PCB, CCL, and substrate materials in AI data-center interconnects研报解读

概览

J.P. Morgan 探讨了共封装光学是否会降低 AI 数据中心对高规格 CCL 和 PCB 材料的需求。其结论是，这一担忧为时过早：近期 CPO 部署的影响应有限，而 NPO 和未来高连接度架构反而可能提高材料性能要求。报告对 Elite Material Co 维持建设性观点。

核心观点

报告认为，对 CPO 降低 CCL 和 PCB 消耗的担忧在未来一年可能被过度放大。从理论上看，由于更多数据将经由光缆而非 PCB 传输，CPO 可能减少高规格 CCL 的使用。然而，J.P. Morgan 预计，最可能的近期部署场景是在数据中心横向扩展网络的脊柱交换机。该情景下，相对于整个数据中心的 PCB 总内容，可能面临规格降级的 PCB 数量有限；而数据中心整体的规格迁移仍应持续。报告还预计，CPO 交换机仍将采用至少 M7 的高端 CCL，因为其主板还容纳许多其他组件。 报告认为，NPO 可能是更早出现且对材料规格有利的驱动因素。类似 Nvidia NVL576 的多机架集群，未来可能需要用于机架间连接的光互连，包括可能的 Rubin Ultra 配置。J.P. Morgan 认为，NPO 的采用可能早于 CPO，并因大量数据在 NVLink 交换机板上传输而加速 CCL 和 PCB 升级。报告称，该设计的电性能要求极高，即使是 M10 级 CCL 迄今也难以满足要求。由于 NPO 可能被许多客户采用，报告将其视为 CCL 和 PCB 产品更高规格的潜在来源。 即使未来 CPO 被用于 NVLink 横向扩展连接，J.P. Morgan 预计背板将成为一项规模可观的机会。此类板卡将承载极高的连接密度，因此包含大量 PCB 和 CCL 内容；报告认为，这可能足以抵消 NVLink 交换机板 CCL 规格下降的任何影响。 对于 Elite Material Co，报告认为市场可能已计入大部分 PTFE 技术担忧。其股价过去一个月下跌 22%，而 TAIEX 上涨 3%，Elite Material 的交易估值约为 20x 2027E。J.P. Morgan 指出，即使 PTFE 得到采用，也只会用于部分区域，高速材料仍有持续增长机会。报告还认为，M10 以上的电性能仍有提升空间，并不排除高速材料最终达到或超过 PTFE 性能的可能性。基于此逻辑，报告认为市场对 CPO 的担忧过度，并将近期回调视为较佳切入点，同时认为盈利预测存在上修潜力。

分析框架

报告梳理了光互连方案如何影响数据中心架构中的 PCB 和 CCL 材料需求。其比较了近期横向扩展 CPO 部署、NPO，以及未来在横向扩展 NVLink 系统中采用 CPO 的情景，随后将相应的规格与内容量影响应用于 Elite Material 的估值和近期股价下跌。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从数据中心互连架构到 PCB 和 CCL 材料需求的传导

  报告评估 CPO、NPO、交换机板和背板设计如何改变光连接与电连接的配置，再将这些变化转化为预期 CCL 等级、PCB 内容量和材料需求。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Elite Material Co (2383.TW)

  主要覆盖公司，也是持续受益于高速 CCL 和 PCB 规格升级的潜在受益者。

  优势

  受益于高速材料敞口，且 M10 以上的电性能仍有提升空间。

  劣势

  市场对 PTFE 采用以及 CPO 可能替代材料的担忧令股价承压。

  对比

  其股价过去一个月下跌 22%，同期 TAIEX 上涨 3%。

  风险

  若 PTFE 的采用程度高于预期，或 CPO 实质性降低高规格 CCL 的使用，可能挑战该投资逻辑。

关键数据

• Elite Material 股价表现-22% in the past month同期 TAIEX 变动为 +3%；报告认为，股价走弱主要源于市场对 PTFE 采用的担忧。
• Elite Material 估值~20x 2027E报告称，PTFE 技术风险已在很大程度上反映于股价中。
• 高端 CCL 要求No less than M7由于主板包含许多其他组件，报告预计 CPO 数据中心交换机将采用这一规格。
• 先进 CCL 性能门槛M10报告称，即使 M10 级 CCL 迄今也难以满足相关 NVLink 交换机板设计的电性能要求。

影响与含义

J.P. Morgan 的核心含义是，向光互连的转变未必会在短期内广泛降低 PCB 或 CCL 需求。其预计，持续的数据中心规格迁移、可能由 NPO 带动的升级，以及未来的背板内容量，将支持高速材料机会。对于 Elite Material，报告认为本轮回调幅度过大。