别隐含约55%和60%的上行空间。 报告还将三一重工与同行进行比较。三一重工A/H股的2026e PE为16.5x/14.3x，而同行平均为15.2x；但HSBC预计其2026-28年EPS CAGR为25%，高于同行的17%，并指出其资产负债表更为健康。该机构认为，更强的9月挖掘机行业销量和更强的第三季度业绩可能成为股价催化剂。

分析框架

HSBC首先评估股价下跌的原因及其可能的财务相关性，随后分析海外和国内经营环境。该机构修订分部收入和利润率假设，计入上半年汇兑损失，将自身预测与一致预期进行比较，并以目标市净率倍数估值，同时与同行比较三一重工的盈利增长前景、资产负债表和PE估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  基于目标PB倍数和预测每股账面价值的目标价估值。

  HSBC将2.74x目标PB倍数应用于2026年RMB10.24的BVPS，以计算A股目标价。相对于历史平均PB的溢价由预期ROE改善所支持。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  对各经营分部的机械销量、定价或利润率纪律及产品结构进行评估。

  报告区分了较弱的挖掘机销量和保持韧性的装载机需求，并将OEM利润率纪律、电动化产品渗透和产品结构与分部盈利能力联系起来。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  对盈利能力、盈利增长和资产负债表实力进行同行比较。

  HSBC将三一重工预计25%的EPS CAGR与同行增长进行比较，并以其更健康的资产负债表作为估值支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sany Heavy Industries A-shares (600031.SH)

  主要覆盖证券；HSBC维持Buy。

  优势

  海外增长指引、盈利能力改善、预期ROE改善，以及2026-28年25%的EPS CAGR。

  劣势

  2026年净利润预测下调5.6%，反映部分分部国内销售较弱及1H26汇兑损失。

  对比

  2026e PE为16.5x，相较同行的15.2x；HSBC预计其利润增长更快且资产负债表更健康。

  风险

  原材料通胀、挖掘机需求放缓和海外市场不确定性。

• Sany Heavy Industries H-shares (06031.HK)

  主要覆盖证券；HSBC维持Buy。

  优势

  拥有与A股相同的经营驱动因素，目标价基于10%的A-H折价及HSBC的2026年底RMB-HKD预测。

  劣势

  面临相同的国内需求、外汇和海外市场不确定性。

  对比

  2026e PE为14.3x，相较同行平均15.2x。

  风险

  原材料通胀、挖掘机需求放缓和海外市场不确定性。

• XCMG (000425 CH)

  可比的国内工程机械同行。

  优势

  HSBC预计其2026-28年EPS CAGR为23%。

  劣势

  其1H26毛利率为19%，低于三一重工的21%。

  对比

  报告指出三一重工在1H26的毛利率更高。

• Zoomlion (01157.HK), Caterpillar (CAT.US), Komatsu (6301.T), Volvo (VOLVB)

  HSBC估值表中的可比机械同行。

  对比

  用于同行估值比较；同行平均2026e PE为15.2x，2026-28年EPS CAGR为17%。

关键数据

• A股目标价RMB28.10维持Buy；相对2026年9月16日的RMB18.18隐含+54.6%上行空间。
• H股目标价HKD29.50维持Buy；相对2026年9月16日的HKD18.46隐含+59.8%上行空间。
• 海外收入增长指引15-20%公司维持全年增长指引。
• 海外收入占比61%占1H26收入的比例。
• 2026e净利润RMB10,131m较HSBC此前预测下调5.6%。
• 2027e/2028e净利润RMB13,555m / RMB15,752m较此前预测分别上调2.4%和0.8%。
• 2026e PE16.5x for A-shares; 14.3x for H-shares相较15.2x的同行平均水平及自2009年以来19x的历史均值。
• 目标PB倍数2.74x较2021-25年2.17x的历史均值高26%。
• 2026-28年平均ROE预测13.2%相较2021-25年10.5%的平均ROE。

影响与含义

HSBC认为，贸易调查担忧和近期较弱的挖掘机销量不足以改变三一重工的盈利和估值逻辑。报告预计，海外扩张、更健康的国内竞争环境、更强的盈利能力和预测盈利增长将支持A股和H股估值。

风险

• 如果三一重工无法将成本上升完全转嫁给客户，原材料价格突然大幅上涨可能压缩利润率。
• 若中国收紧项目融资、房地产建设显著走弱或固定资产投资增长大幅减速，挖掘机及机械需求可能放缓。
• 海外业务面临经济、金融和法律不确定性；海外市场在1H26占收入的61%。

后续跟踪

• 9月挖掘机行业销量，HSBC将其视为潜在股价催化剂。
• 三一重工第三季度业绩，这是HSBC提及的另一项潜在催化剂。
• 海外收入增长相对于公司全年15-20%指引的进展。
• 美国针对直线液压缸及零部件调查的进展。