AI-driven copper-clad laminate, PCB and copper-foil supply chain研报解读

概览

这份深度报告研究AI服务器和网络设备如何重塑上游PCB材料产业链。Morgan Stanley预计，受材料用量提升、较长认证周期和有效产能受限推动，高端CCL、HVLP铜箔和先进玻璃布的合格供应商将进入持久但高度选择性的上行周期。

核心观点

Morgan Stanley的核心观点是，AI通过规格升级而非仅靠出货量增长改变PCB供应链。更高的数据传输速率、功率密度、层数和板卡复杂度，需要更低损耗的CCL、更平滑的HVLP铜箔和更高规格的玻璃布。报告预计，全球CCL TAM将从2025年的US$19B增至2030年的US$47B，CAGR为20%，高于市场预期的US$35-40B。AI和数据中心应用预计将贡献总市场US$28B增量中的US$26B，即90%的增量增长，并使其在CCL需求中的占比从23%升至63%。全球PCB TAM预计将在2025-30年从US$58B增至US$135B，CAGR为18%；AI/数据中心PCB需求预计从US$13B升至US$86B，并于2030年占行业总收入的64%。 报告强调，材料用量而非系统出货量是增长的主要来源。其估计材料用量贡献AI相关CCL增长的84%，因为每一代平台都需要更复杂、更高层数的板卡及更高等级材料。对于Nvidia系统，单机架CCL用量估计从GB300的US$6,695升至VR200的US$18,750和VR300的US$35,601。其他架构亦有类似趋势：报告对Nvidia、AMD、TPU和Trainium平台的铜箔、CCL和PCB用量进行了拆分。先进AI PCB的生产周期估计约为102天，即14.6周，而传统多层PCB为46天，即6.6周，反映出玻璃布生产、CCL加工，尤其是PCB制造所需时间更长。 供应受限的原因在于，名义产能不等同于通过认证的高等级供应。由低等级CCL升级至M8、M9或更高等级，需要同时升级树脂、铜箔、玻璃布、工艺控制和良率。报告指出，M8 CCL ASP超过M7的两倍；CCL ASP指数则从M2的1.0x升至M10约17x。M7及以上材料的大客户认证通常需要12-18个月，且必须在成品板和多批次生产中证明性能。这为现有供应商创造了设计导入黏性，但每次平台转换仍可能重新开启竞争。因此，Morgan Stanley将此视为选股机会：普通CCL可能仍供给过剩，而合格的高端材料则有望在2027-28年获得更强的定价权和利润率。 铜箔被视为关键的上游制约因素。Morgan Stanley预计，HVLP4市场将从2025年不足US$50M增长至2030年的US$2.8B，CAGR为123%。其自下而上模型预计，HVLP4月度需求将从2026年的1,028吨增至2027年的3,270吨和2028年的4,335吨，而同期全球平均月产能估计为1,080吨、2,495吨和3,600吨。这意味着供应不足将于2026年末开始，2027年扩大至31%，2028年仍为20%。报告将缺口归因于专用表面处理设备、较低吞吐量、较低良率和认证要求。Mitsui Kinzoku预计占2026年全球HVLP4产能的41%、2028年的33%；Co-Tech预计从2026年的13%升至2028年的21%。 Morgan Stanley首次给予EMC、TUC、Co-Tech和KB Laminates Overweight评级。EMC被认定为高速CCL领军者，其产能预计从2025年末的每月585万张增至2028年末的1,125万张。报告预计其2025-28年收入CAGR为76%、净利润CAGR为117%，毛利率将从29.8%升至41.4%；NT$8,400目标价对应20x CY28 P/E。TUC预计受益于高端网络、AI ASIC和厚铜CCL敞口，M7及以上产品占比将从2025年的约36%增至2028年的46%，产能将达到每月530万张，毛利率将从22.7%升至36.0%；NT$2,700目标价对应17x CY28 P/E。 Co-Tech被定位为领先的先进铜箔供应商，也是HVLP4的重要第二供应来源。其在3Q26将产能从传统HTE和标准RTF转向先进RTF及HVLP产品。Morgan Stanley预计，HVLP4产能将在2026年末达到约200吨/月、2027年末700吨/月、2028年末800吨/月，支持毛利率从2025年的21.8%升至2028年的47.2%，以及2025-28年EPS CAGR达到96%。其NT$730目标价对应23x CY28 P/E。KB Laminates的差异化优势在于铜箔、玻璃纱及玻璃布、树脂和纸基材料的垂直整合。报告预计，其首批每月35万张M6+产能将于1H27投产，1H28再增加每月35万张，同时新的21,000吨高频低损耗铜箔工厂将于2027年年中投产。报告预计FY25-28年收入和净利润CAGR分别为42%和91%，并给予HK$75目标价，对应14x CY28 P/E；但由于普通FR-4仍是其产品组合核心，报告认为KB较台湾高端同行更具周期性。 对于Shengyi Technology，Morgan Stanley尽管看好基本面改善，仍维持Equal-weight，理由是估值。该机构将2026年和2027年EPS预测分别上调52%和79%，将目标价从Rmb74上调至Rmb170，并首次给出2028年EPS预测Rmb6.98。报告预计CCL和PCB需求、定价以及PTFE应用的潜力将支持份额提升，但也指出原材料成本压力，并认为估值合理。 技术路线仍然重要。PTFE可能为未来AI网络架构提供最佳电气性能，但其加工、钻孔、压合和认证难度使混合PTFE和M9方案仍是可信替代方案。报告称，Nvidia Rubin Ultra采用PTFE的情况尚未确认。若采用PTFE基CCL，Shengyi可能受益；EMC可能通过混合PTFE方案参与竞争，但若从外部采购PTFE，其可服务市场可能缩小；TUC直接面向Nvidia的敞口相对有限，因此被认为受影响较小。更广泛而言，共封装光学可能最终降低部分高端电气PCB互连的需求，但Morgan Stanley认为这是一项多年期而非短期风险。

分析框架

Morgan Stanley将每个AI机架或交换机的CCL、铜箔和PCB用量自下而上估算，与平台出货假设、供应链调研和供应商产能分析相结合。随后，其从定价权、AI收入占比、资本效率、市场集中度、供应紧张程度和中国替代风险六个维度评估供应商。公司目标价采用剩余收益模型，并以盈利、产品组合、利润率和产能预测为支撑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  HVLP4和高端CCL的自下而上供需建模

  报告将来自AI机架和交换机的预估需求与合格有效产能进行比较，而非依赖名义产能，以判断稀缺性和定价权。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  以材料用量为核心的市场增长分析

  报告区分系统出货量增长与单系统材料用量上升，并认为后者贡献了大部分AI相关CCL扩张。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  认证和良率优势

  较长客户认证周期、积累的工艺知识和稳定良率被视为可维持供应商地位的优势，但并不保证未来一定获胜。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益估值

  对于覆盖公司，报告以期初权益加上超过股权成本的盈利现值进行估值，并使用明确的股权成本、中期增长和永续增长假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Elite Material Co. (EMC, 2383.TW)

  首次给予Overweight评级，认为其作为领先的高速低损耗CCL供应商，将受益于AI服务器需求和产能扩张。

  优势

  高速CCL领先地位、广泛的AI平台敞口、产能扩张，以及预计毛利率从2025年的29.8%升至2028年的41.4%。

  劣势

  若在混合PTFE方案中从外部采购PTFE材料，可服务市场可能缩小。

  对比

  报告因EMC在技术和产能方面的领先地位，给予其高于TUC的CY28 P/E。

  风险

  AI需求走弱、材料升级放缓、CPO采用快于预期，以及中国供应商获得先进CCL份额。

• Taiwan Union Technology Corporation (TUC, 6274.TWO)

  首次给予Overweight评级，认为其是具备网络、ASIC服务器和厚铜CCL敞口的高速CCL供应商。

  优势

  M7+产品组合提升、不断增长的AWS Trainium敞口、网络业务优势、产能增长，以及毛利率从2025年的22.7%升至2028年的36.0%。

  劣势

  在高端CCL定位上落后于EMC，并依赖新产能爬坡和客户获单。

  对比

  报告对TUC给予17x CY28 P/E估值，而EMC为20x，反映EMC更强的技术和产能领先地位。

  风险

  数据中心建设低于预期、AI/网络平台延迟、未获得新CSP客户，以及AWS Trainium项目份额流失。

• Co-Tech Development Corp. (8358.TWO)

  首次给予Overweight评级，认为其是先进铜箔供应商和HVLP4的重要第二供应来源。

  优势

  认证壁垒、退出低利润传统铜箔业务、HVLP4产能爬坡，以及预计到2028年份额升至21%。

  劣势

  终端平台敞口通过覆铜板厂商间接实现；生产集中在台湾单一厂址。

  对比

  Mitsui Kinzoku仍是技术和产能领军者，而Co-Tech被描述为追赶最快的供应商。

  风险

  服务器和交换机需求走弱、HVLP4升级延后、竞争对手扩产快于预期，以及中国竞争加剧。

• Kingboard Laminates Holdings Ltd. (1888.HK)

  首次给予Overweight评级，认为其作为垂直整合的CCL生产商，将受益于玻璃布提价和向高等级CCL升级。

  优势

  掌控铜箔、玻璃纱及玻璃布、树脂和其他原材料，可改善供应保障、成本控制和生产规划。

  劣势

  M6+产品的产能占比不足5%，普通FR-4仍是其核心市场。

  对比

  报告认为KB较台湾同行EMC和TUC更具周期性，且在高端认证方面仍处于较早阶段。

  风险

  未能获得高端CCL份额、普通等级产品价格下跌，以及领先供应商或新的中国竞争者带来的竞争。

• Shengyi Technology Co Ltd. (600183.SH)

  维持Equal-weight评级；受更强CCL和PCB需求推动，盈利预测和目标价上调。

  优势

  预计将在AI服务器CCL市场获得份额提升，并可能受益于下一代CCL采用PTFE。

  劣势

  尽管盈利预测上调，报告仍认为估值合理。

  对比

  报告提及，分析时Shengyi的CY28估值为21x，而EMC为12.8x CY28 P/E。

  风险

  原材料成本上涨、竞争加剧、5G部署延迟以及中美贸易紧张局势。

关键数据

• 全球CCL TAMUS$19B in 2025 to US$47B in 2030CAGR为20%；高于市场预期的US$35-40B。
• AI/数据中心CCL TAMUS$4B in 2025 to US$30B in 2030CAGR为47%；占总CCL需求的比例从23%升至63%。
• 全球PCB TAMUS$58B in 2025 to US$135B in 2030CAGR为18%。
• HVLP4市场Less than US$50M in 2025 to US$2.8B in 2030在较小基数上的CAGR为123%。
• HVLP4供应缺口31% in 2027 and 20% in 2028Morgan Stanley预计供应不足将于2026年末开始。
• 先进AI PCB生产周期102 days versus 46 days for a conventional PCB约为2.2x。
• EMC目标价NT$8,40020x CY28 P/E；Overweight。
• TUC目标价NT$2,70017x CY28 P/E；Overweight。
• Co-Tech目标价NT$73023x CY28 P/E；Overweight。
• KB Laminates目标价HK$7514x CY28 P/E；Overweight。
• Shengyi Technology目标价Rmb170由Rmb74上调；Equal-weight。

影响与含义

报告预计，拥有先进规格、稳定良率及受限原材料保障的合格供应商将在2027-28年获得产品组合、价格和利润率提升。该机构并不将其视为广泛的商品材料复苏：普通等级CCL可能仍然价格敏感或供给过剩，而高端CCL和HVLP铜箔则可能持续紧张。

风险

• 超大规模云厂商资本开支、AI工作负载或数据中心建设放缓，可能削弱高端CCL和铜箔需求。
• 良率低于预期、爬坡放缓或执行失误可能推高成本，并延缓预期的利润率修复。
• 供应商可能无法通过下一代平台认证，从而失去高利润应用的份额。
• 中国CCL和铜箔供应商可能扩大合格产能，并对价格、份额和利润率构成压力。
• 先进玻璃布、特种树脂或HVLP铜箔短缺，可能在需求强劲时限制出货。
• 共封装光学采用快于预期，可能降低部分高端电气PCB互连和材料用量需求。
• 扩产或良率改善快于预期，可能缩小模型预测的HVLP4供应缺口。
• 若激进投资和库存累积导致未来供给过剩及价格压力，该周期最终可能出现过冲。

后续跟踪

• 云计算和超大规模云厂商资本开支、AI机架和交换机出货趋势、客户库存天数、交期、取消订单和PCB产量。
• M7/M8/M9材料迁移进展、客户认证结果和供应商生产良率。
• HVLP4产能爬坡、专用设备交付周期，以及2027-28年预测供应缺口的变化。
• EMC、TUC、Co-Tech和KB Laminates的产能扩张、产品组合升级、定价和利润率兑现。
• 未来Nvidia架构是否采用PTFE、混合PTFE或M9材料方案。
• CPO采用、中国供应商认证进展，以及先进玻璃布、特种树脂和HVLP铜箔的供应情况。