三一重工4Q25利润低于预期，但现金流和海外业务仍具韧性

概览

本报告为高盛对三一重工2025年及4Q25业绩的点评。三一重工4Q25收入和毛利率好于预期，但净利润低于预期，主要受经营费用、减值损失和汇兑逆风影响。尽管短期利润承压，公司基础经营、海外增长、自由现金流和净现金状况仍然稳健。高盛下调2026E-2027E EPS预测8%-11%，引入2028E EPS预测Rmb1.64，并将12个月目标价下调至Rmb21.0，维持Neutral评级。

核心观点

高盛认为，三一重工处于更有利的周期位置：国内工程机械需求受更新替换驱动出现拐点，新兴市场需求保持强劲，发达市场周期也有见底迹象。公司在海外市场尤其新兴市场持续提升份额，并显著改善自由现金流能力。不过，股价在本轮周期中已有明显重估，较历史和全球同业水平看，市场已较充分反映这些改善，因此维持中性判断。

分析框架

报告从业绩拆分、区域收入、产品线增长、毛利率、费用率、现金流、海外市场份额、电动化进展、外汇管理、资本开支与分红、盈利预测修订和估值方法等维度评估三一重工。估值采用2026E目标EV/GCI约1.3倍，并结合预期CROCI约13%、EPS倍数、PB和ROE进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值EV/GCI与CROCI

  以2026E目标EV/GCI约1.3倍为核心估值锚，并参考预期CROCI约13%。

  高盛将目标EV/GCI倍数从1.5倍下调至1.3倍，以反映CROCI预测由约15%降至约13%，由此将12个月目标价下调至Rmb21.0。

• 盈利预测EPS修订

  根据汇兑、股本变化和经营假设调整未来每股收益。

  高盛将2026E-2027E EPS下调8%-11%，原因包括不利汇率影响以及H股IPO后股本增加，并新增2028E EPS预测Rmb1.64。

• 因子分析GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合因子角度比较股票。

  报告附录说明高盛因子画像通过销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI以及估值倍数等指标，对公司与市场和行业同业进行相对比较。

• 并购概率M&A Rank

  以1至3分评估公司成为并购目标的概率。

  三一重工的M&A Rank为3，代表成为收购目标概率较低，通常不纳入目标价中的并购溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sany Heavy (600031.SS)

  研究标的

  优势

  海外收入占比高且持续增长，自由现金流强劲，2025年转为净现金；挖掘机、混凝土机械和起重机等核心产品具备领先地位；电动化产品覆盖和订单进展积极。

  劣势

  4Q25费用和减值高于预期，汇兑对利润形成拖累；国内竞争压力可能外溢至亚太和非洲；股价已明显重估。

  对比

  公司相对全球同业和历史水平已出现较明显重估，市场较充分反映自由现金流改善和海外敞口提升。

  风险

  中国及全球施工活动波动、市场份额提升不及或超预期、钢材等原材料价格变化、人民币汇率波动、全球贸易环境变化。

关键数据

• 4Q25净利润Rmb1.27bn，同比+17%较高盛预期Rmb1.77bn低28%。
• 2025净利润Rmb8.41bn，同比+41%较高盛预期低6%。
• 4Q25收入Rmb23.60bn，同比+18%较高盛预期高3%。
• 2025收入Rmb89.70bn，同比+14%基本符合高盛预期。
• 4Q25毛利率27.5%，同比+2.2个百分点较高盛预期高1个百分点。
• 2025毛利率27.7%，同比+1.1个百分点较高盛预期高0.3个百分点。
• 4Q25经营现金流Rmb5.43bn同比翻倍，环比增长23%。
• 4Q25自由现金流Rmb4.48bn高于4Q24的Rmb1.75bn和3Q25的Rmb3.59bn。
• 2025自由现金流Rmb17.2bn，同比+45%超过净利润两倍，凸显经营质量。
• 净现金Rmb18.15bn截至2025年底，公司由2024年底净债务Rmb1.08bn转为净现金。
• 2025海外收入同比+15%，占销售64%4Q25海外收入同比增长26%。
• 2025分红派息率50.7%与2024年的50.9%基本稳定。
• 12个月目标价Rmb21.0前值Rmb22.0。

影响与含义

短期看，费用扩张、减值和汇率波动限制利润兑现，并导致盈利预测和估值倍数下调。中期看，三一重工的海外市场扩张、非挖产品增长、电动化产品渗透和强自由现金流仍支撑基本面质量。投资含义是：公司质量改善和周期复苏逻辑仍在，但当前估值已较充分计入海外扩张和现金流改善，风险收益比不足以支持更积极评级。

风险

• 中国或全球工程建设活动强于或弱于预期。
• 国内和海外市场份额提升速度快于或慢于预期。
• 钢材等主要原材料价格出现非预期下降或上升。
• 人民币兑主要外币出现非预期贬值或升值，影响海外业务毛利率。
• 全球贸易环境转向更有利或更不利。
• 经营费用、减值损失或汇兑损失继续高于预期。
• 海外市场价格竞争加剧，尤其是亚太和非洲市场。

后续跟踪

• 2026年国内工程机械需求复苏和更新替换节奏。
• 海外收入增长是否能维持2025年约15%的水平。
• 非洲、亚太、欧洲和美洲区域增长目标的兑现情况。
• 海外毛利率能否继续受产品组合、区域组合和客户组合改善支撑。
• 人民币汇率和公司美元资产敞口管理。
• 电动化产品在挖掘机、混凝土机械、装载机、起重机和道路机械中的渗透率变化。
• 资本开支、海外制造基地和销售服务网络投入节奏。
• 分红派息率能否维持50%以上。