Morgan Stanley认为中国工程机械板块的抛售主要由情绪驱动，基本面依然稳健

概览

本次更新讨论中国工程机械股价的大幅抛售。Morgan Stanley认为，股价波动主要源于多项市场担忧，而非已披露的运营恶化；该机构维持积极的基本面展望，同时承认增值税退税和美国贸易政策的不确定性可能继续压制市场情绪。

核心观点

报告将此次抛售归因于四项担忧：出口增值税退税可能下调、美国对部分液压缸发起新的反倾销和反补贴税调查、国内需求走弱的忧虑，以及对美国进一步加息的担心。在此前一个交易日，三一重工、恒立液压、中联重科和未覆盖的徐工机械分别下跌6.7%、6.3%、3.7%和2.9%，而CSI 300上涨0.7%。Morgan Stanley表示，其自身及所接触的公司均不了解存在即将调整增值税退税的可能性，且企业仍称运营平稳。因此，该机构认为这些担忧主要构成情绪压力，而非其基本面判断的改变。 如果实施，增值税退税问题可能具有实质影响。工程机械目前享有全额13%的出口增值税退税，而海外收入占三一重工FY25收入的64%、占中联重科FY25收入的59%。Morgan Stanley指出，电池、光伏、成品油及非金属矿产品此前的调整有时分阶段进行，但也可能直接降至零；以电池为例，退税率已从2024年12月的13%降至9%，再从2026年4月的9%降至6%，并计划于2027年1月从6%降至0%。该机构未将此类变化纳入基准情景，但预计在更广泛的监管收紧背景下，这一担忧将持续存在。 就美国商务部于9月9日发起的AD/CVD调查而言，Morgan Stanley认为恒立液压的风险可控。初步CVD和AD裁定分别预计于11月12日和2027年1月26日作出，但可能延期。恒立液压管理层表示，公司专注于高端、高ASP产品，而非低成本产品；直接出口美国收入占比低于5%，估计间接销售也较低。Morgan Stanley认为，由于更换关键液压缸供应商需要较长的产品测试周期，客户在短中期内可替代恒立液压的供应商有限。该机构预计关税对利润率的影响有限，并认为部分关税可向客户转嫁。 报告还列出恒立液压的缓释方案。目前，其对美国直接销售的液压缸约40%在墨西哥生产；如有需要，管理层认为这一比例可在年底或1Q27达到100%。不在调查范围内的印尼工厂也可扩大面向美国的产能。恒立液压表示，在此前美国关税轮次中，公司通过向客户提价承担的关税成本不足一半。墨西哥的运营成本目前比中国高20-30%，但ASP也约高15%；管理层计划随着规模提升，将成本差距降至低于20%，从而实现相近的毛利率，但达成时点尚不确定。Morgan Stanley还指出，若美国竞争对手进口中国液压缸零部件，关税反而可能抬高其成本。 在需求方面，报告将7月至8月国内销售疲弱归因于季节性、恶劣天气以及4月至5月地方政府专项债发行放缓。不过，企业仍报告3Q运营平稳，徐工机械预计9月和4Q的增长将强于7月至8月。Morgan Stanley预计，国内增长在2H将较1H放缓，但随着竞争压力减轻和价格上涨，利润率将改善。该机构预计，替换需求、国家重大基建项目、城市更新和产品电动化将推动未来几年国内销售逐步复苏；更强的国内替换周期预计将在2027年出现。 海外增长仍是基本面的主要支撑。管理层评论显示，欧洲、东南亚和北美的需求保持强劲；非洲增速虽受高基数影响放缓，但仍将高于30%。三一重工预计，凭借进一步提升市场份额，未来几年海外增长将维持在15-20%。中联重科预计3Q海外收入同比增长约20%，低于1H的21%，主要由非洲、欧洲、东南亚和中美洲带动。Morgan Stanley预计，随着提价逐步落地，海外利润率压力将缓解；美元/人民币趋稳以及相较2H25更容易的比较基础也将减轻外汇压力。因此，该机构维持积极的行业基本面观点，理由包括海外份额提升、利润率扩张和有吸引力的估值；但由于短期政策与贸易担忧可能令市场情绪低迷，仍维持亚太行业In-Line观点。

分析框架

Morgan Stanley结合投资者及公司电话会反馈、收入结构数据、管理层运营评论，以及对政策和贸易情景的评估。该机构通过风险敞口、供应商可替代性、产能布局选择、价格转嫁和国内外需求走势，检验引发抛售的各项担忧。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  评估国内替换需求与海外需求增长

  报告权衡短期国内疲弱与预期中的2027年替换周期及持续的海外增长，以判断行业经营前景。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  关税和增值税政策通过液压缸供应商、工程机械制造商及客户传导

  Morgan Stanley评估增值税退税变化或AD/CVD关税将如何影响利润率、供应商采购、生产地点和客户定价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Jiangsu Hengli Hydraulic Co. Ltd. (601100.SS)

  受覆盖的液压缸供应商，面临美国AD/CVD担忧，但因高端定位、较低的直接美国风险敞口和缓释选择而被认为相对具备防护能力。

  优势

  高端产品、可替代供应商有限、拥有墨西哥和印尼的生产选择，以及潜在的关税转嫁能力。

  劣势

  墨西哥运营成本目前比中国高20-30%，缩小差距的时间表尚不确定。

  对比

  Morgan Stanley认为，液压缸在美国市场的可替代性低于中国高空作业平台。

  风险

  潜在AD/CVD关税可能影响利润率。

• Sany Heavy Industry Co., Ltd. (600031.SS)

  受覆盖的工程机械公司，受益于海外扩张和未来国内替换周期。

  优势

  FY25海外收入占比为64%；管理层维持约20%的FY26收入目标，并预计海外增长超过20%。

  劣势

  2H国内增长可能较1H放缓。

  对比

  相对于更广泛行业，海外增长预计将继续受到市场份额提升支持。

  风险

  鉴于较高的海外业务敞口，出口增值税退税下调可能影响利润率。

• Zoomlion Heavy Industry (1157.HK, 000157.SZ)

  受覆盖的工程机械公司，拥有显著的海外业务敞口，且海外利润率状况正在改善。

  优势

  FY25海外收入占比为59%；管理层预计3Q海外收入同比增长约20%。

  劣势

  3Q国内增长预计同比持平至小幅下降，但4Q应实现温和增长。

  对比

  Morgan Stanley将该公司的液压缸关税风险与中国高空作业平台面临的较高历史AD/CVD关税区分开来。

  风险

  出口增值税退税不确定性和潜在美国贸易措施可能压制市场情绪。

关键数据

• 三一重工股价变动-6.7%抛售当日的变动，而CSI 300为+0.7%。
• 恒立液压股价变动-6.3%抛售当日的变动。
• 中联重科股价变动-3.7%抛售当日的变动。
• 工程机械出口增值税退税13%当前为全额退税；潜在下调可能对利润率产生实质影响。
• FY25海外收入占比64% for Sany; 59% for Zoomlion说明行业对出口相关政策的敏感性。
• 恒立液压直接出口美国收入占比<5%管理层所述的支持直接AD/CVD风险有限的因素。
• 恒立液压直接对美液压缸销售的墨西哥产量占比~40%管理层认为如有需要，可在年底或1Q27达到100%。
• 海外增长展望15-20% over the next few years三一重工管理层预期，受市场份额提升支持。

影响与含义

Morgan Stanley认为，抛售造成市场情绪与运营基本面之间的背离。其行业逻辑基于海外增长、未来替换需求、提价和外汇压力缓解；而出口增值税退税变化或不利的美国贸易结果可能延后情绪修复并压制利润率。

风险

• 出口增值税退税从13%下调可能对行业利润率造成实质压力。
• 尽管存在缓释方案和向客户转嫁关税的可能，针对液压缸的美国AD/CVD关税仍可能影响恒立液压的利润率。
• 国内需求可能在7月至8月的季节性放缓后持续疲弱。
• 在出口增值税退税和美国贸易政策不确定性持续期间，市场情绪可能保持低迷。

后续跟踪

• 任何有关工程机械出口增值税退税调整的官方信号。
• 美国商务部预计于11月12日作出初步CVD裁定，并于2027年1月26日作出初步AD裁定，但可能延期。
• 恒立液压将面向美国的生产转移至墨西哥或扩大印尼产能的进展。
• 国内销售在7月至8月疲弱后，9月及4Q的增长动能。
• 2H海外增长、提价落地和外汇压力情况。