研报解读

概览

这份会议纪要回顾了Sany Heavy在Goldman Sachs亚洲领导者大会上就海外增长、利润率韧性和前景所作的管理层交流。报告强调海外执行表现优于预期，且毛利率在汇率压力下保持韧性；但由于股价重估已计入现金生成和海外扩张的诸多改善，Goldman Sachs维持中性观点。

核心观点

管理层表示，1H26收入达到Rmb53.5bn，同比增长约20%，国内及海外销售均实现约20%的同比增长。海外销售同比增长22%，高于公司最初15-20%的预期。报告强调，除起重机外，各产品线的海外增长较为广泛；起重机在1H26同比持平，原因是去年交付集中于2Q，形成较高比较基数。 管理层认为，2Q26海外增长的关键驱动因素是市场份额提升，而不是基础行业需求增强。除中国外的全球需求因区域而异：东南亚在2Q26同比增长超过40%，印尼增长超过25%；西欧增长约35-40%，北美增长超过20%，非洲在采矿需求支持下增长约40-50%。中东大致持平至略有增长，而印度下降超过10%。这种地区分化支持报告的判断，即Sany的优异表现主要来自其执行力和份额获取，而不是全球周期的普遍复苏。 尽管面临汇率逆风，整体毛利率仍同比小幅改善，并好于预期。管理层将韧性主要归因于成本下降，预计带来约2个百分点的贡献，涉及原材料、供应链、制造流程优化及新技术。规模经济进一步贡献约50个基点。1H26扣除对冲后的汇兑损失约为Rmb1.7bn，汇率变动对1H26毛利率的影响约为1个百分点。管理层指出，由于包括钢材在内的主要成本以人民币计价、进口零部件有限，实际利润率影响小于人民币升值所造成的表观影响。其外汇管理目标是平滑经营波动，而非对汇率走势进行投机。 展望中期，管理层预计海外收入将增长15-20%。挖掘机因其庞大的可服务市场及Sany尚未充分渗透的海外份额而成为优先重点；混凝土机械则有望受益于电动化驱动的出口。对于2H26，管理层预计随着交付节奏恢复正常，起重机交付将改善。随着大宗商品动能减弱，非洲增长可能放缓至同比20-30%，但管理层不预计出现大幅放缓。在中国，管理层认为国内市场下行风险有限，理由是房地产政策边际放松及定价环境更趋理性。 Goldman Sachs将Sany定位为中国领先的工程机械制造商，在挖掘机和混凝土机械销量方面居全球领先地位，并在中国起重机市场位列前三。该机构看到近期周期环境趋于有利，受国内以更新替换驱动的工程机械周期拐点、新兴市场持续强劲及发达市场在更平衡供需下显现周期筑底迹象支持。然而，Goldman Sachs认为，该股相对其历史水平和全球同业的显著重估，已反映自由现金流生成能力提升和海外业务敞口增加，尤其是其在新兴市场的份额扩张。因此，该机构维持中性评级。 在估值方面，Goldman Sachs采用2026E/27E目标EV/GCI倍数1.3x，依据历史交易水平及预期CROCI。其Rmb22.00的12个月目标价对应2026E和2027E EPS的19.1x和14.8x，分别对应2025-28E期间预计超过20%的EPS CAGR；同时对应2026E和2027E市净率2.2x和2.0x，分别对应2026E-27E期间预计12-14%的ROE。截至2026年9月3日Rmb19.94的股价，该目标价隐含10.3%的上行空间。

分析框架

报告将亚洲领导者大会上的管理层评论与已披露的1H26经营数据、地区和产品层面的增长趋势，以及管理层对成本和汇率影响的解释相结合。随后，报告将前景置于工程机械周期背景下，并运用远期盈利、账面价值、ROE、CROCI及目标EV/GCI倍数评估估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  地区需求与市场份额分析

  报告按地区区分Sany的海外销售增长和基础市场需求，并将公司的优异表现主要归因于市场份额提升，而全球需求环境并不均衡。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入与利润率驱动因素拆分

  报告将经营表现拆分为销售增长、产品和地区趋势、汇率影响、成本下降及规模效应，以解释毛利率为何保持稳定。

• 其他

  基于预期CROCI的目标EV/GCI估值

  Goldman Sachs采用基于历史交易水平和预期CROCI的2026E/27E目标EV/GCI倍数1.3x，并以远期P/E、P/B、EPS增长和ROE对目标价进行交叉验证。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sany Heavy (600031.SS)

  主要覆盖公司；海外市场份额提升和成本控制支撑经营韧性。

  优势

  1H26海外销售同比增长22%；管理层提及广泛的产品增长、成本下降、规模效应及中期15-20%的海外增长前景。

  劣势

  报告认为，该股显著重估已反映自由现金流生成能力改善和海外业务敞口提升。

  对比

  该股相对历史水平和全球同业已实现重估。

  风险

  中国及海外建筑活动、国内和海外份额提升、钢价、人民币变动和全球贸易环境均可能偏离预期。

关键数据

• 1H26收入Rmb53.5bn同比增长约20%。
• 1H26海外销售增长22% yoy高于管理层最初15-20%的增长预期。
• 成本下降对毛利率的影响+2ppt管理层提及原材料、供应链、制造流程和技术措施。
• 规模经济对毛利率的影响+c.50bps毛利率韧性的另一项贡献因素。
• 扣除对冲后的已报告汇兑损失c.Rmb1.7bn发生于1H26。
• 汇率对1H26毛利率的影响c.1ppt由于外汇成本敞口有限，影响小于人民币升值造成的表观影响。
• 中期海外收入增长指引15-20%管理层预期。
• 12个月目标价Rmb22.00相对截至2026年9月3日的Rmb19.94，隐含10.3%的上行空间。

影响与含义

报告认为，即使全球工程设备需求不均衡，Sany的海外执行力、成本控制和规模效应仍将支持收入增长和利润率韧性。报告同时指出，这些进展已在股价重估中得到较充分反映，因此Goldman Sachs在看好中期海外前景的同时维持中性立场。

风险

• 中国及/或全球建筑活动可能强于或弱于预期。
• 国内和海外市场份额提升可能快于或慢于预期。
• 原材料价格，尤其是钢价，可能意外下降或上涨。
• 人民币兑主要外币的贬值或升值，可能使海外业务毛利率好于或差于预期。
• 全球贸易环境可能比预期更有利或更不利。

后续跟踪

• 海外收入能否维持管理层15-20%的中期增长目标。
• 地区需求趋势，尤其是2H26非洲增长预计同比放缓至20-30%，以及印度持续疲弱。
• 随着交付节奏恢复正常，起重机交付能否在2H26改善。
• 在房地产政策放松和定价环境更趋理性的背景下，国内需求能否保持稳定。
• 汇率影响、成本下降落实情况和钢价变动对毛利率的影响。