JPMorgan维持对三一重工的Overweight评级，认为国内复苏、海外增长和价格纪律将支持高质量扩张

概览

这份电话炉边交流纪要呈现了管理层对三一重工中国及海外市场的积极展望。JPMorgan维持A股和H股Overweight评级，认为价格纪律、国际化扩张、电动化、采矿业务敞口和现金创造能力可支持穿越周期的高质量增长。

核心观点

管理层认为中国工程机械市场仍处于周期早期底部。其预计自4Q26起将出现明显复苏，主要由车队老化带来的替换需求和基建活动驱动，住房政策支持亦有所帮助。目前改善主要限于小挖和电动产品，管理层承认房地产市场全面复苏的时点仍不确定。其认为，短期内需求并非核心问题，国内价格体系才是关键。因此，三一重工优先强调价格纪律、经销商盈利能力和渠道纪律，而非追逐销量。管理层称，公司5月的挖掘机提价有助于稳定市场，并预计三一重工及少数国内同行将维持这种纪律。 尽管人民币走强，海外业务仍是主要增长引擎。1H26海外收入同比增长21.8%至Rmb32.0bn，占集团销售额的61%。非洲业务增长47.6%，受采矿和基建推动，三一重工在当地的挖掘机份额已超过20%。美洲业务增长25%，其中拉丁美洲增长超过40%，北美增长24–25%。管理层表示，即使面对50%关税，美国业务按纯经营口径已接近盈亏平衡，并预计将在2026年全年实现盈利。公司正通过供应多元化、建设经销商网络和投资本地制造来延续海外扩张。 采矿和新能源是战略重点。管理层估计，约40%的三一重工挖掘机收入与采矿相关，三一重工采矿相关收入约为Rmb150–160bn，而包括三一国际在内的集团采矿相关收入超过Rmb200bn。管理层强调，公司与三一国际在服务大型矿业客户和开发产品方面紧密协作。1H26电动产品收入达到Rmb5.2bn，同比增长50%；管理层预计2026年全年电动产品收入将超过Rmb10bn，其中大型电动挖掘机在采矿领域的动能尤其强劲，产能也将持续扩张。 管理层也将后市场和服务视为日益重要的全生命周期价值来源。后市场收入现占集团销售额的7–8%，在东南亚和非洲增长更快。数字化后市场平台和智能产品升级旨在随着保有量扩大提高客户留存和经常性收入，尤其面向采矿和大客户。公司明确将客户满意度和品牌建设置于短期后市场利润最大化之前。 高质量增长由费用控制、外汇管理和现金流支撑。尽管持续投入海外营销和研发，1H26费用率仍同比下降0.8个百分点至13.3%。三一重工通过外汇保护、出口合同价格调整条款以及内部外汇风险分担阈值机制来控制汇率波动。1H26经营现金流超过Rmb9.0bn，为流动性、回购、稳定派息政策及未来全球扩张提供支持。JPMorgan的投资逻辑是，产品质量、广泛的分销网络、国际化、利润率改善和现金创造能力，应使三一重工能够继续相对SOE同行提升份额。 在估值方面，JPMorgan采用DCF给出Dec-2027 A股目标价Rmb29。假设包括8.5%的WACC、9.3%的股权成本、2.5%的无风险利率、6.8%的股权风险溢价、1x beta、4.3%的税后债务成本、15%的税率、15%的目标杠杆率及1%的永续增长率。H股目标价HK$31基于对A股DCF目标价给予10%折价。JPMorgan维持两类股份的Overweight评级。

分析框架

报告结合炉边交流中的管理层评论，以及国内需求、海外增长、采矿、电动化、后市场业务、费用和现金流等经营数据。随后将这些驱动因素与市场份额、利润率和资本回报潜力相联系，并以现金流折现框架估值A股，H股目标价则相对于A股DCF价值给予折价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  基于替换需求、基建活动、住房支持及国内价格纪律的工程机械周期分析。

  报告运用这些需求和定价变量，说明管理层为何预计国内市场将自4Q26起复苏，以及为何利润率取决于有序的行业定价，而非仅靠销量增长。

• 估值方法DCF 现金流折现

  用于A股目标价的DCF估值。

  JPMorgan使用8.5%的WACC和1%的永续增长率折现预期现金流，得出Rmb29的A股目标价；H股目标价则对该DCF估值给予10%折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sany Heavy Industry - A (600031.SS, 600031 CH)

  主要覆盖的A股证券；JPMorgan维持Overweight评级。

  优势

  产品质量、广泛分销、海外扩张、利润率改善潜力和现金创造能力。

  劣势

  国内复苏仍处于早期阶段，房地产市场全面复苏的时点尚不确定。

  对比

  JPMorgan认为，三一重工的利润率改善和现金创造能力使其区别于SOE同行。

  风险

  工程机械销售弱于预期，以及竞争或原材料价格上涨导致利润率压缩超预期。

• Sany Heavy Industry - H (6031.HK, 6031 HK)

  主要覆盖的H股证券；JPMorgan维持Overweight评级。

  优势

  与A股相同的经营驱动因素，包括市场份额提升、国际化和现金创造能力。

  劣势

  国内复苏仍处于早期阶段，房地产市场全面复苏的时点尚不确定。

  对比

  HK$31目标价基于相对A股DCF目标价Rmb29给予10%折价。

  风险

  工程机械销售弱于预期，以及竞争或原材料价格上涨导致利润率压缩超预期。

• Sany International

  在服务大型矿业客户和开发采矿产品方面的集团协作方。

  优势

  与三一重工合计贡献超过Rmb200bn的集团采矿相关收入。

  对比

  报告将其描述为与三一重工在采矿业务上的紧密协作方，而非同业对比对象。

关键数据

• 多年期收入增长目标15–20% annually管理层重申其年度收入增长目标。
• 海外收入Rmb32.0bn1H26同比增长21.8%；占集团销售额的61%。
• 非洲增长+47.6% YoY受采矿和基建推动；挖掘机市场份额超过20%。
• 电动产品收入Rmb5.2bn1H26同比增长50%；预计全年收入将超过Rmb10bn。
• 费用率13.3%1H26同比下降0.8个百分点。
• 经营现金流Over Rmb9.0bn1H26产生，并被视为支持财务灵活性、回购和派息稳定性的基础。

影响与含义

JPMorgan认为，如果国内市场复苏伴随持续的价格纪律，将与三一重工已具广泛基础的海外增长形成互补。采矿、电动化和后市场服务被定位为收入结构、客户留存和利润率韧性的额外来源，而强劲现金流则支持持续的股东回报和国际化扩张投资。

风险

• 工程机械销售可能弱于预期。
• 竞争和原材料价格上涨可能导致利润率压缩超预期。

后续跟踪

• 替换需求和基建活动是否会带来预期中自4Q26起明显的国内复苏。
• 国内价格纪律、经销商盈利能力和渠道纪律能否持续。
• 海外增长表现，包括美国业务在2026年全年实现盈利的进展。
• 2026年全年电动产品收入能否超过Rmb10bn。