機関リサーチ

Morgan Stanleyによると、NIOは2026年通年のnon-GAAP利益目標を再表明し、単純な販売台数拡大よりも利益成長を重視している。レポートは、安定した車両粗利益率、低下する営業コスト比率、ONVOの販売戦略、改善する現金見通しを強調している。

• 2H26に車両1台当たりのメモリーコストがRmb2,000-3,000上昇しても、効率化により車両粗利益率は約18%で安定すると見込まれる。
• SG&Aは2H26に売上高の10-11%へ低下し、長期的には10%未満になると予想される。
• ONVOはRmb200,000未満の市場を対象にし、販売台数を追求する中で粗利益率が10-15%のレンジ下限に近づくことを許容する。
• NIOブランド車の粗利益率は20%超で、長期的にはグループ利益のおよそ3分の2を占めると見込まれる。
• 年末の現金および現金同等物はRmb60bn超、早ければ3Q26に到達する可能性があり、来年にはRmb70bn超が見込まれる。
• Morgan Stanleyは純利益が2028年に損益分岐点に達すると予想している。

Morgan Stanleyの会議フィードバックは、2H26の逐次的な売上回復、逼迫したSiC稼働率、AIやロボティクスなど新興用途への拡大を示している。同社株はEqual-weight、目標株価はRmb110.00で、9月17日の終値Rmb85.69に対するもの。

• 経営陣は、NEVと太陽光の需要が2H26の売上を1H26比で押し上げると見込む。
• SiCデバイス能力は約5,000 wafers/monthで、稼働率は実質的にフル稼働である。
• IGBT価格は年初来で上昇したが、自動車顧客向けの値上げは他の最終市場より比較的小幅だった。
• 産業用MCUは2027年から意味のある売上寄与を始め、車載用MCUは2028年に続く見通し。
• 3Qのファウンドリー価格上昇は高いウエハーコストを概ね相殺する見通しだが、減価償却は依然として粗利益率の逆風である。

Salesforceの投資家向けイベントは、AI Forceが企業ソフトウェアの対話をどう変え、複数の収益化経路を生み出し得るかを明確にした。Citiは段階的に前向きになったが、その勢いが二桁のオーガニック成長を支えられる証拠をなお待っている。

• 目標株価をUS$233からUS$263へ引き上げ、Neutralレーティングを維持。
• 経営陣はAI Forceを、ユーザー、企業データ、フロンティアモデルを結ぶ対話レイヤーとして提示。
• プレミアム版へのアップグレード、従量課金、エージェント単位、成果連動型の価格設定がAI収益化の選択肢を拡大。
• 導入済み顧客ベースの1%が上位エディションに移行するごとに、約US$100Mの収益機会となる。
• Citiは経営陣の自信の高まりをみる一方、長期財務目標は概ね変わっていないと指摘。

HSBCは、米国の貿易調査はOEMではなく部品メーカーを対象としており、三一重工への財務影響は限定的とみている。海外成長の維持、国内競争環境の改善、過去平均を下回るバリュエーションがA/H株のBuyを支えるとの見方である。

• 9月16日、三一重工のA株とH株はそれぞれ7%と5%下落し、同日のCSI 300の3%安、HSIの4%安を上回った。
• 同社は通年の海外売上高成長率15-20%のガイダンスを維持している。
• HSBCは2026年の純利益予想を5.6%引き下げた一方、2027-28年予想をそれぞれ2.4%と0.008%引き上げた。
• A/H株は2026e PEで16.5x/14.3xと、2009年以降の歴史的平均19xを下回る。
• HSBCはBuyを維持し、A株の目標株価をRMB28.10、H株をHKD29.50とした。

Morgan Stanleyは、Juno/Xianglong、Lakkor、XiongcunのプロジェクトがZijin Miningに明確な中期成長をもたらすと強調している。レポートはOverweight評価とHK$61.00の目標株価を維持しており、9月16日時点のHK$34.42に対して77%の上昇余地を示している。

• Juno/Xianglong Phase Iは72%完成しており、28年間で約76ktpaの銅生産を設計している。
• LakkorのリチウムPhase Iは約1年で20ktpaの能力に到達し、Phase IIは1H28から50ktpaを目指す。
• Xiongcunは2028年10月の初回銅生産と、2029/30年頃のフルランプアップを目標とする。
• 尾鉱の承認と能力規制は、西蔵での開発における主要なボトルネックである。

Morgan Stanleyのロンドンサミットの要点では、上流の成長が再び重視されている一方、総設備投資は拡大していない。再生可能エネルギー投資の縮小と選別的なE&P投資がこれを支え、企業は景気循環を通じた分配・レバレッジ枠組みを維持している。

• Morgan Stanleyの年次ロンドン会議には約60社の企業と220人超の投資家が参加した。
• 上流の成長が再び焦点となっているが、総設備投資予算は変化していない。
• 低い製品在庫、ほぼ最大稼働の精製能力、予想を上回るマージンが短期の下流収益を支えている。
• 企業は一般に、分配の増額よりも債務削減と安定した分配枠組みを選好している。
• 新規受注環境は強いものの、中東の物流はエネルギーサービスの短期的な執行リスクとなっている。

HSBCは小幅な予想引き下げを受けて目標株価をRMB43.00からRMB42.20へ引き下げたが、2025年の米国売上比率が2%未満であり、海外、送電網、電化の成長要因が維持されるためBuyを継続した。RMB18.21から目標株価までの上昇余地は132%とされる。

• 株価は年初来27%下落し、同期間のCSI 300は3%下落した。
• 米国売上は2025年売上の2%未満であり、EO 14421の想定影響は限定的である。
• HSBCは2025-28eの利益CAGRを15%と予想している。
• 1H26の経常的純利益は前年比15%増のRMB425mとなった。
• HSBCは非電網需要の弱さを受け、2026-28年の利益予想を2-4%引き下げた。
• 株価は17.5x 2027e PEで取引され、2027eの配当利回りは4.4%を示唆する。

Morgan Stanleyは、中小企業と大企業の双方からの新規受注を背景に、売上成長率が1H26の13.6%から加速している可能性があるとみている。経営陣は、据え置いた通期の収益性、キャッシュフロー、AIネイティブ売上目標の達成により自信を深めている。

• QTDの成長率は、1H26の13.6%の売上成長率からわずかに加速した。
• 通期ガイダンスは、7%の純利益率、RMB1.4bnの営業キャッシュフロー、RMB1bnのAIネイティブ売上で据え置かれた。
• AI SuitesはGalaxy顧客の年間ARPUをRMB80–100KからRMB300Kへ引き上げる可能性がある。
• token消費型AI売上部分の粗利益率は60–80%。
• Morgan StanleyのHK$11.40の目標株価は、HK$7.27の終値から57%の上昇余地を示す。

レポートは、短期的なCPOによるPCBおよび高仕様CCL需要への圧力は限定的で、より早期のNPO採用はむしろ仕様アップグレードを加速させ得るとみる。Elite Materialは直近の株価下落後の恩恵を受ける企業として注目されている。

• 今後1年、スパインスイッチでのCPO導入が影響するのは、データセンター全体のPCB内容量の限られた部分にとどまる。
• CPO対応スイッチでも、少なくともM7の高級CCLが必要になる見込み。
• マルチラックNVLinkクラスターでのNPOは電気性能要件を高め、CCL/PCBの仕様アップグレードを促す可能性がある。
• Elite Materialは過去1カ月で22%下落し、TAIEXは3%上昇した。同社の取引倍率は約20x 2027E。

Morgan Stanleyのカンファレンス要点は、再表明された生産目標、拡張と配当を支えるのに十分とみられるバランスシート、再生可能エネルギー鉱山トラックによる潜在的なコスト削減を強調する。レポートはOverweightレーティングとHK$189の目標株価を維持している。

• 経営陣は、2026年の金生産量約59tと、有機成長を通じた2028年までの約70tの生産能力を再表明した。
• 2026-28年の拡張capexはUS$3.1-3.2bnと見積もられ、手元現金約US$3.8bnと比較される。
• 上期AISCはロイヤルティにより前年比7%上昇した一方、ロイヤルティを除くコストは約3%低下した。
• Morgan StanleyはHK$189の目標株価、22%の上昇余地、Overweightレーティングを提示している。