AI-driven copper-clad laminate, PCB and copper-foil supply chain 리서치 보고서 해설

개요

이 심층 보고서는 AI 서버와 네트워킹 장비가 상류 PCB 소재 공급망을 어떻게 재편하는지 분석한다. Morgan Stanley는 소재 투입량 증가, 긴 인증 기간, 유효 공급능력 제약으로 인해 고사양 CCL, HVLP 동박, 첨단 유리섬유의 인증 공급업체에 지속적이지만 매우 선별적인 상승 사이클이 형성될 것으로 예상한다.

핵심 견해

Morgan Stanley의 핵심 주장은 AI가 단순한 출하량 증가가 아니라 사양 고도화를 통해 PCB 공급망을 바꾸고 있다는 것이다. 더 빠른 데이터 전송속도, 높은 전력 밀도, 더 많은 레이어 및 복잡한 보드는 저손실 CCL, 더 매끄러운 HVLP 동박, 고사양 유리섬유를 요구한다. 보고서는 글로벌 CCL TAM이 2025년 US$19B에서 2030년 US$47B로 20% CAGR 성장해 시장 예상 US$35-40B를 상회할 것으로 본다. AI와 데이터센터는 전체 시장 증가분 US$28B 중 US$26B, 즉 90%를 기여하며 CCL 수요 비중은 23%에서 63%로 상승할 전망이다. 글로벌 PCB TAM은 2025-30년 US$58B에서 US$135B로 18% CAGR 성장하며, AI/데이터센터 PCB 수요는 US$13B에서 US$86B로 늘어 2030년 산업 매출의 64%를 차지할 것으로 예상된다. 보고서는 시스템 대수보다 소재 콘텐츠가 성장의 주된 원인이라고 강조한다. AI 관련 CCL 성장의 84%가 콘텐츠 증가에서 나온다고 추정하는데, 각 플랫폼 세대가 더 복잡하고 다층인 보드와 고등급 소재를 필요로 하기 때문이다. Nvidia 시스템의 랙당 추정 CCL 콘텐츠는 GB300의 US$6,695에서 VR200의 US$18,750, VR300의 US$35,601로 증가한다. Nvidia, AMD, TPU 및 Trainium 플랫폼 전반에서 동박·CCL·PCB 콘텐츠를 분석했으며, 첨단 AI PCB는 일반 다층 PCB의 46일, 6.6주 대비 약 102일, 14.6주가 걸리는 것으로 추정된다. 공급 제약의 핵심은 명목 생산능력이 인증된 고등급 공급과 같지 않다는 점이다. 저등급 CCL에서 M8, M9 이상으로 이동하려면 수지, 동박, 유리섬유, 공정 제어 및 수율을 동시에 개선해야 한다. M8 CCL ASP는 M7의 두 배를 넘고, CCL ASP 지수는 M2의 1.0x에서 M10의 약 17x로 상승한다. M7 이상 소재의 주요 고객 인증에는 통상 12-18개월이 걸리고 완성 보드 및 복수 생산 로트에서 성능을 입증해야 한다. 이는 기존 업체에 설계 채택 지속성을 제공하지만, 플랫폼 전환마다 경쟁은 다시 열릴 수 있다. 따라서 Morgan Stanley는 이를 종목 선택의 사이클로 본다. 범용 CCL은 공급 과잉 상태일 수 있는 반면, 인증된 고사양 소재는 2027-28년에 가격 결정력과 마진이 개선될 수 있다. 동박은 핵심적인 상류 병목으로 제시된다. Morgan Stanley는 HVLP4 시장이 2025년 US$50M 미만에서 2030년 US$2.8B로 123% CAGR 성장할 것으로 예측한다. 바텀업 모델상 HVLP4 월간 수요는 2026년 1,028톤, 2027년 3,270톤, 2028년 4,335톤이며, 평균 글로벌 월간 생산능력은 각각 1,080톤, 2,495톤, 3,600톤이다. 이에 따라 공급 부족은 2026년 말 시작해 2027년 31%로 확대되고 2028년에도 20% 지속될 전망이다. 전용 표면처리 장비, 낮은 처리량과 수율, 인증 요건이 그 원인이다. Mitsui Kinzoku는 글로벌 HVLP4 생산능력의 2026년 41%, 2028년 33%를 차지할 것으로 추정되며 Co-Tech는 2026년 13%에서 2028년 21%로 상승할 전망이다. Morgan Stanley는 EMC, TUC, Co-Tech, KB Laminates를 Overweight로 신규 커버리지했다. EMC는 고속 CCL 선도업체로, 생산능력이 2025년 말 월 585만 장에서 2028년 말 1,125만 장으로 확대될 전망이다. 2025-28년 매출 76% CAGR, 순이익 117% CAGR, 매출총이익률 29.8%에서 41.4%로의 상승이 예상되며 NT$8,400 목표가는 20x CY28 P/E를 의미한다. TUC는 고사양 네트워킹, AI ASIC 및 두꺼운 구리 CCL 노출의 수혜가 예상된다. M7 이상 비중은 2025년 약 36%에서 2028년 46%로 상승하고, 생산능력은 월 530만 장, 매출총이익률은 22.7%에서 36.0%로 확대될 전망이다. NT$2,700 목표가는 17x CY28 P/E를 의미한다. Co-Tech는 첨단 동박의 선도 공급업체이자 HVLP4의 핵심 2차 공급원으로 평가된다. 3Q26에 기존 HTE 및 표준 RTF에서 첨단 RTF와 HVLP 제품으로 생산능력을 전환했다. HVLP4 생산능력은 2026년 말 약 200톤/월, 2027년 말 700톤/월, 2028년 말 800톤/월로 늘어나고, 매출총이익률은 2025년 21.8%에서 2028년 47.2%로 확대되며 2025-28년 EPS CAGR은 96%가 될 것으로 예상한다. NT$730 목표가는 23x CY28 P/E를 의미한다. KB Laminates는 동박, 유리사와 유리섬유, 수지, 종이 기반 소재 전반의 수직계열화가 차별점이다. 최초 월 35만 장의 M6+ 생산능력은 1H27, 추가 월 35만 장은 1H28에 가동되고, 21,000톤의 고주파·저손실 동박 공장은 2027년 중반에 생산을 시작할 것으로 예상된다. FY25-28년 매출과 순이익 CAGR은 각각 42%, 91%이며, HK$75 목표가는 14x CY28 P/E를 의미한다. 다만 범용 FR-4가 여전히 핵심 믹스여서 대만 고사양 동종업체보다 경기 민감도가 높다고 평가한다. Shengyi Technology는 펀더멘털 개선에도 밸류에이션을 이유로 Equal-weight를 유지했다. 2026년과 2027년 EPS 전망을 각각 52%, 79% 상향하고 목표가를 Rmb74에서 Rmb170로 높였으며 2028년 EPS Rmb6.98을 새로 제시했다. CCL·PCB 수요, 가격 및 PTFE 채택 가능성이 점유율 상승을 지원할 수 있으나, 원재료 비용 역풍이 있고 밸류에이션은 공정하다고 본다. 기술 선택도 중요하다. PTFE는 미래 AI 네트워킹 구조에 최고의 전기적 성능을 제공할 수 있으나, 가공·드릴링·적층·인증상의 어려움으로 하이브리드 PTFE와 M9가 여전히 유력한 대안이다. Nvidia Rubin Ultra의 PTFE 채택은 확인되지 않았다. PTFE 기반 CCL이 채택되면 Shengyi가 수혜를 볼 수 있고, EMC는 하이브리드 PTFE를 통해 경쟁할 수 있으나 외부 PTFE 조달을 계속하면 공략 시장이 줄어들 수 있다. TUC는 Nvidia에 대한 직접 노출이 제한적이어서 상대적 위험도 낮다. 더 넓게는 co-packaged optics가 장기적으로 일부 프리미엄 전기 PCB 인터커넥트 수요를 낮출 수 있으나, Morgan Stanley는 이를 단기보다 다년간의 위험으로 본다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 AI 랙 또는 스위치당 CCL, 동박 및 PCB 콘텐츠를 바텀업으로 추정하고 플랫폼 출하 가정, 공급망 조사 및 공급업체 생산능력 분석을 결합했다. 이후 가격 결정력, AI 믹스, 자본 효율성, 시장 집중도, 공급 타이트니스, 중국 대체 위험의 6개 요인으로 공급업체를 평가했다. 기업 목표가는 잔여이익 모델을 사용하며 이익, 믹스, 마진 및 생산능력 전망으로 뒷받침된다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  HVLP4 및 고사양 CCL의 바텀업 수급 모델링

  보고서는 명목 생산능력 대신 AI 랙과 스위치에서 추정한 수요를 인증된 유효 생산능력과 비교해 희소성과 가격 결정력을 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  콘텐츠 주도 시장 성장 분석

  보고서는 시스템 출하량 성장과 시스템당 소재 콘텐츠 상승을 구분하며, 후자가 AI 관련 CCL 확대의 대부분을 이끈다고 결론 내린다.

• 경쟁 전략 프레임워크경제적 해자 및 경쟁우위

  인증 및 수율 우위

  긴 고객 인증 기간, 축적된 공정 지식, 안정적인 수율은 공급업체 지위를 유지하는 강점으로 평가되지만 미래 수주를 보장하지는 않는다.

• 가치평가 방법론RIM(잔여이익모형)

  잔여이익 가치평가

  커버 기업의 경우 기초 자기자본에 자본비용을 초과하는 이익의 현재가치를 더해 평가하며, 명시적 자기자본비용·중기 성장률·영구 성장률 가정을 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Elite Material Co. (EMC, 2383.TW)

  AI 서버 수요와 생산능력 확장의 수혜를 받는 고속 저손실 CCL 선도업체로 Overweight 신규 커버리지.

  강점

  고속 CCL 선도 지위, 광범위한 AI 플랫폼 노출, 생산능력 확장, 2025년 29.8%에서 2028년 41.4%로의 예상 매출총이익률 확대.

  약점

  하이브리드 PTFE 솔루션에서 PTFE 소재를 외부 조달할 경우 공략 시장이 축소될 수 있다.

  비교

  보고서는 기술력과 생산능력의 선도성을 반영해 EMC에 TUC보다 높은 CY28 P/E를 적용한다.

  위험

  AI 수요 약화, 소재 고도화 둔화, CPO 채택 가속, 중국 CCL 업체의 첨단 CCL 점유율 확대.

• Taiwan Union Technology Corporation (TUC, 6274.TWO)

  네트워킹, ASIC 서버 및 두꺼운 구리 CCL 노출을 가진 고속 CCL 공급업체로 Overweight 신규 커버리지.

  강점

  M7+ 믹스 상승, 확대되는 AWS Trainium 노출, 네트워킹 프랜차이즈, 생산능력 성장, 2025년 22.7%에서 2028년 36.0%로의 매출총이익률 확대.

  약점

  고사양 CCL 포지셔닝은 EMC보다 뒤처지며, 신규 생산능력 램프와 고객 수주에 의존한다.

  비교

  보고서는 TUC를 17x CY28 P/E, EMC를 20x로 평가하며 EMC의 더 강한 기술·생산능력 선도성을 반영한다.

  위험

  데이터센터 구축 둔화, AI·네트워킹 플랫폼 지연, 신규 CSP 고객 수주 실패, AWS Trainium 프로젝트 점유율 하락.

• Co-Tech Development Corp. (8358.TWO)

  첨단 동박 공급업체이자 HVLP4의 핵심 2차 공급원으로 Overweight 신규 커버리지.

  강점

  인증 장벽, 저마진 기존 동박 사업 철수, HVLP4 생산능력 램프, 2028년 21%로 상승할 것으로 예상되는 공급 점유율.

  약점

  최종 플랫폼 노출은 라미네이터를 통한 간접적 노출이며 생산이 대만 단일 부지에 집중돼 있다.

  비교

  Mitsui Kinzoku는 여전히 기술과 생산능력의 선도업체이며 Co-Tech는 가장 빠른 추격자로 설명된다.

  위험

  서버·스위치 수요 약화, HVLP4 전환 지연, 경쟁사 생산능력 확대 가속, 중국 경쟁 심화.

• Kingboard Laminates Holdings Ltd. (1888.HK)

  유리섬유 가격 상승과 고등급 CCL 진입의 수혜를 받는 수직계열화 CCL 생산업체로 Overweight 신규 커버리지.

  강점

  동박, 유리사·유리섬유, 수지, 기타 투입재의 통제로 공급 안정성, 원가 통제, 생산 계획을 개선한다.

  약점

  M6+ 제품에 배정된 생산능력은 5% 미만이며 범용 FR-4가 핵심 시장이다.

  비교

  보고서는 KB가 대만 동종업체 EMC와 TUC보다 더 경기민감적이고 고사양 인증 초기 단계에 있다고 본다.

  위험

  고사양 CCL 점유율 확보 실패, 표준 등급 가격 하락, 주요 기존업체 또는 신규 중국 진입자와의 경쟁.

• Shengyi Technology Co Ltd. (600183.SH)

  Equal-weight로 커버리지 유지. 더 강한 CCL·PCB 수요에 따라 이익 추정치와 목표가를 상향했다.

  강점

  AI 서버 CCL에서 예상되는 점유율 상승과 차세대 CCL의 PTFE 채택에 따른 잠재적 수혜.

  약점

  이익 추정치 상향에도 보고서는 밸류에이션이 공정하다고 본다.

  비교

  보고서는 분석 시점 Shengyi의 CY28 밸류에이션이 21x이고 EMC는 12.8x CY28 P/E라고 언급한다.

  위험

  원재료 비용 상승, 경쟁 심화, 5G 구축 지연, 미중 무역 긴장.

핵심 데이터

• 글로벌 CCL TAMUS$19B in 2025 to US$47B in 203020% CAGR이며 시장 예상 US$35-40B를 상회한다.
• AI/데이터센터 CCL TAMUS$4B in 2025 to US$30B in 203047% CAGR이며 전체 CCL 수요 비중은 23%에서 63%로 상승한다.
• 글로벌 PCB TAMUS$58B in 2025 to US$135B in 203018% CAGR.
• HVLP4 시장Less than US$50M in 2025 to US$2.8B in 2030작은 기반에서 123% CAGR.
• HVLP4 공급 부족31% in 2027 and 20% in 2028Morgan Stanley는 공급 부족이 2026년 말부터 시작될 것으로 예상한다.
• 첨단 AI PCB 생산 기간102 days versus 46 days for a conventional PCB약 2.2x.
• EMC 목표가NT$8,40020x CY28 P/E, Overweight.
• TUC 목표가NT$2,70017x CY28 P/E, Overweight.
• Co-Tech 목표가NT$73023x CY28 P/E, Overweight.
• KB Laminates 목표가HK$7514x CY28 P/E, Overweight.
• Shengyi Technology 목표가Rmb170Rmb74에서 상향, Equal-weight.

영향과 시사점

보고서는 선진 사양, 신뢰할 수 있는 수율, 제약된 투입재 확보력을 가진 인증 공급업체가 2027-28년에 믹스·가격·마진 개선을 포착할 것으로 예상한다. 이는 광범위한 원자재 회복이 아니라, 표준 CCL은 가격 민감적이거나 공급 과잉일 수 있는 반면 고사양 CCL과 HVLP 동박은 타이트한 상태가 지속되는 구도다.

위험

• 하이퍼스케일러 자본지출, AI 워크로드 또는 데이터센터 구축 둔화는 고사양 CCL과 동박 수요를 약화시킬 수 있다.
• 예상보다 낮은 수율, 느린 램프 또는 실행 문제는 단위 원가를 높이고 예상 마진 회복을 지연시킬 수 있다.
• 공급업체가 차세대 플랫폼 인증에 실패해 고마진 애플리케이션에서 점유율을 잃을 수 있다.
• 중국 CCL 및 동박 공급업체가 인증 생산능력을 늘려 가격, 점유율 및 마진을 압박할 수 있다.
• 첨단 유리섬유, 특수 수지 또는 HVLP 동박 부족은 강한 수요에도 출하량을 제한할 수 있다.
• co-packaged optics의 예상보다 빠른 채택은 일부 프리미엄 전기 PCB 인터커넥트와 소재 콘텐츠 수요를 줄일 수 있다.
• 예상보다 빠른 증설이나 수율 개선은 모델의 HVLP4 공급 부족을 축소할 수 있다.
• 공격적 투자와 재고 축적이 향후 공급 과잉 및 가격 압력으로 이어지면 사이클은 결국 과열될 수 있다.

주시할 점

• 클라우드와 하이퍼스케일러 자본지출, AI 랙·스위치 출하 추세, 고객 재고일수, 리드타임, 주문 취소 및 PCB 생산.
• M7/M8/M9 소재 전환 속도, 고객 인증 결과 및 공급업체 생산 수율.
• HVLP4 생산능력 램프, 전용 장비 납기, 예상된 2027-28년 공급 부족의 변화.
• EMC, TUC, Co-Tech, KB Laminates의 생산능력 확대, 제품 믹스 진전, 가격 및 마진 실현.
• 미래 Nvidia 아키텍처에서 PTFE, 하이브리드 PTFE 또는 M9 소재가 채택되는지 여부.
• CPO 채택, 중국 공급업체 인증 진행, 첨단 유리섬유·특수 수지·HVLP 동박 공급.