5月挖掘机销量增36%，行业上行周期延续

概览

摩根士丹利发布中国工程机械行业点评，指出2026年5月挖掘机销售数据表现强劲，增速远超此前市场担忧。研报认为当前全球工程机械正处于上行周期，国内市场受政策与更新需求双重驱动，海外市场则凭借份额扩张保持韧性。基于此，机构对三一重工、中联重科等头部企业的二季度业绩展望持积极态度，并详细阐述了各公司的估值逻辑与潜在风险。

核心观点

5月销售数据全面超预期：2026年5月中国挖掘机总销量同比增长36%（环比下降14%），前5个月累计同比增长25%。其中，国内销量同比增长39%（前5个月+18%），主要得益于地方政府专项债的前置发行以及电动挖掘机的更新换代需求；出口销量同比增长34%（前5个月+33%），尽管面临中东冲突和油价上涨等外部扰动，但凭借在欧洲、拉丁美洲和非洲等多个区域的市场份额持续扩大，出口依然保持强劲韧性。 价格与利润端迎来修复信号：包括三一重工、徐工机械和柳工在内的主要主机厂（OEM）已于5月中旬至6月期间实施产品提价。研报认为这一举措将有效支持行业利润率的恢复，叠加规模效应和产品结构优化，企业盈利能力有望进一步改善。 龙头企业二季度展望积极：在与三一重工和中联重科交流后，机构对其2026年第二季度前景表示乐观。三一重工指引海外营收同比增长约20%，受益于海外需求稳健、挖掘机产品组合优化及价格稳定；中联重科则预期随着外汇负面影响减弱及海外增长动能拓宽，整体增速将有所提升。这进一步印证了全球工程机械上行周期的持续性。

分析框架

研报采用“高频销量数据验证+企业前瞻指引交叉确认”的分析框架。首先通过中国工程机械工业协会（CCMA）的月度销量数据，拆解国内与出口的同比/环比趋势，识别出“专项债前置”和“电动化更新”是国内超预期的核心驱动，而“多区域份额提升”是出口韧性的来源。其次，结合近期与上市公司管理层的调研反馈，将宏观销量趋势转化为微观企业的营收指引与定价策略判断，从而验证行业上行周期在财务报表端的兑现程度。最后，针对不同公司业务特性采用差异化估值方法，如传统主业用历史PE锚定，新兴业务（如人形机器人零部件）用DCF单独定价，以反映成长期权价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  对多元化业务公司采用不同估值方法加总

  研报对恒立液压的核心液压件业务使用35倍2026年预期市盈率估值，而对人形机器人零部件新业务使用现金流折现法（WACC 11%，永续增长率4%），两者相加得出目标价。这种方法能更精准地为处于不同生命周期阶段的业务分别定价，避免单一倍数掩盖新业务的长期价值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于历史周期中枢的市盈率锚定

  在对三一重工和中联重科估值时，研报选取了上一轮国内工程机械上行周期（2016-2017年或2017-2026年）的平均市盈率作为目标倍数（如三一23倍、中联H股13倍）。这种方法的隐含逻辑是：当行业重回上行通道时，估值水平倾向于回归历史景气区间的均值，而非简单线性外推当前低点。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  从销量增长与价格变动两个维度拆解收入驱动

  研报不仅关注5月挖掘机36%的销量增速，还特别强调了OEM在5月中至6月的提价动作。在行业分析中，“量增”代表需求复苏，“价升”代表竞争格局改善或成本传导能力增强；当量价齐升时，往往意味着企业利润弹性将显著大于营收弹性，是判断盈利拐点的重要信号。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 三一重工 (600031.SS)

  受益标的：行业龙头，海外增长强劲，提价能力突出

  优势

  海外营收指引约20%增长，挖掘机产品组合优化，价格稳定；2016-17年上行周期平均PE约23倍提供估值锚

  对比

  相比中联重科，三一在海外市场的渗透率和定价权更为领先

  风险

  基建地产投资不及预期；竞争加剧削弱议价能力；海外发展中市场销售疲软

• 中联重科 (000157.SZ / 1157.HK)

  受益标的：汇率拖累减轻，海外动能拓宽，估值有修复空间

  优势

  H股估值从12倍上调至13倍2026e P/E；A-H溢价20%对应A股18倍PE；排放升级带来更新需求弹性

  对比

  相比三一，中联更依赖汇率环境改善和新品类（如高空作业平台）放量来驱动增长

  风险

  基建地产投资不及预期；海外需求不及预期

• 恒立液压 (601100.SS)

  受益标的：核心零部件龙头，人形机器人业务打开第二增长曲线

  优势

  核心液压件业务享35倍高估值；人形机器人零部件业务采用DCF单独定价，反映长期成长期权；目标价133元

  对比

  相比整机厂，恒立作为上游零部件供应商具备更强的跨周期属性和新客户拓展潜力

  风险

  国内挖掘机及泵阀需求大幅下滑；非挖零部件份额拓展失败；人形机器人渗透慢于预期

关键数据

• 5月挖掘机总销量同比增速+36%远超市场预期，前5个月累计+25%
• 5月国内挖掘机销量同比增速+39%受专项债前置发行及电动化更新需求驱动
• 5月挖掘机出口销量同比增速+34%欧洲、拉美、非洲市场份额持续提升
• 三一重工海外营收增长指引约20% YoY2026年第二季度指引，受益于海外需求及产品组合优化
• 恒立液压目标价133元核心业务35x PE + 人形机器人业务DCF估值加总
• 中联重科H股目标市盈率13x 2026e P/E较此前的12倍上调，与2017-26年平均估值一致

影响与含义

研报认为当前数据确认了全球工程机械上行周期的延续性，消除了市场对内需疲软和地缘政治影响出口的担忧。对于行业而言，OEM提价意味着竞争格局趋于理性，利润修复将成为下一阶段主线；对于覆盖公司，强劲的销量数据和积极的二季度指引为全年业绩提供了支撑，尤其是海外业务占比高、新产品拓展快的龙头更具弹性。

风险

• 基础设施和房地产投资增长低于预期
• 海外市场需求不及预期，尤其在发展中市场
• 市场竞争加剧导致议价能力减弱
• 人形机器人等新业务渗透速度慢于预期
• 排放标准升级带来的更新需求不及预期

后续跟踪

• OEM提价后的实际落地情况及对利润率的影响
• 二季度各公司海外业务收入增速与产品结构变化
• 地方政府专项债后续发行节奏与实物工作量转化
• 人形机器人零部件业务的客户验证与订单进展
• 汇率波动对中联重科等出海企业财务表现的边际影响