PCB, CCL and substrate supply chain for Nvidia AI-server platforms 리서치 보고서 해설

개요

이 공급망 보고서는 Nvidia Rubin Ultra NVL576 아키텍처에서의 PTFE 채택이 기존 고속 CCL 업그레이드 사이클을 훼손하는지 평가한다. J.P. Morgan은 PTFE가 선택적으로 채택되고 기술적 과제도 남아 있지만, M8+에서 M9 및 M10으로의 광범위한 전환이 더 중요한 산업 추세라고 결론낸다.

핵심 견해

J.P. Morgan은 Rubin Ultra가 PCB 소재에 PTFE를 채택할 수 있는지에 대한 투자자들의 질문을 다룬다. Nvidia는 백플레인과 NVL576 스위치보드 등 극한 연결성 프로젝트에서 Df 0.0004 이하의 전기적 손실 목표를 달성하기 위해 여러 소재 및 보드 제조 방식을 검토하고 있다. 대부분의 M10 샘플은 Df 0.00043-0.00045 수준으로 목표에 다소 못 미쳤다. 유리를 제거한 glass-less M10 라미네이트 샘플은 신호 전송을 개선해 목표에 5% 이내로 근접했지만, 유리가 제공하는 기계적 지지력을 희생한다. 보고서는 순수 PTFE 또는 완전한 glass-less 구조보다 M10/PTFE 하이브리드가 Rubin Ultra NVL576의 더 유력한 해법이라고 본다. PTFE는 Df 0.0003-0.0004를 달성할 수 있으며, PTFE 구성요소에 유리를 유지하면 구조적 지지력을 보존할 수 있다. 순수 PTFE 적층은 충분한 고온 라미네이션 설비 부족과 드릴링 성능 저하에 직면하며, glass-less 보드는 금속-라미네이트 접합, 고전압 내구성, 연질 소재 드릴링 및 제한적인 공급망 경험이라는 과제가 있다. 이러한 장벽이 해소되면 full glass-less PTFE가 장기적으로 더 극한의 연결성 애플리케이션에 쓰일 수 있지만, 대형 스위치보드에서 모든 실무적 제약을 극복할 수 있다고 결론내리기에는 이르다고 J.P. Morgan은 판단한다. 시장 규모 측면에서, Rubin Ultra GPU의 20%가 NVL576에 사용된다고 가정하면 스위치 트레이 CCL 기회는 약 US$400 million이며, PTFE와 M10이 대략 50:50으로 나뉜다. 시나리오 표상 NVL576 침투율 10%, 20%, 40%에서 스위치 트레이 CCL TAM은 각각 US$200 million, US$400 million, US$800 million이며, 이에 대응하는 PTFE TAM은 US$100 million, US$200 million, US$400 million이다. 보드 수율은 아직 개발 중이고 2027년 말 양산 시점에도 50%에 도달하지 못할 가능성이 높다고 보기 때문에 실제 소재 수요는 더 클 수 있다. 유리를 제거하면 일반적인 CCL 소재 대비 ASP는 20% 이상 낮아지지만, 마진은 약 60%로 약 50% 대비 더 높을 수 있다고 추정한다. J.P. Morgan은 데이터 전송 요구가 가속화되면서 고속 CCL이 여전히 가장 빠르게 성장하는 산업 중 하나라는 견해를 재확인한다. PTFE는 첨단 AI 클러스터의 스위치보드와 백플레인에 사용될 수 있으나, 주류 Nvidia NVL72 컴퓨트 및 스위치보드는 향후 2~3년 동안 M8+를 유지할 것으로 예상한다. 따라서 PTFE 논의는 CCL 업그레이드 사이클이 가속화되고 있다는 확인으로 본다. Rubin Ultra 또는 Feynman 세대에서 컴퓨트 트레이, 스위치 트레이 및 미드플레인은 M8+에서 M9, 나아가 M10으로 전환될 수 있다. Rubin Ultra CCL 사양은 예상 양산 시점인 2H27보다 1~2개 분기 앞선 1Q/2Q27에 확정될 것으로 예상되며, Nvidia의 소재 업데이트를 둘러싼 주가 변동성을 유발할 수 있다. Elite Material Co (EMC)에 대해서 J.P. Morgan은 PTFE가 2027E 매출의 3% 미만에 영향을 미칠 것으로 본다. 그럼에도 M8에서 70% 이상, M9에서 90% 이상의 시장점유율과 M10 포지션에 대한 긍정적 견해를 근거로, EMC를 고사양 CCL 업그레이드의 선도 수혜자로 지목한다. 필요할 경우 M11과 PTFE 포트폴리오를 개발할 수 있는 EMC의 자원도 강조한다. Nan Ya Plastics (NPC)의 경우, 보고서는 고객 사양에 맞춰 소재 배합을 조정할 수 있는 통합 운영모델을 강조하며 2H26-2027의 M8-M9 수주 가능성을 추정치 상방 요인으로 본다. 기존 M10 배합은 글라스 클로스를 포함한 에폭시 기반이어서 PTFE가 선택되면 추가 수정이 필요할 수 있다. NPC는 이전에 low-Df PTFE CCL을 생산한 바 있지만 높은 비용, 가공 난이도 및 낮은 보드 수율 때문에 주력 제품은 아니었다. J.P. Morgan은 향후 2년의 마진 개선 대부분이 대형 하이퍼스케일러의 M7-M8 수주에서 나올 것으로 보며, M10 수주는 발생할 경우 추가 상방 선택권으로 본다. AI-grade CCL 매출 비중은 2025년 10% 미만에서 2028년 50% 이상으로 상승할 것으로 예상하며, Dec-27 목표주가를 NT$350로 올리고 2027년 ROE가 40%를 상회할 것으로 전망한다. Nittobo에 대해서는 M8 및 M9에서 NER 글라스 클로스의 사용 확대가 NEZ 상용화를 2027년 말보다 이른 시점에서 2028E로 지연시킬 것으로 본다. PTFE 기반 솔루션도 일반적으로 강성과 기계적 강도를 높이기 위해 NE/NER 글라스 클로스를 사용할 것이므로, glass-less 기술이 등장하더라도 직접적인 실적 영향은 제한적일 것으로 판단한다. Nittobo는 FY26 말부터 FY27 말까지 NER 생산능력을 약 60-70% YoY 늘릴 계획으로 추정되며, 이는 매출 성장과 선도적 시장 지위를 뒷받침한다. 다만 진입장벽이 T-glass보다 낮아 보이므로 가격 동향을 모니터링할 예정이다. Victory Giant Technology에 대해서는 2027년까지 더 강한 수주 전망과 RMB100 billion 연간 생산액 목표를 1년 앞당겨 end-2027E로 설정하려는 계획을 언급한다. Nvidia 플랫폼이 진화함에 따라 고사양 소재 채택과 더 복잡한 제조 공정 모두로 PCB 콘텐츠 가치가 크게 상승할 것으로 예상한다. 생산능력 규모, 검증된 대량 납품 역량 및 Nvidia와의 긴밀한 협력이 지갑점유율의 주요 결정요인이자 기존 공급업체의 기술적 해자를 강화하는 요인이라고 본다.

분석 프레임워크

J.P. Morgan은 글라스 파이버, M 시리즈 CCL, PTFE의 전기적 성능·구조적 지지력·드릴링·열관리 간 상충관계를 비교한다. 이어 NVL576 채택 시나리오를 적용해 CCL 및 PTFE TAM을 추정하고, 소재 변화가 주요 CCL·글라스 클로스·PCB 공급업체에 미치는 영향을 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  AI 서버 소재 사양을 CCL, 글라스 클로스, 동박 및 PCB 제조 공급업체로 연결해 추적한다.

  보고서는 Nvidia의 연결성 요구와 소재 선택을 공급망 전반의 수요, 제품 믹스, 제조 복잡도 및 경쟁적 포지셔닝과 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  NVL576 침투율, 스위치 트레이 수요 및 CCL/PTFE 시장 규모에 대한 시나리오 분석.

  J.P. Morgan은 GPU 출하량, 랙 수, NVL576 침투율, 트레이당 소재 사용량 및 CCL 시트 가격을 가정해 잠재 시장 규모를 도출한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  글라스 포함 CCL과 glass-less CCL 간 ASP, 보드 수율 및 마진 비교.

  보고서는 소재 시장 가치가 기준 TAM과 달라질 수 있는 이유를 설명하기 위해 물량·수율 효과와 가격·마진 효과를 분리한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Elite Material Co (2383.TW)

  고속 CCL 업그레이드 추세의 주요 수혜자이며, PTFE 노출은 제한적이다.

  강점

  M8 시장점유율 70% 이상, M9 시장점유율 90% 이상과 M11 및 PTFE 제품 개발 역량.

  비교

  J.P. Morgan은 EMC의 M10 포지션뿐 아니라 지배적인 M8/M9 지위도 긍정적으로 본다.

  위험

  PTFE 및 M10 사양 업데이트는 단기 변동성을 유발할 수 있으며, PTFE 영향은 2027E 매출의 3% 미만으로 추정된다.

• Nan Ya Plastics Corp (1303.TW)

  M8-M9 수주 및 잠재적인 M10 선택권 측면에서 위치한 CCL 공급업체이다.

  강점

  통합 운영모델, 배합 변경 유연성, low-Df PTFE CCL 생산 이력 및 신규 동박 생산능력.

  약점

  현재 M10 배합은 글라스 클로스를 포함한 에폭시 기반으로, PTFE가 선택되면 추가 수정이 필요할 수 있다.

  비교

  대부분의 대만 CCL 동종업체와 달리, 이 회사는 low-Df PTFE CCL 생산 이력이 있다.

  위험

  PTFE의 높은 비용, 가공 난이도 및 낮은 보드 수율이 채택을 제한할 수 있으며, M10 수주는 여전히 선택적 상방 요인이다.

• Nittobo (3110.T)

  M8 및 M9 소재에서 NER 글라스 클로스 사용 확대의 수혜를 보는 공급업체이다.

  강점

  NER 생산능력 확대와 선도적인 시장 지위.

  약점

  NEZ 출시가 2028E로 연기되었다.

  비교

  NER의 진입장벽은 T-glass보다 낮은 것으로 보인다.

  위험

  가격 동향과 차세대 글라스 상용화 시점을 모니터링할 필요가 있다.

• Victory Giant Technology-H (2476.HK)

  Nvidia 플랫폼의 소재 및 제조 복잡도 상승으로 수혜가 예상되는 PCB 제조업체이다.

  강점

  2027년까지의 더 강한 수주 전망, 생산능력 확장 가속화 및 대량 납품 역량.

  비교

  J.P. Morgan은 기존 AI PCB 공급업체와 Nvidia의 긴밀한 협력이 기술적 해자를 강화한다고 본다.

  위험

  지갑점유율은 생산능력 규모와 검증된 대량 납품 역량에 계속 좌우된다.

핵심 데이터

• 전기적 손실 목표Df 0.0004 or below백플레인 및 NVL576 스위치보드를 포함한 극한 연결성 프로젝트에 제시된 목표.
• M10 샘플 성능Df 0.00043-0.00045대부분의 M10 샘플은 제시된 손실 목표에 다소 못 미쳤다.
• PTFE 전기적 성능Df 0.0003-0.0004PTFE가 검토되는 이유로 제시된 추정 범위.
• NVL576 스위치 트레이 CCL TAMUS$200mn / US$400mn / US$800mnNVL576 침투율 10% / 20% / 40%에서의 J.P. Morgan 시나리오.
• Nan Ya Plastics AI-grade CCL 매출 비중>50% by 2028 versus <10% in 2025J.P. Morgan의 제품 믹스 개선 추정치.
• Nittobo NER 생산능력 증가~60-70% YoYFY26 말부터 FY27 말까지의 추정 증가율.

영향과 시사점

보고서는 선택적인 PTFE 사용을 기존 고속 CCL 업그레이드 사이클의 단절이 아니라 점진적인 기술 발전으로 본다. PTFE가 일부 NVL576 적용처를 넘어 확대될지는 소재 검증, 수율 및 제조 가능성에 달려 있으며, M8에서 M10으로의 전환은 기존 CCL·글라스 클로스·PCB 공급업체 수요의 기반으로 남는다.

위험

• Glass-less 및 PTFE 솔루션은 구조적 지지력, 금속-라미네이트 접합, 고전압 내구성 및 연질 소재 드릴링과 관련한 미해결 과제를 안고 있다.
• 순수 PTFE 적용은 고온 라미네이션 설비와 가공성 문제로 제약을 받는다.
• 보드 수율은 아직 개발 중이며 2027년 말 양산 시점에도 50%에 도달하지 못할 가능성이 높은 것으로 판단된다.
• NER 글라스 클로스의 진입장벽이 T-glass보다 낮아 보이므로 Nittobo는 잠재적인 가격 압력에 직면한다.

주시할 점

• 예상되는 2H27 양산에 앞서 1Q/2Q27에 확정될 Nvidia의 Rubin Ultra CCL 사양.
• Feynman 세대에 앞선 PTFE 라미네이션 생산능력, 드릴링 및 보드 수율 개선 진전.
• Nan Ya Plastics의 M8-M9 수주와 M10 인증 결과.
• Nittobo의 NER 가격 동향과 차세대 글라스 상용화 시점.
• Victory Giant Technology의 수주 추이와 end-2027E 생산액 목표를 향한 생산능력 확장.