5月中国挖掘机销量同比增长36%，显著强于担忧

概览

本报告聚焦2026年5月中国挖掘机销售数据及其对工程机械板块的含义。5月销量同比增长36%、环比下降14%，5M26累计同比增长25%，明显好于市场担忧。国内销量同比增长39%，主要由地方政府专项债前置发行及电动机型替换需求带动；出口同比增长34%，在中东冲突和燃油价格上升背景下仍具韧性，主要受欧洲、拉美、非洲等多区域份额提升推动。

核心观点

Morgan Stanley维持对全球工程机械上行周期的正面看法。报告认为，国内更新需求、海外渗透率提升和主机厂提价共同改善收入与利润率前景。Sany受海外需求、挖掘机产品结构改善和稳定价格支撑，指引2Q26收入约同比增长20%；Zoomlion预计随着汇率拖累减弱及海外动能拓宽，增长将改善。

分析框架

报告将月度挖掘机销量拆分为国内与出口需求，并结合主机厂价格调整、公司会谈反馈和估值方法评估行业景气度。个股部分使用P/E倍数、A-H溢价和DCF等方法讨论Zoomlion Heavy Industry、Sany Heavy Industry Co., Ltd.和Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd的估值与风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E估值

  以2026e盈利为基础应用目标市盈率

  Zoomlion H股估值基于13x 2026e P/E，A股目标价通过20% A-H溢价推导，隐含18x A股2026e P/E；Sany基于23x 2026e EPS（剔除汇兑损失）估值。

• 估值方法DCF估值

  对长期现金流折现

  Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd的人形机器人零部件业务采用DCF，折现2025-50e现金流，WACC为11%，终值增长率为4%。

• 行业分析销量与需求分解

  按国内销量、出口销量、替换需求和海外份额提升拆解景气来源

  报告用5月及5M26销量增速衡量行业周期位置，并结合电动机型替换、专项债发行节奏、海外地区份额提升和价格上调判断后续利润率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zoomlion Heavy Industry (000157.SZ/1157.HK)

  工程机械主机厂，受国内更新需求和海外扩张影响

  优势

  海外动能拓宽、汇率拖累可能减弱；H股估值基于13x 2026e P/E，A股通过20% A-H溢价推导。

  劣势

  短期仍受汇兑损失影响，且增长改善需要海外动能持续兑现。

  对比

  H股估值倍数与2017-26平均13x P/E一致，A股隐含18x 2026e P/E。

  风险

  基础设施和地产投资低于预期、海外需求低于预期；上行风险包括排放标准升级带来的替换需求和挖掘机及高空作业平台需求强于预期。

• Sany Heavy Industry Co., Ltd. (600031.SS)

  工程机械龙头，受海外需求、挖掘机结构和价格稳定影响

  优势

  公司指引2Q26收入约同比增长20%，受海外需求、较好挖掘机产品结构和稳定价格支撑。

  劣势

  竞争加剧可能削弱议价能力，海外发展中市场销售可能低于预期。

  对比

  估值使用23x 2026e EPS（剔除汇兑损失），参考2016-17国内工程机械上行周期约23x平均P/E。

  风险

  竞争导致议价能力弱于预期、海外发展中市场销售低于预期；上行风险包括议价能力强于预期、基建和地产施工活动强于预期、海外渗透快于预期。

• Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd (601100.SS)

  工程机械液压件供应商，并涉及人形机器人零部件业务估值

  优势

  核心业务使用35x 2026e P/E估值，人形机器人零部件业务采用DCF，合并目标价为Rmb133。

  劣势

  对中国挖掘机、泵阀需求以及非挖掘机零部件扩张存在依赖。

  对比

  估值同时覆盖核心液压业务和机器人零部件长期现金流，较纯工程机械零部件估值框架更依赖新业务兑现。

  风险

  中国挖掘机和泵阀需求大幅下滑、非挖掘机零部件份额扩张失败、人形机器人渗透慢于预期。

• 中国挖掘机/工程机械行业

  报告核心研究对象，体现国内投资、设备更新和出口份额提升的周期变化

  优势

  5月总销量、国内销量和出口销量均维持高双位数同比增长；价格上调有望改善利润率。

  劣势

  行业仍受地产和基建投资波动、海外地缘扰动、燃油价格及竞争格局影响。

  对比

  5月增速明显强于此前担忧，出口5M26累计增长33%显示海外需求韧性强于单一地区风险。

  风险

  国内投资放缓、海外需求转弱、竞争加剧导致价格或利润率承压。

关键数据

• 5月挖掘机销量+36% YoY，-14% MoM5M26累计同比增长25%。
• 5月国内销量+39% YoY5M26累计同比增长18%，受地方政府专项债前置发行和电动机型替换需求推动。
• 5月出口销量+34% YoY5M26累计同比增长33%，欧洲、拉美、非洲等地区份额提升抵消部分地缘和燃油价格压力。
• 主机厂提价5月中旬至6月生效Sany、XCMG、Liugong等提价，报告认为有助于利润率修复。
• Sany 2Q26收入指引约+20% YoY驱动因素包括海外需求、较好的挖掘机产品结构和稳定定价。
• Zoomlion H股估值13x 2026e P/EA股目标价使用20% A-H溢价推导，隐含18x 2026e A股P/E。
• Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd目标价Rmb133由核心业务35x 2026e P/E和人形机器人零部件DCF合并得出。

影响与含义

若销量高增、出口韧性和提价趋势延续，工程机械企业的收入增长和利润率修复可能强于此前市场预期。报告对全球工程机械上行周期保持正面，但也提示基础设施和地产投资、海外需求、竞争格局、汇率及新业务渗透速度仍是关键变量。

风险

• 基础设施和地产投资增长低于预期，可能压制国内工程机械需求。
• 海外需求低于预期，尤其是发展中市场销售表现不及预期。
• 竞争加剧导致主机厂议价能力弱化，提价效果和利润率修复不及预期。
• 汇兑损失虽被认为偏短期且较多已被市场计入，但仍可能影响近端盈利。
• 人形机器人零部件渗透慢于预期，可能影响Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd相关估值假设。
• Morgan Stanley披露其与部分覆盖公司存在投行业务、持股或做市等潜在利益冲突，投资者应将本报告仅作为决策因素之一。

后续跟踪

• 6月及后续挖掘机国内销量和出口销量能否延续高增长。
• Sany、XCMG、Liugong等主机厂提价后的订单接受度和利润率变化。
• 地方政府专项债发行节奏及其对基建实物工作量的拉动。
• 排放标准升级和电动机型替换需求的持续性。
• 欧洲、拉美、非洲等海外市场份额提升是否继续兑现。
• Sany 2Q26约20%收入增长指引和Zoomlion海外动能改善能否落地。