中国塔式起重机出货量同比转正，工程机械板块在弱市场情绪中具防御性

概览

本报告是花旗对中国自动化与机械行业的经营数据跟踪，核心观察来自CCMA塔式起重机出货、庞源塔机租赁指数、工程机械利用率以及恒立液压挖掘机油缸生产数据。报告认为，塔机作为最后一个出现同比需求增长的工程机械品类，其6月出货转正提示中国塔机需求已触底；但由于约70%的塔机需求来自地产领域，而利用率仍在下滑，报告并未将其解读为地产或基建需求强劲恢复。

核心观点

第一，塔机出货同比转正是工程机械周期见底的重要信号。第二，塔机租赁价格同比改善但利用率继续下滑，说明价格和出货数据改善尚未传导为施工活动全面复苏。第三，在全球AI抛售导致市场情绪偏弱的背景下，拥有较强经营数据支撑的中国工程机械板块对投资者更具防御属性。第四，除息后整机厂排序为Sany-H(6031.HK)>Sany-A(600031.SS)>Zoomlion(1157.HK)。第五，恒立液压的挖掘机油缸产量预计高增长，花旗认为更多来自其美国主要客户的中型挖掘机需求。

分析框架

报告采用高频经营数据与估值框架结合的方式：用行业协会出货量、租赁价格指数、机队利用率和工程机械利用率判断需求周期位置；用公司层面产量数据验证零部件需求；再以P/E或P/B估值倍数推导覆盖公司的目标价。

方法论与常识提炼

• 行业周期分析高频经营数据跟踪

  通过出货量、租赁价格、利用率和产量数据判断工程机械需求周期。

  塔机出货同比转正支持需求见底判断，但利用率下滑限制了对施工活动复苏强度的判断。

• 估值方法P/E估值

  恒立液压目标价基于2027E P/E。

  恒立液压目标价Rmb160.0基于50倍2027E P/E，等于其平均P/E加0.5倍标准差，以反映核心业务强劲和人形机器人敞口提升带来的重估潜力。

• 估值方法PB 估值

  三一与中联重科目标价基于2026E P/B。

  三一H股与A股目标价基于2.5倍2026E P/B，中联重科目标价基于1.4倍2026E P/B，估值倍数反映ROE改善、周期反转、分红上行和机器人业务潜在价值增厚。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sany Heavy (6031.HK)

  工程机械整机龙头，花旗除息后首选标的

  优势

  目标价HK$29.0，基于ROE改善、成本纪律和周期反转；在整机厂排序中位列第一。

  劣势

  仍受地产和基建固定资产投资低迷影响。

  对比

  排序优于Sany-A(600031.SS)和Zoomlion(1157.HK)。

  风险

  机械需求复苏弱于预期、毛利率低于预期、出口增长弱于预期、全球经济疲弱。

• Sany Heavy Industry (600031.SS)

  工程机械整机A股标的

  优势

  目标价Rmb26.0，估值同样基于2.5倍2026E P/B和ROE改善逻辑。

  劣势

  A股相对排序低于H股。

  对比

  排序位于Sany-H之后、Zoomlion之前。

  风险

  机械需求复苏弱于预期、毛利率低于预期、出口增长弱于预期、全球经济疲弱。

• Zoomlion Heavy Industry (1157.HK)

  工程机械整机与潜在人形机器人业务标的

  优势

  目标价HK$10.8，报告认可其更好的基本面前景、现金分红上行和新兴人形机器人业务潜在价值增厚。

  劣势

  排序低于三一H股与三一A股。

  对比

  在整机厂偏好排序中位列第三。

  风险

  中后周期机械需求弱于预期、毛利率低于预期、信用减值损失高于预期、中国或其他关键市场宏观环境疲弱。

• Hengli Hydraulic (601100.SS)

  液压件与挖掘机油缸供应商

  优势

  2026年7月挖掘机油缸产量预计同比增逾40%；目标价Rmb160.0反映核心业务强劲和人形机器人敞口提升带来的重估可能。

  劣势

  产量增长被认为更多来自美国主要客户，中国产业链需求恢复的外推需要谨慎。

  对比

  相较整机厂，恒立更直接受液压件、挖掘机零部件和潜在人形机器人业务重估驱动。

  风险

  挖掘机及非挖掘机零部件需求弱于预期、滚珠丝杠和墨西哥工厂因规模经济不足导致盈利弱于预期、有利产品组合变化下毛利率低于预期。

关键数据

• 2026年6月中国国内塔式起重机出货量同比增长11%CCMA数据；为2023年7月以来首次非春节低基数驱动的同比增长。
• 塔式起重机需求来源约70%来自地产行业因此塔机出货改善不必然代表地产或基建需求强复苏。
• 庞源塔机租赁价格指数4222016年基准为1000；同比上升2%，较去年同期高14%。
• 塔机机队利用率2026年3月至6月连续4个月同比下降显示施工活动恢复证据不足。
• 2026年6月中国工程机械利用率51.1%同比下降5.8个百分点，环比下降1.3个百分点。
• 恒立液压2026年7月挖掘机油缸产量预估7.3万至7.5万支，同比增逾40%受中型挖掘机需求推动，报告认为更多来自其美国主要客户。
• 恒立液压目标价Rmb160.0基于50倍2027E P/E；现价Rmb103.51。
• 三一重工H股目标价HK$29.0基于2.5倍2026E P/B；现价HK$18.28。
• 三一重工A股目标价Rmb26.0基于2.5倍2026E P/B；现价Rmb18.65。
• 中联重科目标价HK$10.8基于1.4倍2026E P/B；现价HK$6.81。

影响与含义

对投资组合而言，报告将塔机出货转正视为工程机械需求触底信号，并认为在风险偏好受全球AI抛售压制时，中国工程机械股因经营数据较强而具备防御性。但利用率和施工活动数据偏弱意味着本轮改善更像周期底部确认，而非强劲上行周期已经确立。

风险

• 地产和基建固定资产投资长期偏弱，可能拖累工程机械需求复苏。
• 塔机利用率连续同比下降，说明施工活动尚未明确恢复。
• 工程机械利用率同比和环比均下降，可能削弱出货改善的持续性。
• 毛利率低于预期可能影响整机厂和零部件公司的盈利兑现。
• 出口销售增长弱于预期或全球经济疲弱可能压制三一等整机厂估值。
• 中联重科面临信用减值损失高于预期及中国或其他关键市场宏观疲弱风险。
• 恒立液压面临挖掘机与非挖掘机零部件需求走弱、滚珠丝杠和墨西哥工厂规模经济不足、毛利率低于预期等风险。

后续跟踪

• 2026年7月及之后塔式起重机出货量能否延续同比正增长。
• 塔机租赁价格指数改善是否能传导至机队利用率回升。
• 中国工程机械利用率是否从51.1%企稳并转升。
• 地产和基建施工活动是否出现更明确恢复证据。
• 恒立液压7月挖掘机油缸产量是否落在7.3万至7.5万支区间并维持同比高增长。
• 三一H股、三一A股和中联重科除息后的相对表现与估值修复。
• Estun(002747.SZ)在2026年7月21日普通话业务更新电话会中的工厂自动化业务信号。