AI-driven copper-clad laminate, PCB and copper-foil supply chain レポート解説

概要

本深掘りレポートは、AIサーバーとネットワーク機器が上流のPCB材料サプライチェーンをどう変えているかを検証する。Morgan Stanleyは、材料使用量の増加、長い認定期間、有効供給能力の制約により、高性能CCL、HVLP銅箔、先端ガラスクロスの認定済み供給者にとって持続的だが高度に選別的な上昇局面を予想する。

主要見解

Morgan Stanleyの中心的な論点は、AIがPCBサプライチェーンを変える主因は単なる出荷台数増ではなく仕様高度化にあるということだ。より高速なデータ伝送、高い電力密度、多層化、より複雑な基板には、低損失CCL、より平滑なHVLP銅箔、高仕様ガラスクロスが必要となる。レポートは世界のCCL TAMが2025年のUS$19Bから2030年のUS$47Bへ、20% CAGRで拡大すると予測しており、市場予想のUS$35-40Bを上回る。AI・データセンター用途は市場全体のUS$28B増分のうちUS$26B、すなわち90%を寄与し、CCL需要に占める比率は23%から63%へ上昇するとみる。世界のPCB TAMは2025-30年にUS$58BからUS$135Bへ、18% CAGRで拡大し、AI・データセンター向けPCB需要はUS$13BからUS$86Bへ増加して、2030年には業界売上高の64%を占めると予想する。 レポートは、成長の主因はシステム台数ではなく材料コンテンツであると強調する。AI関連CCL成長の84%はコンテンツ増加によると推定しており、各プラットフォーム世代で、より複雑かつ多層の基板と高グレード材料が必要になるためだ。Nvidiaシステムでは、ラック当たりの推定CCLコンテンツはGB300のUS$6,695からVR200のUS$18,750、VR300のUS$35,601へ増加する。同じ効果は他のアーキテクチャーにもみられ、レポートはNvidia、AMD、TPU、Trainiumの各プラットフォームについて銅箔、CCL、PCBコンテンツを積み上げた。先端AI PCBは従来型多層PCBの46日、6.6週間に対し、約102日、14.6週間を要すると推定され、ガラスクロス生産、CCL加工、特にPCB製造の長期化を反映している。 供給が制約されるのは、名目能力が認定済みの高グレード供給と同義ではないためである。低グレードCCLからM8、M9以上への移行には、樹脂、銅箔、ガラスクロス、工程管理、歩留まりを同時に高度化する必要がある。レポートによればM8 CCL ASPはM7の2倍超で、CCL ASP指数はM2の1.0xからM10の約17xへ上昇する。M7以上の材料に対する主要顧客の認定には通常12-18か月を要し、完成基板上かつ複数の生産ロットで性能を証明しなければならない。これは既存供給者の設計採用の持続性を生む一方、各プラットフォーム移行時には競争が再び開かれ得る。したがってMorgan Stanleyは、これを銘柄選択の局面と位置付ける。汎用品CCLは供給過剰が続き得る一方、認定済み高性能材料は2027-28年に価格決定力とマージンを高める可能性がある。 銅箔は上流の最も重要な制約要因とされる。Morgan StanleyはHVLP4市場が2025年のUS$50M未満から2030年のUS$2.8Bへ、123% CAGRで成長すると予測する。ボトムアップモデルでは、HVLP4の月間需要は2026年の1,028トンから2027年の3,270トン、2028年の4,335トンへ増加する一方、平均月間世界能力は1,080トン、2,495トン、3,600トンと見積もる。これは2026年末に供給不足が生じ、2027年に31%へ拡大し、2028年にも20%の不足が続くことを意味する。レポートはこの不足を、専用表面処理装置、低いスループット、低い歩留まり、認定要件に帰している。Mitsui Kinzokuは世界HVLP4能力の41%を2026年、33%を2028年に占めると予測され、Co-Techは2026年の13%から2028年の21%へ上昇するとみられる。 Morgan StanleyはEMC、TUC、Co-Tech、KB LaminatesをOverweightで新規カバレッジした。EMCは高速CCLのリーダーと位置付けられ、能力は2025年末の月間585万枚から2028年末の1,125万枚へ拡大すると予測される。レポートは2025-28年に売上高76% CAGR、純利益117% CAGR、粗利益率29.8%から41.4%への上昇を予想し、NT$8,400の目標価格は20x CY28 P/Eを示す。TUCは高性能ネットワーク、AI ASIC、厚銅CCLへのエクスポージャーから恩恵を受けるとされ、M7以上のミックスは2025年の約36%から2028年の46%へ上昇、能力は月間530万枚に達し、粗利益率は22.7%から36.0%へ拡大すると予測される。NT$2,700の目標価格は17x CY28 P/Eを示す。 Co-Techは先端銅箔のリーディングサプライヤーかつHVLP4の重要な第2供給源と位置付けられる。3Q26に従来型HTE・標準RTFから先端RTF・HVLP製品へ能力を振り向けた。Morgan StanleyはHVLP4能力が2026年末に約200トン/月、2027年末に700トン/月、2028年末に800トン/月となり、粗利益率が2025年の21.8%から2028年の47.2%へ拡大、2025-28年のEPS CAGRが96%となると予測する。NT$730の目標価格は23x CY28 P/Eを示す。KB Laminatesの差別化要因は、銅箔、ガラスヤーン・クロス、樹脂、紙系材料にわたる垂直統合である。レポートは最初の月間35万枚のM6+能力が1H27に、追加の月間35万枚が1H28に稼働し、新たな21,000トンの高周波・低損失銅箔工場が2027年半ばに生産開始すると見込む。FY25-28年の売上高・純利益CAGRはそれぞれ42%・91%と予測され、HK$75の目標価格は14x CY28 P/Eを示す。ただし、コモディティFR-4が依然としてミックスの中心であるため、KBは台湾の高性能同業他社より循環性が高いと位置付けられる。 Shengyi Technologyについては、Morgan Stanleyはファンダメンタルズの改善にもかかわらず、バリュエーションを理由にEqual-weightを維持する。2026年・2027年EPS予想をそれぞれ52%・79%引き上げ、目標価格をRmb74からRmb170へ引き上げ、2028年EPS予想Rmb6.98を新たに導入した。レポートはCCL・PCB需要、価格設定、PTFE採用の可能性がシェア拡大を支えるとみる一方、原材料コストの逆風を指摘し、バリュエーションは妥当と判断している。 技術選択も重要である。PTFEは将来のAIネットワークアーキテクチャーに最良の電気性能を提供し得るが、加工、穴あけ、ラミネーション、認定上の課題から、ハイブリッドPTFEとM9は依然として有力な代替策である。Nvidia Rubin UltraへのPTFE採用は未確認とされる。PTFEベースのCCLが採用されればShengyiが恩恵を受ける可能性があり、EMCはハイブリッドPTFEでシェアを競う可能性があるが、PTFEを外部調達し続ければ獲得可能市場が縮小し得る。TUCはNvidiaへの直接エクスポージャーが相対的に限定的で、影響は小さいとみられる。より広くは、co-packaged opticsが将来、一部のプレミアム電気PCB接続の需要を減らす可能性があるが、Morgan Stanleyはこれを短期ではなく複数年のリスクとみる。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、AIラックまたはスイッチ当たりのCCL、銅箔、PCBコンテンツをボトムアップで推定し、プラットフォーム出荷前提、サプライチェーン調査、供給者の能力分析と組み合わせた。その後、価格決定力、AIミックス、資本効率、市場集中度、供給逼迫、中国代替リスクの6要素で供給者を評価している。企業の目標価格には残余利益モデルを用い、利益、ミックス、マージン、能力予測で裏付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  HVLP4および高性能CCLのボトムアップ需給モデリング

  レポートは、名目能力ではなく、AIラックとスイッチから推定される需要と認定済み有効能力を比較し、希少性と価格決定力を評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  コンテンツ主導の市場成長分析

  レポートはシステム出荷台数による成長とシステム当たり材料コンテンツの増加を分け、後者がAI関連CCL拡大の大半を占めると結論付けている。

• 競争戦略フレームワーク経済的モート・競争優位

  認定および歩留まりの優位性

  長い顧客認定期間、蓄積された工程知識、安定した歩留まりは供給者の地位を維持する優位性とされるが、将来の勝利を保証するものではない。

• バリュエーション手法RIM（残余利益モデル）

  残余利益評価

  カバー企業について、レポートは期首株主資本に株主資本コストを上回る利益の現在価値を加えて評価し、明示的な株主資本コスト、中期成長率、永久成長率の前提を用いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Elite Material Co. (EMC, 2383.TW)

  AIサーバー需要と能力拡大の恩恵を受ける高速・低損失CCLのリーダーとしてOverweightで新規カバレッジ。

  強み

  高速CCLにおける主導的地位、広範なAIプラットフォームへのエクスポージャー、能力増強、2025年の29.8%から2028年の41.4%への予想粗利益率拡大。

  弱み

  ハイブリッドPTFEソリューションでPTFE材料を外部調達する場合、獲得可能市場が縮小する可能性。

  比較

  レポートは、技術力と生産能力での主導性を反映し、EMCにTUCより高いCY28 P/Eを付与している。

  リスク

  AI需要の弱まり、材料高度化の鈍化、CPO採用の加速、中国CCLメーカーによる先端CCLシェア獲得。

• Taiwan Union Technology Corporation (TUC, 6274.TWO)

  ネットワーク、ASICサーバー、厚銅CCLへのエクスポージャーを持つ高速CCL供給者としてOverweightで新規カバレッジ。

  強み

  M7+ミックスの上昇、拡大するAWS Trainiumエクスポージャー、ネットワーク事業基盤、能力増加、2025年の22.7%から2028年の36.0%への粗利益率拡大。

  弱み

  高性能CCLでの位置付けはEMCに次ぎ、新規能力の立ち上げと顧客獲得に依存。

  比較

  レポートはTUCを17x CY28 P/E、EMCを20xと評価しており、EMCのより強い技術・能力面の主導性を反映する。

  リスク

  データセンター建設の鈍化、AI・ネットワークプラットフォームの遅延、新規CSP顧客獲得の不成立、AWS Trainiumでのシェア低下。

• Co-Tech Development Corp. (8358.TWO)

  先端銅箔供給者かつHVLP4の重要な第2供給源としてOverweightで新規カバレッジ。

  強み

  認定の堀、低マージンの従来型銅箔事業からの撤退、HVLP4能力の立ち上げ、2028年までに21%へ上昇する見込みのシェア。

  弱み

  最終プラットフォームへのエクスポージャーはラミネーターを通じた間接的なものであり、生産は台湾の単一拠点に集中。

  比較

  Mitsui Kinzokuは依然として技術・能力のリーダーであり、Co-Techは最も速い追随者とされる。

  リスク

  サーバー・スイッチ需要の弱まり、HVLP4移行の遅延、競合の能力拡張加速、中国勢との競争激化。

• Kingboard Laminates Holdings Ltd. (1888.HK)

  ガラスクロス価格上昇と高グレードCCLへの移行の恩恵を受ける垂直統合型CCL生産者としてOverweightで新規カバレッジ。

  強み

  銅箔、ガラスヤーン・クロス、樹脂、その他投入材を管理し、供給安定性、コスト管理、生産計画を改善。

  弱み

  M6+製品に割り当てられる能力は5%未満で、コモディティFR-4が中核市場。

  比較

  レポートは、KBを台湾のEMC・TUCより循環性が高く、高性能認定では早期段階にあるとみる。

  リスク

  高性能CCLでシェアを取れないこと、標準グレード価格の下落、主要既存企業または新規中国勢との競争。

• Shengyi Technology Co Ltd. (600183.SH)

  Equal-weightでカバー継続。より強いCCL・PCB需要を受け、利益予想と目標価格を引き上げ。

  強み

  AIサーバーCCLでの予想シェア上昇と、次世代CCLでのPTFE採用による潜在的な恩恵。

  弱み

  利益予想上方修正にもかかわらず、レポートはバリュエーションを妥当とみる。

  比較

  レポートは分析時点でShengyiのCY28バリュエーションが21x、EMCが12.8x CY28 P/Eであると指摘。

  リスク

  原材料コスト上昇、競争激化、5G展開の遅延、米中貿易摩擦。

主要データ

• 世界CCL TAMUS$19B in 2025 to US$47B in 203020% CAGR。市場予想のUS$35-40Bを上回る。
• AI/データセンターCCL TAMUS$4B in 2025 to US$30B in 203047% CAGR。CCL総需要に占める比率は23%から63%へ上昇。
• 世界PCB TAMUS$58B in 2025 to US$135B in 203018% CAGR。
• HVLP4市場Less than US$50M in 2025 to US$2.8B in 2030小規模な基準から123% CAGR。
• HVLP4供給不足31% in 2027 and 20% in 2028Morgan Stanleyは供給不足が2026年末に始まると予測。
• 先端AI PCBの生産期間102 days versus 46 days for a conventional PCB約2.2x。
• EMC目標価格NT$8,40020x CY28 P/E、Overweight。
• TUC目標価格NT$2,70017x CY28 P/E、Overweight。
• Co-Tech目標価格NT$73023x CY28 P/E、Overweight。
• KB Laminates目標価格HK$7514x CY28 P/E、Overweight。
• Shengyi Technology目標価格Rmb170Rmb74から引き上げ、Equal-weight。

影響と示唆

レポートは、先端仕様、安定した歩留まり、制約される投入材への確実なアクセスを持つ認定済み供給者が、2027-28年にミックス、価格、マージンの改善を享受すると予想する。これは広範なコモディティ材料の回復ではなく、標準グレードCCLは価格に敏感か供給過剰のままとなり得る一方、高性能CCLとHVLP銅箔は逼迫が続くという見方である。

リスク

• ハイパースケーラーの設備投資、AIワークロード、データセンター建設の減速は、高性能CCL・銅箔需要を弱める可能性がある。
• 予想を下回る歩留まり、立ち上げ遅延、実行上の問題は、コストを押し上げ、見込まれるマージン回復を遅らせる可能性がある。
• 供給者が次世代プラットフォームの認定に失敗し、高マージン用途のシェアを失う可能性がある。
• 中国のCCL・銅箔供給者が認定済み能力を拡大し、価格、シェア、マージンを圧迫する可能性がある。
• 先端ガラスクロス、特殊樹脂、HVLP銅箔の不足により、需要が強くても出荷量が制限される可能性がある。
• co-packaged opticsの採用加速により、一部のプレミアム電気PCB接続と材料コンテンツの需要が低下する可能性がある。
• 予想を上回る能力増強または歩留まり改善により、モデル化されたHVLP4供給不足が縮小する可能性がある。
• 積極的な投資と在庫積み増しが将来の供給過剰と価格圧力を生む場合、サイクルは最終的に行き過ぎる可能性がある。

注目点

• クラウドおよびハイパースケーラーの設備投資、AIラック・スイッチ出荷、顧客在庫日数、リードタイム、注文キャンセル、PCB生産。
• M7/M8/M9材料への移行ペース、顧客認定の結果、供給者の生産歩留まり。
• HVLP4能力の立ち上げ、専用設備の納入リードタイム、予測された2027-28年の供給不足の変化。
• EMC、TUC、Co-Tech、KB Laminatesの能力拡張、製品ミックス進展、価格設定、マージン実現。
• 将来のNvidiaアーキテクチャーでPTFE、ハイブリッドPTFE、M9材料のいずれが採用されるか。
• CPOの採用、中国供給者の認定進捗、先端ガラスクロス、特殊樹脂、HVLP銅箔の供給状況。